双汇MBO监管困境及其启示

武汉大学 刘颖斐 陈 晶

2011年3月15日，双汇因“瘦肉精事件”成为社会各界关注的焦点。从财务活动角度分析，我们认为这起事件与该公司2010年刚结束的管理层收购（MBO）存在某种内在的联系。双汇MBO历时八年，从国内到国外再到国内，牵涉华尔街、地方政府和国资委，其过程的曲折和管理层意念的坚韧令人感叹。可以说，这八年来双汇的高管们做的事只为一个目标——实现MBO。当企业家过于专注于自身的私利，过于专注于企业的私有化时，其对产品质量以及社会责任的考虑很可能被摆在次要位置，这种状态对企业、国家乃至全国人民来说都将是巨大的灾难。本文从双汇管理层的曲线MBO入手，揭示了我国MBO的监管困境，并提出了相关的政策建议。

一、双汇MBO过程

河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称双汇发展）成立于1998年10月，同年12月在深圳证券交易所上市，是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司（以下简称双汇集团）发起的国有独资公司。最初，双汇管理层试图在国内设立管理层控股公司，通过大举分红和关联交易的方式积累资金（如图1所示），为MBO做准备。2002年6月28日双汇集团董事长万隆带领双汇管理层共50名自然人投资设立了漯河海汇投资有限公司（以下简称海汇），2003年6月11日由双汇集团4位高管在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇）。海汇在2002年到2005年期间，先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，通过与双汇集团和双汇发展进行大量关联交易，转移双汇的资产，积累大量财富，为进一步的MBO活动筹集资金。同一时期，海宇在成立后两天就与双汇集团签订《股权转让协议》，最终以4亿元现金的代价，按每股4.70元的价格受让后者所持双汇发展25%的股权，成为双汇发展的第二大股东，成交价远远低于双汇发展13.48元的股价，略高于4.49元的每股净资产。从2003年开始，双汇发展实施了高比例分红，海宇从双汇发展分得现金股利20114.2万元（含税），约占其初始总投资额（4亿元）的50%。

图1 2002～2005年利益输送图

大举分红和大量的关联交易使双汇发展资金链日益趋紧，既损害了企业的长期发展，也侵害了投资者的利益。2005年初，由于双汇发展未能及时披露与海汇的关联关系，被河南证监局责令整改。2005年12月，证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，海宇被迫筹划转让股权。

在国内的法律框架下无法直接实现MBO的情况下，管理层开始曲线救国，引入了高盛和鼎晖两个外资投资人，假借外资之手推动双汇MBO进程。双汇假借外资之手实现MBO的第一步就是向外资转让国有股权。2006年2月28日，高盛策略投资（亚洲）有限责任公司（以下简称高盛）和鼎晖Shine有限公司（以下简称鼎晖）在香港设立罗特克斯公司（以下简称罗特克斯），高盛持有51%的股权，鼎晖持有49%的股权。2006年3月1日，高盛、鼎晖在英属维尔京群岛注册设立公司ShineB Holdings ILimited（以下简称ShineB），完全控股罗特克斯。随后，双汇集团开始通过罗特克斯向外资转让国有股权。2006年3月3日，双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌，最终罗特克斯以20.1亿元人民币的价格接手了双汇集团100%的股权，并以5.62亿元人民币从海宇手中接受了双汇发展25%的股权。罗特克斯实际持有双汇发展的股份达到60.72%。这一系列操作使双汇发展变成外商投资公司，双汇集团整体变成外商独资企业。

在完成向外资转让国有股权的动作后，双汇高管开始在海外构建MBO的运作平台，分别设立了兴泰集团及其控制的雄域公司。兴泰集团是由双汇发展及其关联企业的员工于2007年7月3日通过信托方式在英属维尔京群岛设立的，万隆持有其14.4%股权，另外三位高管分别持有6.178%的股权，三名双汇员工成为兴泰集团的登记股东，并作为受托人代表263名受益人持有兴泰集团股份，受益人通过参加一项员工持股计划而取得兴泰集团股份。2007年7月23日，兴泰集团在英属维尔京群岛成立100%控股的雄域公司。此后，通过一系列股权腾挪，外资逐渐向双汇高管控制的主体转移股权。高盛和鼎晖投资于2007年10月将罗特克斯与ShineB及ShineB境外下属公司进行内部重组，成立了ShineC（后更名为“双汇国际”），又通过ShineC进一步设立子公司Glorious Link International Corporation（以下简称GloriousLink），由GloriousLink直接持有罗特克斯的权益。

2007年10月，高盛开始逐步减持罗特克斯的股权，至2009年11月5日，高盛将对双汇集团的间接持股比例降至15%。此时，罗特克斯的持股人已经由原来的两家公司分散到11家之多，其中最值得关注的是兴泰集团，间接持有罗特克斯31.82%的股权。2009年上半年，双汇发展在流通股东不知情的情况下，放弃了十家合资公司少数股权的优先认购权，将之转让给罗特克斯，这引起了流通股股东的警惕。2010年第一次临时股东大会否决了公司放弃该等优先受让权的议案。2010年3月8日，深圳证券交易所公司管理部要求公司整改。在此情势下，3月22日双汇发展停牌。经过多方谋划，11月29日，双汇发展资产重组一揽子方案终于出台，通过定向增发实现MBO及境内整体上市，使双汇高管与流通股股东的利益达成一致。这一套方案主要包括资产重组和境外股权变更。在境外股权变更方面，主要是将纷繁复杂的股权结构扁平化，以达到管理层控制的目的。变更后的股权结构如图2所示。较之鼎晖旗下四家公司总计33.70%的股权，兴泰集团只是双汇国际的第二大股东。但在表决权安排上，雄域公司及运昌公司（兴泰集团的关联公司）所持股份每股拥有2票表决权,其他股东所持股份每股拥有1票表决权,即雄域公司和运昌公司拥有的股份所对应的表决权比例达到53.19%。同时，在双汇国际董事会以投票方式表决普通决议时,雄域公司任命的董事每人拥有2票表决权,其他董事拥有1票表决权,即雄域公司在双汇国际董事会表决权比例超过半数。通过这样的表决权安排，万隆团队顺利实现了对双汇集团及双汇发展的控制，最终成功实现MBO。

图2 2010年12月31日双汇发展的股权结构示意图

二、双汇MBO中的监管困境

其一，对外资收购国有股权监管不到位。引入外资是国有产权改革的一个有效方法，然而在我国缺乏规范外资收购国有股权的相关法律的情况下，这可能会被一些别有用心的人利用，损害我国民族产业，造成国有资产流失。漯河市国资委2006年将双汇集团100%的股权以20.1亿元的低价整体转让给由高盛和鼎晖控制的罗特克斯，如今看来极有可能是双汇高管与外资的串谋。2005年双汇集团总资产已达70亿元，销售收入201亿元。仅双汇的品牌价值就达到106.36亿元，外资从该收购中得利不少。收购后，高盛和鼎晖还通过高分红获得巨大利益，截止2008年仅三年时间外资机构就收获了近7亿元现金股利。外资无疑成为双汇MBO的最大赢家，而这却是以国有资产的流失为代价的。双汇的曲线MBO警示我们：管理层与外资串谋，侵占国有资产，已成为一项监管难题。

其二，信息披露监管严重缺乏。双汇MBO历时八年，直至2010年MBO路径才走到阳光下，其中信息披露问题十分严重。2006年，高盛联手鼎晖设立合资公司罗特克斯入主双汇时，高盛持有双汇集团股权高达51%。2009年11月5日，媒体爆出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%并将再次减持。在公众压力下，双汇发展于2009年12月发布了两则澄清公告。在此前的长达三年时间里，双汇发展对大股东的股权转让行为都避而不提。而且在2009年12月31日的澄清公告中，双汇表示“目前尚没有实施管理层股权激励，至少未来三个月内亦不会筹划管理层股权激励。”在双汇发展的年报中仅披露了控股股东的变化，对于其控股股东以上的层级结构等关键信息没有披露，包括双汇国际和兴泰集团的成立。而双汇MBO双汇管理层正是利用年报中信息披露的这一缺陷，绕道海外构建多达7层的股权结构，成功规避政策监管，保证曲线MBO的暗中实施。

其三，国有股权转让中的定价监管不力。双汇MBO最遭人诟病的是国资流失。虽然万隆在回应媒体的这一质疑时说，双汇的国资转让，是在北京产权交易所进行公开挂牌竞价转让，是严格按照国家相关法律法规的要求进行的，经过了政府相关部门的批准，但如此低的价格仍然不能打消公众的疑虑。在瘦肉精事件之前，双汇集团在生猪养殖和猪肉销售市场上已经具备巨大的规模优势，市场占有率为全国之冠，其实际价值应远远超过转让价格。在国有股权转让过程中，管理者作为内部人对企业很了解，容易进行暗箱操作和内幕交易，定价问题已成为一大监管难题。资产评估以及审计等中介机构是否能正常发挥作用就显得至关重要，如果中介机构与内部人串谋，内部人交易问题就更为隐蔽，会进一步增加监管的难度。

三、双汇MBO监管政策建议

针对双汇MBO出现的这些监管困境，我们认为可以从以下方面改善。

其一，对外资收购实施分类管制。外资分为财务投资者和战略投资者两类。双汇管理层选择将公司卖给财务投资者既能保住管理层的内部控制能力，又方便日后实现MBO。因为，财务投资者更注重直接的、短期的获利，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。它们一般对公司的长期发展不关心，不直接参与公司的经营管理，仅提供资金上的支持。相反，战略投资者则倾向于参与企业管理，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展，引进这类投资者可以改善公司的经营管理。双汇MBO案例启示我们，应该对对外资收购实施分类管制。对战略投资者要注意防止国外大企业集团为实现自身整体发展对我国龙头企业的侵蚀，可以通过定向增发方式谨慎引入。对于财务投资者收购国有股权，则要进行更为严格的审查，并把股权转让限制在一定比例范围内，避免国有企业内部管理人与外资串谋，侵占国有资产。

其二，完善信息披露及中介监管。信息披露不足是管理层进行内部人交易的惯用手段，双汇在隐瞒信息后仅被要求披露或勒令整改，而没有得到相应的处罚。双汇管理层屡次出现信息披露问题也就是意料之中的选择。因此，必须加强对信息披露违规者的处罚力度，从行动上迫使管理层遵循信息披露原则，而不至于使资本市场的交易规则成为摆设。同时，国有资产管理部门必须加强国有股权定价方面的监管，强化中介机构的独立地位，由专业的审查委员会对评估和定价结构实施严格的复核和监督程序。对于故意出具虚假评估报告的机构，应当依法追究法律责任，加大处罚力度，提高中介机构的违规成本。

其三，完善MBO法律体系。由于MBO存在很大争议，国家一直没有明确肯定过MBO，特别是2004年的国资大讨论，更把MBO推向了冰点。2005年4月14日公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，禁止大型国企向管理层转让产权，但中小企业可探索。2006年1月，国资委出台新规定，明确国有及国有控股的大型企业改制中，管理层可以通过增资扩股持有本企业股权。但是，我国一直缺乏具体的法律文件对MBO进行规范。尽管政策明令禁止，但在巨大利益的驱动下，国企的管理层们前赴后继地进行着曲线MBO。

总之，MBO是一把双刃剑，应用得当，有助于改善公司绩效，推动企业又上一个台阶；应用不得当，便会沦为利益交换和利益输送的戏码，导致国有资产流失，损害广大流通股东利益。因此，应尽快完善MBO法律体系，出台指导上市公司MBO的法规文件，明确其审批机构和具体操作细则，包括MBO的主体资格、定价机制、资金来源、还款方式、信息披露等，避免操作的随意性，使国有企业在进行MBO的同时保护国有资产和中小股东的利益。

［1］施路：《双汇MBO 8年终有望》《投资者报》，2010年版。