制度背景、投资理性与公允价值推广

周 玮 吴飞霞

2006年2月15日，财政部发布了38条企业会计准则，公允价值计量的全面导入，是这次会计准则变更最大的中心和亮点。然而，被称为“代表未来计量方向”这次国际接轨，却在2008年席卷全球的美国次贷危机中饱受质疑。一些银行家、金融业高管以及政治家认为，美国会计系统全面引入“公允价值计量”是造成此次金融危机的发生器和催化剂，美国证券交易委员会甚至在2008年9月30日 发布了“谨慎采用公允价值”的指导意见。一时间，会计系统对于整个资本市场安全运行的重要保障及其变更引致的市场“蝴蝶效应”，成为准则制定者、市场监管者以及投资方极为关注的焦点。金融危机跨越了会计信息系统的边界，放大了会计信息系统作为重要的市场安排参与市场运行的重要地位，凸显出会计系统与资本市场上多机制交互影响的复杂传导机制。会计系统作为搭建资本市场上供给者和需求者的桥梁，研究准则的变更及其推广进程下的市场作用路径，对于超越会计系统的边界，理解市场机制交互作用下的资源配置效率提高具有重要的现实意义和理论价值。

一、公允价值准则推广及其不确定性分析

公允价值的研究始于20世纪80年代的美国，基于（Beaver，1989）会计目标决策有用的框架，国外的实证研究主要集中于估值有用性，分析会计信息对投资者的估值有用性和契约有用性。代表性的研究成果集中于金融工具、投资性房地产、长期资产重估等领域公允价值计量的存在价值。

由于会计信息质量的多维度，围绕公允价值与历史成本对会计信息质量的影响，研究者基于会计信息质量的不同维度，分化为两个阵营：

一是以价值相关性为对象的研究阵营。研究成果肯定公允价值的对会计质量的积极作用，如Bernard和Ruland（1987）证明，现行成本信息比历史成本信息更有信息含量。Barth，Beaver&Undsman（1990）从股价的相关性着手，分析了价值和信息的相关性，证实公允价值的应用显著的增强了股价的相关性和解释能力。Barth(1994)证明了证券投资的公允价值比历史成本具有更好的解释能力。Eccher、Ramesh和Thiagarajan（1996）甚至证明，公允价值对历史成本也具有增量解释力。此外，Richard等（2000）研究了英国投资性房地产的公允价值，发现尽管评估师低估了公允价值，但同历史成本相比，公允价值还是显得更精确和无偏。在行业研究扩展上，Danbolt和Rees（2007）以英国的房地产和投资基金两个行业作为实验的基础，比较了历史成本会计和公允价值会计，发现公允价值收益比历史成本收益具有更高的价值相关胜。

这类实证研究成果套用FASB在133号准则的表述，即：“公允价值是金融工具信息最相关的计量属性。”

二是围绕会计信息质量的可靠性的研究阵营。研究者关注公允价值较历史成本计价带来会计政策更多的选择，这意味着会计信息的“不确定”大大提高。不确定性意味这会计信息质量可靠性下降吗？围绕着这类问题的答案，Mengle（1990）研究了公允价值的相关性以及信息成本。他认为公允价值具有较高的相关性，且这种相关性是以提高会计信息的成本为代价的。Khurana（2003）研究进一步证实，公允价值以当前价格为基础,可能需要估计，从而可能导致可靠性问题，这是因为没有活跃交易市场的资产或负债的公允价值必须进行估计,而估计的可靠性难以得到有效的保证。这些实证研究基于对公允价值的可靠性差，会计信息不确定性强的探索，对公允价值推广的普遍实用性报以怀疑。

相较国外公允价值的研究成果，我国会计界长期以来基于历史成本计价的现实基础，对公允价值的探索十分谨慎。研究范式多以规范性研究为主，实证研究集中在新会计准则推广以后（黄学敏，2004；路晓燕，2006）。

其中，对公允价值的理论探索，国内的规范研究集中在：基础理论（黄世忠，1997；葛家樹，2001，2006；谢诗芬,2001；常勋，2004 等）、公允价值的相关性与可靠性（裘宗舜，2003；王建成，胡振国，2007；吴水澎，2003；黄桂杰，2004；黄学敏，2004；于永生，2006；徐培红，2006；王乐锦，2006 等）、如何运用公允价值（葛家澎，2001；孙芳城，2002；陆建桥，2005；刘焦忠，2006等）、公允价值利弊（刘玉廷，2001；饶磊，2001；冯淑萍，2002；谢诗芬，2004，2005；张连起，2006；葛家澍，2007等）等四个主要领域。

受到研究范式的约束，国内准则实证研究成果基本建立在档案研究经验证据上，研究成果受限于新会计准则在我国推广的短暂的时间区间，分布于2006年前后。代表性的研究包括：邓传洲(2005)对公允价值会计信息价值相关性的证实；张烨、胡倩（2007）证实公允价值对股价变动的显著影响，以及徐虹（2008）对公允价值表内计量比表外披露更具信息含量的验证等成果。

归纳起来，对公允价值的积极效应的肯定，是学术界对新会计准则推广公允价值的主流研究认识。这类研究还包括朱凯,李琴，潘金凤（2008）对公允价值在股票定价作用存在显著的影响；薛爽，徐浩萍，施海娜（2009）证明实施公允价值能够增强应计利润确认经济收益功能，并降低现金流噪音功能；谭洪涛；蔡春（2009）证明公允价值提高了资产负债表的信息价值相关性。

不过，依旧有学者提出对公允价值推广要持谨慎态度。特别是2008年北美金融危机影响下，对公允价值准则信息可靠性的研究受到理论和实务界的高度关注。部分学者质疑公允价值推广给信息安全系统带来的不确定性银行。如路晓燕等（2008）研究发现，在投资者成熟度和理性不足的情况下，公允价值信息的披露可能不一定能达到预期提高决策有用性的结果，准则制定者在公允价值运用问题上应持谨慎态度；朱凯，赵旭颖，孙红（2009）通过分析会计准则改革前后的会计盈余价值相关性，认为会计盈余价值相关性并没有显著提高，继而提出，会计准则改革的暂时性成本效应，评价会计准则改革的经济后果，需要更长期的观察和分析，即我国公允价值准则的推广应该在长期考察后稳健推广。

可以看出，基于会计信息质量的多维度以及相关性、可靠性的平衡考量，对公允价值推广的复杂市场效应及其不确定性带来的市场推广疑虑依旧有待更深入的探索。

二、基于ST退市机制与有限理性环境下的公允价值推广

投资者理性的辨析信息集并在约束信息集内作出最优决策（贝叶斯法则），是研究会计准则市场传导体系的基本假定。然而，完美理性的投资者假设在真实市场上的种种“异象”行为，一直备受研究者关注。本项目的研究视角由此切入，探索我国资本市场环境下，“有限理性”投资者如何面对准则的变更及其市场传导效应。

在投资者的不完美理性认识上，我国学者边泓（2007）曾通过研究证实，“对于投资者使用会计信息具体模式的推测上，一定要考虑认知心理学作为基础”。出于认知研究的广泛性和交叉性，为了对本文的研究问题进行更好的诠释，本项目的研究视角聚焦于有限理性下的“认知偏差”。在启发思维的认知偏差带来的决策偏见研究中，很多研究证实这类偏差客观存在，如RoberPinsker（2007）运用实验研究方法检验了披露类型对非职业投资者的投资决策的修正效应。Shefrin和Statman的研究进一步验证：大多数投资者坚信“好公司”会的股票就是“好股票”，投资者把“好公司”混同于“好股票”等等。这些研究为投资决策的非理性过程积累了大量的实证证据。

在我国市场的独特制度设计中，上市公司退出制度为本课题研究提供了一个独特的视角，即有限理性条件下的新会计准则市场效应传导机制是什么，不同与世界其它地区的资本市场直接退出机制，我国资本市场独特的退出机制设计可以归纳为：“预警-退市”两个阶段，其核心是以会计盈利为基础，结合审计报告结论和其它特殊情形，对连续（近2年）会计亏损的企业，通过变更简称，标识ST标志，实现预警退市风险的功能。由于上市公司一旦变更简称（ST标识），向投资者传达的信息往往不仅仅包含盈利能力不佳，高管诚信问题等风险，更主要的是警示其可能步入市场退市机制一个阶段，蕴含退市风险，因此，“ST预警”被视为是我国资本市场退市机制中的核心措施，本项目以此着手，研究ST机制对投资者理性决策的偏误及其与公允价值准则推广的制度契合过程。

这里，ST机制下的投资者认知偏差的存在是本研究的基础出发点之一。这一逻辑出发点基于大量行为研究的成果（Kahneman，slovic&tversky，1982）证实，例如，人们在决策时，习惯于关注一个事物与另一个事物的相似性，以实现对第二个事物的认知；甚至以过去的印象做判断，以表面相似性替代深层相似性，进而缺少对“既定思维标签”下的信息进一步分析（Shefin，2000）。即人们在思维上无意识的存在“偷懒”现象，出于事物表面相识性而潜意识附加更多的相识特征，而不会理性的对待不同的事物的诸多信息进行进一步加工，从而得到非最优信息集（完美）决策。研究者把这类简化思维的标签笼统的定义为“锚”。“锚定现象”的研究成为放宽经典金融学中完美投资者的假定的有力证据之一。事实上，即使是专业人士也难脱锚定决策等偏误决策（Northraft&Neale，1987），这些研究让我们相猜测，ST退市机制是否也会由于构成投资决策的偏误性“锚”？造成非效率决策过程。从而偏离准则执行的市场预期，这依旧有本项目在随后研究证实。

新会计准则中，公允价值计量相对历史成本计量而言，会计政策的选择性更大，因此，会计信息质量不确定性大大增强。由于不确定性的信息环境进一步加剧了认知偏差的幅度，使得我们继续推测，公允价值是否加剧了市场上不同公司（ST簇公司/非ST簇类）的“锚定”偏差，即锚定效应在公允价值环境下会出现放大效应，投资者面对冠以“ST简称”的投资对象时，决策发生更大的“锚”定偏误现象会更加突出。在有色眼镜的视角下，放大“公允价值”准则下的会计信息质量可靠性较差的缺点，忽视了公允价值对会计信息质量的积极效用。如果这一假说成立，无疑意味着现行ST制度对新会计准则公允价值推广效应的扭曲，对于理解后金融危机时代市场对于公允价值推广的疑虑具有积极的意义。

事实上，锚定现象被广泛应用于分析和解释资本市场中一些“异象”（许年行、吴世农，2007））。如La Porta（1997）等人曾用此偏差解释了分析师在对公司盈余增长时的误判现象。Nofsinger(2002)的实验也说明了投资者存在锚定心理。Hirshleifer和Siew Hong Teoh（2009）进一步发现，会计准则和披露政策的制定和实施受到大量心理偏差的影响。国内的研究同样证实锚定思维在投资决策中的普遍存在。如孙培源、施东晖（2002）验证了中国股票市场羊群效应的存在；张勇（2003）验证了我国股市大量的噪音交易者；陈骥甚至证明我国大多数投资者有认知偏差；李心丹等（2002）更是明确证实了锚定效应在我国投资者决策行为中的存在。

由于ST机制催生上市公司强烈的盈余管理动机，诱使管理层的机会主义行为（姜国华、王汉生，2005）。结合陆建桥（2003）对净资产收益率小于1%的公司存在复杂的盈余管理的证实以及薛爽（2003）对亏损上市公司盈余管理普遍显著的研究。我们认为，投资者对于ST公司的管理层信任度低，可能会成为投资者解读ST公司信息的另一个潜在的“有色眼镜”。这个问题成为本项目探索公允价值推广与ST退市机制契合路径的另一个分析重点。

归纳起来，我们认为现行退市机制对上市公司退市阶段的警示性简称变更，会造成投资者形成决策的一个“锚”。在这个“锚”的影响下，“ST”标识在“警示历史会计亏损“和”业绩不佳“的同时，与“管理层机会主义”、“盈余管理”、“垃圾股”等一系列负面判断相锚定，进而促使投资者在解读ST企业的会计信息质量和管理层判断时带上“有色眼镜”。

三、不确定条件下的投资选择：锚定效应下的制度契合

总体来说，我们认为，迄今为止对于新会计准则变更的市场机制变更效应研究依旧存在以下研究局限：（1）对于公允价值的影响，依旧集中于会计信息质量多维度的验证，缺乏从“公允价值使用”到“投资决策效率”的整个传导路径的系统探索，因此，对会计准则变更的市场效应缺乏更深入的了解，研究停留在市场综合评价上，无法甄别市场“噪音”，也存在诸多研究结论上的冲突；（2）既然会计信息系统搭建了资本供给者和需求者的桥梁，那么会计准则的计价变更作为会计信息系统根本变革，其影响不仅仅局限于会计系统本身，它必然与现有是市场诸多制度相互影响、契合，形成复杂的市场效应，投资决策作为制度契合的结果，经验数据的研究结果存在滞后性和杂音大的弱点，难以对多制度交互效应做更深入的探查；（3）新会计准则的推广作为一个制度扩展过程，基于档案式研究手段的结论滞后于实际的经济反馈，不利于政策的修订和推广，因此有必要在研究范式上引入其它手段，借助实验研究手段取得大量先验研究支持和探索。

基于以上分析，我们认为，新会计准则在推广公允价值受到投资者认知规律的限制和有限理性的决策规律影响，其必将受到多元市场环境和市场机制的干扰和限制，从而放大公允价值计价的弱势，当遭遇市场动荡时，难免成为危机下的一个替罪羊，从这点来说，否定公允价值不啻于因噎废食。

［1］陈胜蓝、魏明海.2006.投资者保护与财务会计信息质量.会计研究.2006.10

［2］邓传洲，2005.公允价值的价值相关性:B股公司的证据.会计研究.2005.10

［3］葛家澍，2007.关于在财务会计中采用公允价值的探讨.会计研究.2007.11

［4］姜国华、张然，2007.稳健性与公允价值:基于股票价格反应的规范性分析.会计研究.2007.6

［5］李心丹、王冀宁、傅浩.2002.中国个体证券投资者交易行为的实证研究.经济研究.2002.11

［6］刘浩、孙铮.2008.公允价值的实证理论分析与中国的研究机遇.财经研究.2008.1

［7］刘泉军、张政伟.2006.新会计准则引发的思考.会计研究.2006.3

［8］陆宇建、张继袖、刘国艳.2007.基于不确定性的公允价值计量与披露问题研究.会计研究.2007.2

［9］彭星辉、汪晓红.1995.上海股民的投资行为与个性特征研究.心理科学.1995.02

［10］沈艺峰、吴世农.1999.我国证券市场过度反应了吗.经济研究.1999.02