中国的住房抵押贷款证券化

蒲元斌

(重庆理工大学饮食服务中心，重庆 400050)

一、住房抵押贷款证券化的概况

(一)资产证券化的起源与动力

美国金融界引入资产证券化是为了解决经济大危机后低收入者的住房资金短缺问题。1934年美国政府为活跃和发展住房金融，制定了《全国住房管理条例》，并成立了联邦住房贷款银行(FHLB)、联邦住房管理局(FHA)、联邦国民抵押协会(FNMA)3家机构，专门为住房抵押提供资金或担保，奠定了抵押证券市场发展的基础。20世纪60年代后期，随着市场竞争不断加剧，传统上为住房提供资金的储蓄机构大面积陷入经营困境，政府为应付日益增长的住宅抵押贷款需求，采取积极措施鼓励和发展新的融资技术，大力推动抵押证券市场的形成［1］。美国政府国民抵押款协会(Government National Mortgage Association，Ginnie Mae)1970年发行房产抵押贷款证券时美国东部地区有巨大的资金盈余，而西部和南部有巨大的资金缺口。美国实行的单一银行制度禁止银行和储蓄机构跨州经营，使得地区间资金流动受到阻碍。房产抵押贷款证券化方式巧妙地解决了这个难题。通过非银行机构的参与，使地区间的资金流动通过市场完成，避免通过银行等金融中介机构进行资金融通而触犯法律。

如果说资产证券化起源于规避法律的监管，那么其发展的推动力在于金融机构对于资产流动性的要求。19世纪30年代美国经济大萧条，为了挽救房地产市场与刺激经济复苏，政府鼓励民众购置房地产，成立了储贷机构(S＆L)等金融机构。储贷机构以长期固定低利率提供15～30年住宅贷款融资予民众，并由联邦住宅局提供担保给中低收入户，使他们能够向银行取得贷款。而储贷机构的资金来源主要是吸收社会公众的存款。到了20世纪60年代中后期，通货膨胀居高不下，共同基金和货币市场账户(Money Market Accounts)的产生使存款者能够获取比银行存款更高的收益率，长期存款者纷纷从银行和储蓄机构提走资金，储蓄机构被迫按照市场利率吸收资金，但是储蓄机构的资金运用大都是低利率的长期贷款，这就导致储蓄机构的利差大幅度减少甚至为负。1979年开始的利率上升更是提高了储贷机构的筹资成本，而资金运用收益由于受长期固定利率贷款的影响而难于提高，资金为挽救自身困境，冒险参与了股票和垃圾债券投资等高风险游戏，结果使这些机构陷入了更深的窘境，超过半数的储贷机构在1982年底出现了严重的财务危机甚至破产。抵押贷款证券化的应用使储蓄机构通过证券化转移其抵押贷款，获得现金流量，并且这种金融创新给储蓄机构提供了一种稳定的收益，储蓄机构因而获得再生［2］。

(二)资产证券化的概念

资产证券化是指将缺乏流动性但具有未来现金收入流的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。资产证券化的实施一般由发起机构、特设目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)和投资者组成［3］。发起机构将其持有的流动性较差的资产分类整理成资产组合，真实出售给SPV，再由SPV以资产支持证券的形式向投资者发行证券，以资产所产生的现金支付证券收益。资产证券化的运作流程为:(1)发起机构确定信贷资产组合，组成资产池;(2)发起机构委托SPV，SPV一般为专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，我国《信贷资产证券化试点管理办法》规定，受托机构为依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构;(3)SPV与相关的参与机构签订一系列法律文件，明确证券化过程中相关当事人的权利和义务;(4)信用增级，评级，进行证券销售;(5)SPV以证券发行收入向发起机构支付购买款;(6)ABS进入二级市场流通;(7)对资产池实施投资管理;(8)ABS到期向投资者支付本金和利息，支付各项服务费用后，按协议将剩余现金在发起机构和SPV间进行最终分配。资产证券化与其他融资方式相比，具有自身的一些特点:首先，发起机构将资产组合真实出售给SPV。真实出售是指该资产组合独立于资产证券化的相关机构，资产组合运用产生的收益属于自身所有，不能抵消相关机构的债务。当机构破产时，资产组合不属于清算财产。由于资产组合已经真实出售给SPV，发起机构即原始权益人，可将证券化资产从资产负债表中剔除并确认损益。其次，对资产组合进行信用增级，以提高信用级别，吸引投资者。信用增级可分为内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级主要有建立优先/次级结构、超额抵押及利差账户;外部信用增级主要包括专业保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。

住房抵押贷款证券化，简称MBS(Mortgage Backed Security)，是资产证券 (Assets－Backed Securitization，ABS)的一种主要形式。它是指银行将已抵押的住宅债权转让给另一机构。这个机构将数目众多的住宅抵押债权打包，以抵押债权的未来现金收益为担保发行证券，从证券市场吸引资金支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。

(三)抵押贷款证券化的成功典范

从国外实践来看，房地产贷款证券化不失为商业银行转移贷款风险的有效方法。目前住房抵押贷款证券化已成为国际金融领域的成熟产品，世界上主要的发达国家和一些发展中国家都广泛开展了这项业务。尤其是美国，到去年底，美国个人住房抵押贷款证券化已占该贷款的70%。总量达到2.4万亿美元，相当于美国国内生产总值的23%，是其金融市场上的第一大券种。

美国是不动产证券化最早的国家，其运作模式对许多国家产生过深刻影响。受美国政府支持的两大房贷机构——“房利美”(联邦国民抵押贷款协会)和“福利美”(联邦住房抵押贷款公司)宰握的抵押贷款金额高达4万亿美元，占全国独立住房贷款总额的7%以上;全美房屋抵押贷款证券市场市值已超过3万亿美元，成为仅次于联邦债券市场的第二大市场。目前，美国资产证券化市场的规模已达到71万亿美元，约为同期美国国债市场规模的两倍。下面我们通过对美国资产证券化实践的介绍，分析其资产证券化的运行模式，作为我国不动产资产证券化模式的借鉴

不动产抵押债权证券化。美国的不动产证券化是以1960年不动产抵押债权的流动为标志开始的，随后各种抵押证券得到迅速发展。美国不动产证券市场由一级市场和二级市场构成，其中抵押借款人和贷款机构构成一级抵押市场，政府金融机构和二级贷款机构组成二级抵押市场。其中，政府联邦住宅管理局(FHA)和退伍军人管理局(VA)是在一级市场上为抵押贷款提供担保的机构，这既保证了一级市场的贷款规模，又使该抵押贷款因政府担保而易于出售:二级市场的政府金融机构主要有联邦国民抵押协会(FNMA)、联邦住宅抵押公司(FHLMC)和政府国民抵押协会，他们通过为金融机构抵押债权的流动提供担保购买抵押债权。出售买进的抵押债权担保或以自我资产担保的抵押债权来参与二级抵押市场的活动，使抵押市场的规模迅速扩大，抵押债权实行全国性流动。借款人凭其所要购的住宅作为担保物向一级市场融资机构申请贷款，并且视不同借款人种类分别提供担保(当借款人违约时，贷款人有权将该住宅抵押贷款转给政府，并取得等于尚未偿还债务金额的政府债券，证券本息由政府担保支付，而且可以在证券市场上转让)。二级市场各融资机构通过购买一级市场融资机构(贷款人)的由退伍军人管理局、政府联邦住宅管理局担保的抵押贷款，并开展抵押贷款证券化业务，发行转付债券(还本付息由政府担保)，出售给投资者，或者作为自己的投资。

二、住房抵押贷款证券化的意义

(一)对银行的利益

1.改善商业银行资本结构

国际通行的《巴塞尔协议》规定，商业银行的资本充足率应不低于8%。我国的《商业银行资本充足率管理办法》要求最迟于2007年1月1日起，商业银行资本充足率不低于8%，核心资本充足率不低于4%。长时期以来，我国商业银行资本充足率一直比较低。2002年底，四大国有商业银行平均资本充足率为5.6%，与《巴塞尔协议》要求的8%尚有较大差距。提高资本充足率有两个办法:一是增加商业银行的自有资本，即“分子政策”;另一个是减少商业银行的风险资产，即“分母政策”。国家曾向中国银行和中国建设银行注资，以提高自有资本，但这不应成为主要的解决方法。浦发、招商、民生等上市银行在资本市场上采用配股、可转债等方式提高资本金，也引起了较大的争议。在资产证券化过程中，发起机构将资产真实出售给SPV，并将证券化资产和负债转移到资产负债表外。我国《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《信贷资产证券化试点管理办法》规定，信贷资产独立于发起机构的固有财产，发起机构将信贷资产95%以上的所有权转移时，应终止确认该信贷资产并从资产负债表中转出。商业银行真实出售证券化资产，不仅可以提前收回现金，还可以将证券化资产转移到资产负债表外，释放相应资本，减少风险资产。因此，商业银行可采用资产证券化的方式，主动灵活地调整风险资产规模，即实行“分母政策”，来提高资本充足率。

2.增强商业银行资产流动性

目前我国商业银行资金使用以长期贷款为主，并累积了大量的不良贷款，资产流动性较差，收益率低，经营风险较大。另一方面，商业银行的主要资金来源是存款，存款期限一般为3～5年，时间较短。短期存款负债与长期贷款资产在期限上的不匹配，也增加了商业银行的经营风险。商业银行可将缺乏流动性的资产组合证券化，进行信用增级后出售给投资者，使长期资产提前变现，并将变现资金进行下一轮的新投资。商业银行通过资产证券化，将长期资产组合、分割、出售、再投资，变成了连续的短期资产。这就增强了资产的流动性，降低了经营风险，提高了收益，短期存款负债与长期贷款资产期限不匹配的问题也得到了解决。

3.分流储蓄资金

由高速增长的居民储蓄负债所形成的银行资产规模的扩张，对银行具有资本充足率、筹资成本等各方面的压力。资产证券化是一种使银行金融资产通过资本市场扩张的措施，显然有助于分流传统储蓄资金，又在缓解资本充足压力、降低筹资成本等方面具有优势。

因此，资产证券化已是商业银行竞争中必须面对的又一个值得重视和探索的重要问题。

4.提高我国商业竞争力

在中国金融服务业即将全面对外开放的背景下，国内银行面临着竞争力不足的严峻挑战。由于资产证券化业务具有广阔的发展空间和不菲的收益水平，因而有可能成为外资金融机构抢滩中国市场的一个重点。实施信贷资产证券化，可以积累经验、培养人才、缩小差距、占有份额，提高竞争能力。此外，证券化资产投资人对资产内容的要求和喜好影响银行贷款发放标准，因而，信贷资产证券化既能满足民间资本持有银行信贷资产的要求，又能将民营企业的机制与管理优势向国有银行传导，进而提高银行的竞争力。

(二)借款人有机会享受固定利率贷款，减少风险

抵押贷款证券化分散了银行的风险，也意味着银行可以直接到市场上筹集资金，降低了银行的融资成本［4］。如果没有利率管制，理论上银行就可以给客户提供更优惠的利率。但现在央行对商业银行还有贷款利率下限的管制，商业银行并不能完全自己决定贷款利率。

以目前的情况看，住房抵押贷款证券化后，普通购房者从直接带来更优惠的利率中受益，还是可望而不可即的事情。建行的住房贷款证券化还只是试点，证券化的来源全部是存量房贷，那么在2.6万亿元全国住房贷款余额中，30亿元的量完全可以忽略不计，根本不会对市场的资金供求产生丝毫影响。此外，国内个人住房贷款的不良率普遍低于0.5%，是银行的巨额优质资产，因此，银行在房贷证券化上动力不足。这也是建行住房贷款证券化试点的规模从50亿元降为30亿元最主要的原因之一。

实际上，现阶段住房贷款证券化带给普通购房者的直接影响，应该是固定利率房贷的推出将因此而加速。2010年4月国务院《国十条》规定，对贷款购买第二套住房的家庭，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。以2011年4月计，5年以上贷款利率为6.80%，如果是二套住房贷款还要加10%，即使是首套房贷能获得银行15%的下浮利率，5.78%的利率仍然高于过去，而二套房贷则达到了7.48%。央行在做出此次针对住房贷款利率调整的同时，也表示各商业银行可以推出固定利率个人房贷。所谓固定利率个人房贷是指银行根据自身对利率走向的判断，向购房人提供一个利率报价，并为购房者提供一定期限内的固定利率，它不会随央行利率的调整而变动。而固定利率贷款制度下，银行会和贷款人协商确定利率，并不受国家政策影响，有利于帮助贷款人规避利率风险。固定利率房贷的好处比较明显，即购房者对于还款数额有稳定的预期，可以做一个长远的还款计划。而且，即使央行上调房贷利率，购房者也不会因为利率的改变而产生额外的支出。我国目前利率水平比较低，从长远看，利率有上升的趋势。从这一点来说，固定利率房贷的推出，使购房者有了更多的贷款产品可以选择，也可以适度规避自身承担的利率风险，降低房贷成本。与此相对照，我国目前实行的是浮动利率房贷政策，如果央行对贷款利率进行调整，那么贷款购房人将在利率新政颁布后的下一年度执行调整后新的利率标准。在这种情况下，购房者将承受利率变动的风险，而银行则不承担这种风险。但浮动利率并不安全!现在银行房贷普遍实行浮动利率，表面上看，银行通过转嫁给借款人的方式回避了利率风险。事实上，如果利率不断上升，一旦超出借款人还贷能力，将造成很多人客观上违约，个人住房贷款的质量将大大下降。银行应该看到，比利率风险更严重的是违约风险。

贷款人发生了问题，就意味损失，利率市场化必须和资产证券化同步，才能破解房贷利率定价机制的困局。而房贷证券化就是把银行的风险转移给社会上不同的主体来共同承担。“国外是固定利率房贷比较多。以前国内的商业银行‘长贷短存’的风险完全是自己承担，房贷证券化之后这个风险就化解了。所以银行有了这个避险工具后，固定利率贷款如果买房人喜欢，银行就可以为客户提供这个产品。

(三)投资人可享受相对固定的较高收益

作为一种新型的有价证券和投资工具，住房抵押贷款证券在金融市场的出现，无疑为投资人增加了一种选择。对于那些偏好高风险、高收益的投资者来说，他们青睐股票;对于那些不愿承担太大风险的投资者来说，收益较低的债券是他们的首选。但是，仅有这两种投资工具，并不能满足所有投资者的需要，因为不少投资者希望风险和收益者都比较适中。基金产品在一定程度上能做到这一点，但基金产品不是基础性金融产品，基金管理机构要在其总的收益中提取一部分作为他们的报酬，因此，它适合于中小投资者，特别是个人投资者。资产支持证券的特征，决定了它是一种风险和收益都比较适中的金融产品，它在金融市场上的推出，弥补了这类金融产品的空缺。资产证券化给我国的机构投资者开辟了一个新的投资渠道，提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，可满足各种机构投资者的偏好和需求，将有利于促进机构投资者市场进一步发展。

(四)改变金融市场结构

我国资本市场的一个典型特征就是债券市场不发达。住房抵押贷款证券化可以在较短时间内扩大债券市场的规模，为资金规模日益庞大而又缺少合适的固定收益交易品种的机构投资人(如保险资金管理机构和基金管理公司)提供了创新的交易品种。而且还很好地体现了中央政府将良好资产注入资本市场的全新的改革思路。中国金融市场目前仍以间接融资为主，储蓄向投资转化严重依赖于贷款，股票市场不景气，投资者对资本市场信心不足，已影响了资金配置效率。据统计，到2010年底，全国各项存款余额71.30万亿元，各项贷款余额52.61万亿元，而同期债券市场余额仅约10.72万亿元，股票市值26.54万亿元。由于资本市场上的投资工具严重不足，大量储蓄资金不得不滞留于商业银行，既影响资金配置效率，又增加金融风险。通过住房抵押贷款证券化，可以有效地将储蓄不断转化为投资，为资本市场增加收益稳定的投资产品，改善资本市场结构，从而活跃资本市场，进一步提高资金的使用效率。

三、我国住房抵押贷款证券化的展望

住房抵押贷款证券化的实施将对我国金融经济体系产生一系列积极影响:

1)证券化将有助于提高银行资产的流动性，释放银行风险。通过证券化过程中的真实出售和破产隔离，把流动性差的中长期贷款置于表外，及时获取高流动性的现金资产，将有效缓解商业银行流动性风险压力。

2)证券化将改善银行资产负债结构，提高资产充足率。银行通过对住房信贷进行证券化而非持有到期，主动灵活地调整其风险资产规模，以最小的成本提高资本充足率，满足《巴塞尔协议》对不同类风险资产的资本充足率要求。

3)银行将由此提高资本利用率和利润水平。证券化使银行通过出售高风险资产，有效降低资产结构中高风险资产的比例，增强了资本杠杆效应，加速了资金流转速度，以较少的资本获得较高的利润。

4)推行住房抵押贷款将为投资者提供新的投资工具，活跃金融市场。由于住房抵押贷款证券以住宅为担保和抵押，通过资产重新打包分割可以产生出等级、收益、风险具有不同组合的投资品种，满足细分市场的要求。我国住房贷款增长迅速，截至2009年底，住房抵押贷款余额已达4.9万亿元，占金融机构贷款总余额从4年前的2%上升至10%以上。随着经济持续稳定增长、居民人均收入提高、城市化率上升、旧城改造加速，房贷需求增长强劲。按前几年住房贷款每年50%的增长速度，到2011年住房贷款将超过8万亿元，银行的长期资金瓶颈问题势必突现。这不仅显露出实行证券化的紧迫性，更预示了住房抵押贷款证券化的广阔前景［5］。

［1］杨浩.住房抵押贷款证券化:历史、模式与展望［J］.特区经济，2005(9):103.

［2］任善英.美国住房抵押贷款证券化的发展［J］.青海金融，2005(8):29.

［3］博昭.浅谈我国开展资产证券化的意义［J］.经济与社会发展，2005(9):79.

［4］付江.论资产证券化对促进金融市场发展的作用［J］.林业财务与会计，2005(9):46.

［5］郑毅.住房抵押贷款证券化:我国支持证券化的理性选择［J］.社会科学家，2005(7):73.