自愿性信息披露研究

陈立军，安丽君

(1.东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025;2.辽宁大学外国语学院，辽宁 辽阳 111000)

依据有效市场假说，上市公司所披露信息越是真实、完整和充分，将越有助于解决资本市场信息不对称问题进而提高资本市场的有效性。按是否受到管制信息披露可划分为强制性信息披露和非强制性信息披露 (即自愿性信息披露)两种。自愿性信息披露是指“在强制性披露的规则要求之外，公司管理层自主提供的关于公司财务和公司发展的其他方面相关信息”［1］。随着我国资本市场的发展，投资者对会计信息的需求不再局限于数字化的表内信息，而是更多地关注公司外生信息的披露。“自愿性披露的优势在于，可以相对减少信息不对称程度，提高股票的市场流动性，提高公司价值”［2］。但自愿性信息披露监管的缺位，导致了上市公司自愿披露行为的随意性和信息质量的参差不齐。本文试图通过对上市公司年报自愿性信息披露数量的统计及质量的比照，揭示上市公司自愿性信息披露的问题及原因，并就规范自愿性信息披露提出几点建议。

一、自愿性信息披露的现状分析

1.样本的选定及总体披露状况

本文借鉴Botosan的VDI［3］(自愿性信息披露指数)设计原则及国内学者的研究成果，以证监会2007年新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号＜年度报告的内容与格式＞》(以下简称《内容与格式准则》)中规范的强制披露内容为政策依据，对随机选取沪深两市242家上市公司年度报告 (由于年报是定期报告中最具分量也是信息含量最大的报告，故本文选定新准则执行较为平稳的2008年年度报告作为研究对象，以下类同。)自愿披露内容作以分类总结，划分出四大类共30项的自愿披露项目，单个项目不进行定性划分，均赋值1分。年报披露内容与自愿披露项目逐一比照，凡年报涉及到项目均赋值1分，未涉及到的赋值为0分。四大类信息共30个项目见表1，满分为30分，披露得分高的视为披露水平较高，反之较低。表1是本文所选取的样本公 司所在行业及比重。

表1 样本公司及所在行业

通过统计发现，上市公司披露项目的数量集中在5—15这个范围内，低于5项和高于15项的公司数量都不多，而超过20项的公司更是凤毛麟角。这样一个集中程度反映了我国自愿性信息披露水平整体偏低的现状。图1为所选242家样本公司年度报告中自愿性信息披露情况图，横轴为所选样本公司，纵轴为衡量披露状况的四大类30项自愿性信息披露条目。

图1 样本公司总体披露情况图

笔者将30个项目的披露划分为六个层次，用来衡量样本公司披露水平，其信息披露水平见表2所示。从表2中我们可以看到，接近半数的公司披露30项中的6—10项，代表了目前资本市场自愿性信息披露状况较差的现实。还有35.95%的上市公司披露情况一般，这两部分构成了上市公司自愿性信息披露的大部分。披露状况极差的公司占到了10.74%，成为完善自愿性信息披露不可忽视的后进力量。而披露情况偏好、好的公司数量都不多，只占一小部分。这样的“鸭梨”型分布状况势必给改进和完善自愿性信息的披露带来沉重的压力;“梨把”部分，尤其是披露水平较高的公司数量不多，则难以形成有效的模范带头力量。

2.行业视角分析

表3反映了不同行业的披露水平，在总体披露水平低于平均线 (50%)的情况下，行业间的披露水平略有差别。其中，采掘业的披露状况要稍稍好于其他几个行业，平均披露11.88个项目，披露水平为39.58%;其次是房地产业和农、林、牧、渔业，二者披露水平都在35%以上;接下来是制造业;批发、零售贸易类公司披露水平为五大行业最低，平均披露项目不足10项，仅占测试项目的30.73%。

表2 样本公司自愿性信息披露水平表

表3 主要行业披露水平表

3.信息类别视角分析

在30个测试项目的得分情况表中，还可以发现四大类信息的披露水平差异较大。具体见表4所示，其中财务信息的披露水平最低，仅为1.65%;而背景信息的披露水平最高，达到42.77%;非财务信息和业务信息的披露分别居中 (36.53%)和偏下 (36.46%)。信息类别的披露水平高低不等，说明了上市公司作为自愿性信息披露主体存在对信息的选择性披露行为。披露水平最高的背景信息所包括的各项内容都与公司的未来发展机遇和环境等有关，是投资者所关心的信息，这部分信息的披露对于满足投资者评价公司发展前景起到了重要作用。非财务信息包括公司的内部控制、人力资源、社会责任等信息，显然是上市公司想要着重展现给投资者的信息内容;而财务信息类别设计了4个财务指标项目，分别为流动比率、速动比率、应收账款和存货的周转率，旨在测试上市公司通过财务指标向投资者传递经营运作效率的情况。但从实际的得分情况来看，这类信息的披露不尽人意。

表4 各行业各类信息披露程度 单位:%

4.综合视角分析

综合行业和信息类别，不难发现，不同行业在选择自愿性信息披露时各有侧重。各行业各类信息披露程度如表4所示。

农、林、牧、渔业的背景信息披露水平高居行业榜首，而采掘业和房地产业次之。笔者从整理得分过程中得知国家对农、林、牧、渔业政策的倾斜也许能解释这一现象。同时，这一宏观背景信息又成为很多公司未达到预测利润或计划指标的主要借口。统计中，拿背景“说事”，不从自身经营找原因的公司不在少数。另外一项披露水平较为突出的是采掘业对非财务信息的披露。采掘业是资源耗费大、环境污染最严重的行业之一，该行业侧重环境和社会责任等方面信息的披露，正满足了社会公众希望借此来评价其履行社会职能情况的需求。对非财务信息披露同样重视的还有制造业和房地产业，一个同样是环境的天敌，另一个是近几年新兴的行业，都需要以自愿披露的方式向投资者传达正面信息以树立良好的公司形象。对财务信息的披露，各行业的水平都较低，但房地产行业算是几个行业中比较突出的。其他几个行业对该类信息的披露几近为零，而房地产业能达到7%。在统计过程中，笔者还注意到一个细节，上述项目中披露水平较高的几乎都是《内容与格式准则》中鼓励披露的项目。

5.披露质量分析

定量分析并不能深层次了解自愿性信息披露的质量问题，本文选取了房地产行业中业绩相差悬殊的两家公司——万科A和ST高新的年度报告，比照分析它们自愿披露信息的质量特征及存在的问题。具体披露状况如表5所示。

表5 万科A(000002)与ST高新 (000628)自愿性信息披露内容对比表

由表5可以看出，万科A披露了30项中的24项，披露情况不错;ST高新披露了30项内容中的12项，披露项目仅为万科的1/2，但在整个样本中ST高新的披露却达到了中等水平，似乎并不差，这不禁让笔者对其自愿披露信息的质量产生了怀疑。万科A的自愿披露信息主要在年度报告“致股东”书及管理层讨论与分析中，其中系统而详尽地披露了行业发展历程、目前所处阶段和行业发展障碍、市场环境变化、对公司发展的影响以及公司未来发展策略等外生信息;重点分析了导致业绩发生变化的原因，并对以后年度的销售毛利率趋势做出预测，提出提高产品质量和降低期间费用等努力方向;此外，对内部控制、环境保护、人力资源和社会责任履行情况等方面的信息也作出了较详尽的披露。相比之下，ST高新分析的深度以及可靠性等则远不及万科A，对于公司发展战略和前瞻性信息的披露比较模糊，没有相对可靠的依据来支撑，各项指标的变动及变动原因、人力资源等内容虽然作了披露但无外乎是一些套话，有的甚至沿用以前年度的旧稿，对投资者决策效用不大。值得一提的是，对于社会责任信息的披露，ST高新年报中单独设一篇抗震救灾报告，反映公司在抗震救灾过程中的贡献和作为。统计中，大部分上市公司都有借助选择性披露，趋利避害的倾向。从这里我们可以预见，自愿披露整体数量少的状况已然存在，质量上的良莠不齐更令人堪忧。

二、自愿性信息披露存在的问题及成因分析

1.自愿性信息披露存在的问题

从对年报自愿信息披露的数量及质量方面的研究，发现主要存在以下问题:(1)披露内容“过量”与“不足”并存。这里的“过量”是相对于投资者的需求而言的，年报中很多公司自愿披露的篇幅并不短，但大多介绍一些行业和市场的常识性信息，很少有公司结合自身发展模式对未来发展能力、员工素质、市场潜力、产品质量和市场竞争力等做出客观、深入的分析。自愿性信息披露的一个重要目的就是降低投资者与上市公司信息不对称程度，帮助投资者有效决策。大量无价值信息的存在只会给投资者的阅读和提取有用信息带来困难，甚至误导投资者。“不足”一方面表现在目前我国自愿性披露信息数量上总体偏低，内容也只局限于《内容与格式准则》中所列示的条目，并没有更多的投资者需要的决策性信息，从这一层面讲，自愿性披露信息数量仍不能满足投资者的需求，存在很大的空间。另一方面从行业角度出发，各个行业侧重披露的信息条目差别很大。例如，采掘业对环境信息的披露明显好于零售业，但就其行业的特殊性和对环境的重大影响而言，采掘业此类信息的披露又远远不能满足投资者需求;而零售业中人力资源的潜力和价值信息似乎也没有通过自愿披露显现出来。(2)披露形式与位置不统一，随意性比较大。在对所有样本逐一查阅的过程中，笔者发现自愿披露信息的披露形式和位置比较灵活，主要表现在以下两个方面:一方面，沪深两市的披露风格略有不同。沪市上市公司倾向于表格披露，从公司基本情况简介开始，但凡涉及到数据或者对比、统计等内容能用表格的基本都用表格，而深市上市公司的语言表述多一些。业绩好、各项指标完成情况都不错的公司更倾向于一目了然的表格披露，而业绩平平的公司则多采用语言描述。另外，对于自愿性信息披露的要求，两市的规范也存在差异。例如，大部分沪市上市公司在年报中的“重大事项”一章都罗列了信息披露索引，便于信息使用者查找相关信息，而深市上市公司也有这样做的但数量上远不及沪市。另一方面，不同公司对同一内容披露的位置不同。例如，对于内部控制评价报告的鉴证意见则有的放在内部控制评价报告之前，有的置后，有的则干脆与年度报告的审计意见放在一起。其实，格式与位置本身只是披露的形式，并不是问题的关键，关键是上市公司所采用的格式和披露的位置是否能够引起信息使用者的注意，是否能够有效传达信息。(3)披露质量不高，信息价值大打折扣。笔者认为作为信息使用者决策的工具，自愿性披露信息的价值集中体现在其决策有用性上。因此，作为自愿披露的信息，至少应该具备可靠性、完整性和系统性。首先，信息可靠性差［4］。例如，对于新年度计划指标的披露，在测试中，有新年度经营计划的公司已经很少，但更少有公司能够客观地分析新年度生产、销售等计划指标产生的依据。其次，避重就轻，披露不够完整。在统计中，利好信息主观披露愿望强烈并且阐述详尽具体;利差信息则少披露或不披露的选择性披露行为也不在少数。以背景信息为例，同样是A股上市公司ST高新只关注优势或利好消息，对前途面临的障碍和风险避而不谈，而万科A能够客观地分析行业发展前景和公司将遇到的风险和挑战。最后，断章取义，系统性不强。例如，对重大指标变化及原因分析的披露，绝大多数公司都是就事论事，不能全面、系统地分析问题的原因。

2.自愿性信息披露问题成因剖析

以上问题的成因，主要可归结到政策制定主体、市场环境及上市公司自身治理结构三个方面:(1)不够健全和明确的引导规制，尚不足以确保自愿披露健康发展。自愿披露的优势在于充分发挥了市场在资源配置中的作用，但政策本身的缺失令其难以在质量上对信息使用者有所保障。首先，政出多门，缺乏统一性。从目前深交所的各种条例和《证券法》条款看，自愿性信息披露内容的规范并不是空白，但这些规定出自不同的部门，各自的侧重点和规范都有所差别。多头领导往往会造成执行者行为的混乱，披露差异的产生也就不足为奇了。其次，政策的连续性和稳定性差。政策本身的不稳定性给上市公司的执行带来了麻烦。例如，在20世纪90年代初，也就是我国证券市场的最初发展阶段，证券监管机构要求初次发行股票上市公司必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一。但从1993年起将其改为自愿披露盈利预测的政策［5］。这样的规制本身就存在着不稳定性，失去了在实践领域的公信力。最后，可操作性差。我国的相关政策在鼓励上市公司自愿披露方面态度是肯定的，但是并没有任何实质性行动来激励上市公司的披露行为。例如，上市公司自愿披露的信息并不受到法律保护更没有成本方面的补偿，多披露似乎只能增加披露成本，而潜在的收益又有很大的不确定性，上市公司选择自愿披露时顾虑重重。(2)不完全竞争的市场环境，使部分公司对自愿披露产生投机心理。就资本市场而言，市场机制越完善、竞争越充分、资金流转越自由，就越有助于自愿性信息披露的发展。但是，目前我国资本市场的竞争机制并没有完全放开，希望通过自愿披露信息获得超额回报的优秀公司不但不能从自愿多披露中获得预期的收益，反而白白花费大量的额外披露成本。而一些业绩平平的公司，往往可以借助这一手段美化自身的形象，误导投资者。例如，近几年不断出现的一种怪现象，许多ST上市公司的股票大受投资者的追捧，股价不断攀升，有的竟然高出发行价格的几倍甚至几十倍。这种违背常理的现象在中国的资本市场上屡见不鲜，一方面说明了我国资本市场的发展并不成熟，有待完善，另一方面也说明相关制度存在一些的过失，亟待解决。(3)不完善的公司治理结构，从内部限制了自愿披露行为和信息的质量。依据委托代理理论，公司的所有权和经营权分离，股东和管理者双方博弈围绕利益展开。出于自身利益的考虑，双方在自愿披露信息方面往往持相反的态度。股东所关心的是管理层是否完成了为公司创造价值的受托责任，而不愿意承担因为自愿多披露信息而发生的附加成本;而管理层则处于自身职位的保全，乐于向市场传递更多的信息以证明自己的能力。实证研究证实，非执行董事、董事长与总经理的分离、外部审计的作用等公司治理变量都与自愿性信息披露质量显著相关［6］。现在，我国大部分上市公司股权集中度较高以及一股独大、国有资产所有者缺位、职业经理人素质、独立董事“不独立”等问题都不利于这种制衡关系的形成，自愿性信息的披露将长期受制于这种环境。

三、完善自愿性信息披露的对策

1.尽快健全政策引导及监管规制

(1)鼓励自愿性信息披露行为。证监会《内容与格式准则》中虽多处为自愿性信息披露留有空间，但似乎还缺少切实可行的鼓励方案，导致目前自愿性信息披露“犹抱琵琶半遮面”的状态。笔者认为，应从以下几个方面鼓励上市公司自愿披露行为:首先，将自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充、鼓励自愿披露等条款明确写进相关制度准则，向公司传达一项明确的信息。其次，为鼓励上市公司自愿披露信息做一些尝试性探索。例如，组织相关人员专门研究自愿披露所能带来的公司收益、社会收益和所耗费的各种成本等，在此基础上出台类似美国“安全港”的规则［7］用以界定披露责任等方式降低其披露成本来鼓励自愿披露行为。(2)引导自愿性信息披露的具体做法。①从内容上进一步规范上市公司自愿披露的项目。笔者认为首先要改变政出多门的局面，统一由会计准则制定部门牵头，其他相关组织如证监会、交易所等派出专业人员组成研究小组负责专项研究和协助制定工作;其次，做出对自愿披露内容的具体指导。就行业差别大的项目，做好调研工作，确定信息使用者对特定行业信息需求的侧重点，在进行引导时重点把握、区别对待。②从质量上加强对自愿性信息披露的控制。基于成本效益原则，对自愿披露信息的质量要求可较强制性披露信息适当放宽，对于重要的数据信息如“新年度经营计划”等信息，有必要引入独立审计或第三方担保等来保证信息质量。③从披露格式与位置上要以便于投资者接受为原则。可以在报表附注中单独为自愿性披露信息留出一个相对独立的空间，上市公司可以根据自身情况自愿披露。在自愿性信息披露语言和形式的运用上，可以借助各种形式的图形、图表来辅助说明，并尽量减少复杂会计术语，以减少误解，提高信息利用效率。(3)搭建投资者和经营者直接沟通的平台。我国目前尚未形成真正的会计信息市场需求主体，会计信息反馈渠道不畅，制约了需求者主张保护自身利益的积极性［8］。在投资者看来“阳光是最好的防腐剂”。借鉴万科的做法:通过在公开网站和公司门户网站及时公告经营信息、设立投资者来访栏目和公开联系方式等，保证投资者通过互动方式及时了解公司的经营动态，加强对公司的理解和信任。(4)建立自愿性信息披露质量的评价体系。目前深交所每年对上市公司年度报告质量进行的等级评分主要是针对强制性信息披露，建议对自愿性信息披露建立一个长期、系统、持续的监督和评价体系，既对已披露的信息做出质量评价又要“以观后效”，形成对前述评价的持续监督和修正。(5)完善自愿性信息披露的奖惩制度。目前，我国立法比较薄弱的环节是“民事赔偿责任”不够清楚和完善，对上市公司、中介机构一旦披露和出具虚假信息，应当负什么样的民事赔偿责任，不够具体，难以操作，只能借鉴《民法通则》一些条款，不太适应我国证券市场发展要求，股东的利益难以保证［9］。因此，必须有严格的惩罚措施来确保自愿披露信息的质量。奖惩制度的建立要以质量评价体系为基础。通过证监会或相关质量评价机构的质量评级，定期公布披露等级优秀的公司，不仅能让投资者对公司更了解，还能够提高公司的市场认可度，从而形成潜在收益弥补自愿披露的成本，促使这些公司形成持续披露的良性循环;对于质量评级差的公司，提出适当的警告，但对于情节恶劣、蓄意披露虚假信息的公司，则不能手软。(6)动态监管辅以灵活的政策。要加强信息披露的监管，就必须完善信息披露机制，既要重视法定信息的披露监管，也不能忽视自愿信息的披露［10］。现阶段，适当加强引导和监管就可以满足资本市场需要，但如果自愿性信息披露占有越来越重要的位置，某方面自愿披露信息对资本市场而言不可或缺时，政策制定者应该加强对这部分信息的规范和监管或考虑重新界定该信息，这里也不排除将其列为强制披露范围的可能。

2.逐步完善市场竞争机制

市场运行主体和运行规则决定了市场运行效率的高低，最终决定了对自愿性信息披露的需求和供给。要完善资本市场的竞争机制，就要注重强化三个市场主体——上市公司、投资者和中介机构及一个运行规则——充分竞争。首先，增加市场容量，实现优胜劣汰。我国资本市场发展的时间虽短但速度惊人。从20世纪90年代人们排长龙买股票到现在每支IPO动辄冻结数亿资金，足可见资本市场长期以来一直处于卖方市场状态，这显然有悖于市场主体公平竞争的前提。要从根本上改变这种现状，就要完善公司上市的相关法律制度，适当降低门槛，让更多业绩优秀的公司有机会参与资金竞争，刺激其自愿披露的动机，改变资金供需不平衡的格局。目前，创业板的开通可以视为一个调节市场供求的良策，但降低门槛不等于没有门槛，为了保护投资者利益，市场准入要执行严格的标准，对于已经进入资本市场的公司，要进行严格的监督，完善退市机制。其次，培育高素质投资者，形成有效需求主体。高素质投资群体的缺位使上市公司自愿披露信息与投资者所需信息之间不能实现有效对接，造成信息披露的“过量”与“不足”。我国的资本市场是一个典型的“散户”市场，个人投资者占开户数的99.60%，中小投资者 (股票帐户中资金量在30万元以下者)所占比重为81.48%，个人投资者的知识结构层次偏低，大专以下学历者所占比例高达67%［11］。提高投资群体的整体素质，培育更多的机构投资者，加强对个人投资者的教育工作对于提高信息利用效率以及确保资本市场科学运行都有着重要意义。最后，健全中介机构机制，发挥中介机构作用。“国外的理论和实证证据表明，中介机构越有效，强制披露制度的重要性越小，而对自愿性信息披露的要求越高”。我国资本市场的中介机构 (包括会计、审计、法律、税务等)普遍存在规模小、业务水平不高、资信不足、发展不协调等问题。建立强大的、高质量的中介机构体系，有效的社会治理机制将产生巨大的威慑力量，能够最大限度地遏制不诚实信息的形成与蔓延［12］。

3.逐步完善公司治理结构

完善公司治理结构首先要明确企业产权，实现所有权和经营管理权相分离。运用各种法律、法规的力量规范委托代理关系，加强对公司管理层行为的监督和管理。其次，促进投资主体多元化发展，平衡股权结构。研究表明，股权分散程度高的公司，自愿性信息披露程度越高［13］。因此，鼓励机构投资者的发展和壮大能够优化产权结构，实现权利的制衡，避免一股独大独霸决策权的局面。再次，建立完善的独立董事制度。改任人唯亲的独立董事任免方式为竞聘上岗;建立类似中介机构的组织负责独立董事薪酬基金的管理和分配，薪酬基金来源于上市公司，进而增强其业务的独立性;同时，建立独立董事监督绩效评价体系和薪酬激励方式，提高独立董事工作的积极性;建立独立董事人才库，对独立董事的专业知识、公司治理能力等进行培训，提高整体素质。最后，完善经理人市场机制。经理层是委托代理关系中隶属于董事会的直接管理者，其任免同样没有完全市场化。因此，要提高经理层的整体素质首先要把经理人推向市场，充分竞争上岗，逐渐甩掉行政干预的影子。

四、结束语

自愿性信息披露不仅是强制性信息披露的有益补充，更是缓解经营者和投资者信息不对称矛盾的有效途径。随着资本市场的发展和完善，自愿性信息披露将发挥越来越大的作用。本文只是根据上市公司自愿披露的现状简单剖析了自愿性信息披露中存在的问题和成因，并就完善自愿性信息披露方式提出几点建议。在我国目前阶段，对自愿性信息披露问题的理论研究和应用才刚刚开始，很多问题等待着理论的探索。例如，资本市场投资者对自愿披露信息的具体需求状况怎样?上市公司自愿披露所能带来的总收益和成本究竟有多大?自愿性信息披露究竟应该采取怎样的引导措施?他山之石，可以攻玉。我们应该借鉴西方资本市场的发展历史，来预见我们的发展方向，从这个角度而言，自愿性信息披露有太多的东西等着我们去研究。

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