两种反收购决定权模式之分析与比较

马俊芳

(淮阴工学院,江苏 淮安 223000)

两种反收购决定权模式之分析与比较

马俊芳

(淮阴工学院,江苏 淮安 223000)

基于对我国实践中反收购行为日趋增多与相应法律规定缺位之间矛盾的观察与思考,笔者在对英、美两种不同反收购决定权模式加以介绍基础上,对两种反收购决定权模式所蕴含法理进行分析与比较,以期为我国目标公司反收购决定权模式探究尽自己的绵薄之力。

股东大会;董事会;反收购

一、英国股东大会模式

(一)英国有关反收购决定权归属的规定

英国有关目标公司反收购决定权归属的规定主要集中在《收购与兼并城市法典》中。该法典基本原则第7条规定,无论何时,当一项真正的要约已被通知给目标公司董事会,或目标公司董事会有理由认为一项真正的要约迫在眉睫时,非经股东大会批准,董事会不得采取任何与公司事务有关的行为;第21条规定,在要约期间,或甚至在收购发生以前,如果目标公司的董事有理由认为一次真正的要约即将发生,目标公司的董事,除了履行更早时期签订的合同之外,不经股东大会批准,不得从事出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产等任何行为;第37.3条中进一步规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司股份。

(二)英国对目标公司董事会反收购行为的规制

通过上述规定可以看出,英国对目标公司董事会反收购行为原则上是禁止的,它在《城市法典》中明确将目标公司反收购决定权交给了股东大会,将目标公司手中一些威力巨大的反收购武器如毒丸、股份回购、“降落伞”计划等的使用权归于股东大会,从而极大的削弱了管理层在反收购活动中的活动能量,客观上减少了管理层“掘壕自保”的可能性。[1](P381)同时英国公司法中也有许多对目标公司经营者反收购预防措施进行规制的条款。尽管这些条款本身立法目的并不是对公司反收购预防措施进行管制,但是实际上却对目标公司经营者采取预防措施起到了限制作用。例如,英国公司法规定,当公司发行新的股份时,公司原有股东具有按持股比例优先认购的权利。该条款的本来目的是防止公司股东在公司中的股权比例被稀释,但却可以被用来限制目标公司经营者未经股东会同意将公司股份定向配售给友好持股人。如果目标公司试图通过定向配售新股来减少潜在的收购人所持有的股份比例,以达到防止收购的目的,就会受到该股东优先认股权条款的限制。[2](P235)判例法上,英国主要依据信托义务原理对目标公司董事会反收购行为进行规制。

事实上,根据城市法典、判例法和公司法的规定,在英国目标公司董事会可以采用的反收购策略仅仅局限于以下两大类:第一,在公司收购尚未发生或尚未即将发生之时,目标公司董事会有反收购决定权,可以实施事先防范措施,使收购者没有收购的机会。[3]但如前所述,目标公司董事会在收购发生前的反收购行为虽然没有受到《城市法典》的规制,却要受到许多公司法的限制,而且由于机构投资者在英国公司中占据股权优势,而这些机构投资者为了要求其投资的公司股票流动性好,回报率高,大多不希望对公司收购设置过多的障碍,因此目标公司经营者对收购采取的预防性措施一般来说得不到机构投资者的支持。第二,在公司收购已经发生或即将发生之际,目标公司董事会可采用下列反收购策略:(1)向公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中,陈述本次收购对股东的利害得失,从而劝说股东拒绝收购要约;(2)寻找“白衣骑士”向目标公司股东提出竞争性要约;(3)劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。

二、美国董事会模式

﹙一﹚美国有关董事会反收购权的立法规定

1.联邦立法规定。美国联邦有关反收购立法主要表现在下列法令中:(1)1914年,美国国会通过《克莱顿反托拉斯法案》,该法案第七条授权美国联邦政府对反竞争性的公司兼并进行管制,它可以视为美国反收购立法渊源。(2)1950年,美国国会又通过了《塞勒-克弗沃尔法案》,将《克莱顿法案》第七条管辖范围从股票兼并方式扩大到包括资产收购方式在内,将收购种类从横向收购引申到任何联邦交易委员会认为可能导致削弱竞争的收购类型。(3)美国1934年《证券交易法》在肯定目标公司管理层反收购权基础上,对目标公司管理层在反收购中行为进行了限制。(4)1968年,在SEC的全力支持下,美国国会通过了《威廉姆斯法案》。该法案至今仍对美国公司的收购与反收购行为产生着巨大的影响。

2.州立法规定。美国各州为防止本州公司被他人收购,保护本州现有工作机会,大多对公司收购加以限制,设置了许多反收购条款。各州除普遍加重收购的负担限制敌意收购外,有些州还明确赋予公司经营者反收购权。如1989年宾夕法尼亚州的公司立法,其与此有关规定有:(1)任何股东最多只能享有20%的投票权;(2)目标公司有权在“恶意收购”计划宣布后18个月内占有股东出售股票给收购人所获得的利润;(3)收购成功后的收购人必须保证26周的工人转业费用,在收购谈判期间,劳动合同不得终止;(4)管理层为了“相关者的利益”有权采取反收购行动。[5]

(二)美国对董事会反收购行为的规制

1.立法的规制。立法对目标公司董事会反收购行为规制主要体现在联邦《威廉姆斯法案》中的一般反欺诈条款中。

该法第14节(e)规定:与要约收购有关的任何重大虚假或遗漏,或者任何欺诈、欺骗或操纵行为,都是非法的。

2.司法的规制——商业判断规则的修正与发展。

(1)商业判断规则内涵。该规则假设公司董事在做出经营决策时不仅怀有善意、熟悉情况,而且真诚地相信其所采取的行动符合公司的最佳利益。董事在充分了解相关信息情况下,善意地从公司最佳利益出发做出的商业决策,即使事后看来是失误的或者给公司带来了损害,也不应要求其承担法律责任。原告如认为董事的行为并非是善意地为了公司的利益或者属于重大过失,则要承担举证责任。

(2)商业判断规则在反收购领域的修正与发展。鉴于目标公司董事在反收购与否的问题上处于激烈的利益冲突之中,美国判例法对商业判断规则进行了发展与修正。特拉华州最高法院通过著名的Cheff、Unocal、Revlon等案例,对传统的商业判断规则进行了创造性的发展,并以此作为评判董事会反收购行为的标准。

①Bennett案中的举证责任倒置。1962年的Bennett案是美国法院第一次将商业判断规则运用于反收购领域。在该案中,法院首次把传统的经营判断准则中的举证责任由原告承担转为由被告承担。

②Cheff案中的主要目的测试标准。1964年的Cheff案中,目标公司的董事会用股份回购的方式进行反收购,结果少数股东向法院提起诉讼。法院最后认定该目标公司董事会的经营决策的主要动因是为了公司合理的经营目的,而且董事会在决策之前已进行了应有的调查,因此决定不追究董事的责任。

20世纪80年代初期,“主要动因”的审判方法遭到学者们的猛烈抨击,评论家们认为这无异于把董事在收购防御中的行为置于其信托义务之外,使经营者维护自身控制地位的不当行为远离法律的约束。[6]在此背景下,特拉华州法院于1985年通过Unocal案对经营判断准则进行了进一步的修正,创设了严格的双重审查标准,称为Unocal模式。第一重审查决定的客观性:要求目标公司的董事举证证明他们合理地觉察到收购给公司带来的威胁,反收购决定是经调查后善意地做出的。第二重审查决定的适当性:要求目标公司董事会针对收购采取的反收购措施与该收购带给公司的威胁相当。

(3)Revlon案中的拍卖义务测试标准

1985年,Revlon一案中,法院认定Revlon公司的反收购违反公平原则,不受商业判断规则的保护。此案确立了这样的原则:当目标公司的解散不可避免,董事已打算将其出卖时,那么公司进入拍卖阶段,董事有义务充当一个拍卖人的角色,为股东寻求最高出卖价格,在这个阶段中,董事对竞争者应保持中立。[7]

三、两种模式的法理分析及比较

﹙一﹚英国模式的法理分析

人类的活动是一种有意识的自觉活动,推动人们活动的直接动力是需要和利益。收购公司与被收购公司之间之所以会进行激烈的收购与反收购之争,究其根源实在于他们各自利益的驱动。法所体现的意志背后正是各种利益,法律通过权利义务机制对各种利益进行确认、界定、分配,利益被法律确认后就变成了法律上的权利,相应地,利益主体也就成为权利主体。法律总是以确认和维护某种利益为其价值目标,并且以权利的宣告直接体现其价值目标的,权利直接体现法律的价值目标,义务则保障价值目标和权利的实现。法律赋予目标公司股东大会反收购决定权,就是对其权利主体的确认,就是明确:公司只是实现股东利益最大化的工具,股东作为公司资本的投入者,是公司的主人和所有者,公司利益和股东利益是完全等同的。权利即自由,授予权利即意味着权利人可以在法律允许的范围内独立自主地按自己的自由意志行事。目标公司的股东大会拥有反收购决定权,则面临收购者的收购活动,公司是否进行反收购,在法律规定范围内具体采取哪一种或哪几种反收购措施,都应由股东们按自己的意志独立决定,不允许任何人加以干涉。至于公司的董事,他们作为公司或股东的受托人,对公司或股东要承担信托义务,而其义务就在于谋求公司或者说白了就是股东利益的最大化。

﹙二﹚美国模式的法理分析

权利和义务全面地表现和实现法的价值,是法的价值得以实现的方式。美国将反收购决定权赋予董事会,并通过健全董事义务机制约束其权利的行使,从法理角度来看,体现了法的公平与效率价值的要求。

1.法的公平价值要求。公平或正义是法的最基本价值之一,是法律必须着力弘扬与实现的价值,而法律乃是实现正义的工具。当代西方著名的哲学家罗尔斯曾指出,正义实质上是一种社会合理地确立各种权利义务的原则。美国从利益平衡角度在法律上明确将反收购决定权赋予目标公司的董事会,正体现了其对正义的追求。

董事会反收购决定权模式的理论基础在于公司契约理论。随着时代的发展,传统的“股东至上”的公司法理念越来越受到公司契约理论的挑战。公司契约理论认为公司的本质是一系列契约的联结,而非仅仅是资本的联合。股东仅是资本的投入者,公司作为合同的联结点,不但要考虑股东的利益,还要考虑各利益相关者的利益。因此,公司治理的目标不仅是使股东利益最大化,而且要保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。[8](P48)在这里,股东利益和公司利益并不像传统公司理念所认为的是完全等同的,如果进行反收购的决定完全由股东会做出的话,大股东极有可能为了追求自身利益最大化而损害利益相关者的合法权益,而将这一决策权交由董事会行使时,则董事会可以有效衡量各方当事人的利益,最终做出一符合各方利益的最佳决策。[9]

2.法的效率价值要求。效率与秩序、自由、正义一样,也是法的价值之一,是法律必须促成实现的价值。由目标公司董事会行使反收购决定权,更能使目标公司的资源得到优化配置,提高公司的经营效益,提高社会资源利用效率,从而实现法的效率价值。因为现代意义上的公司利益与股东利益并不是完全等同的。面对收购,股东们往往会从个人眼前利益出发,往往会因较高的收购溢价而放弃反收购,此时的他们不会去追究收购者的收购动机与目的,也不会考虑收购能否使公司的资源得到优化配置等问题。即使他们道德高尚,真的想从公司整体利益、长远利益考虑反收购与否,也往往是力不从心,心有余而力不足。而在完善的义务与责任的约束下,目标公司的董事会与股东会相比更有能力科学地决策反收购与否,从而使目标公司的资源真正得到优化配置。

﹙三﹚两种反收购决定权模式的比较

如前所述,英国模式将反收购决定权赋予股东大会,董事会只能采取有限的反收购措施。美国模式则赋予董事会广泛的反收购权利,同时通过完善的董事义务规定及商业判断规则对董事会的权利进行严格规制。将两种模式进行对比,它们在以下方面明显不同:

(1)追求实现法的价值不同。英国模式从股东是公司的主人和所有者的公司法理念出发,着力追求实现法的利益价值与自由价值。美国模式则从目标公司众多利益主体的利益平衡角度努力追求实现法的公平价值,从目标公司的资源优化配置角度力图实现法的效率价值。

(2)建立的理论基础不同。英国模式建立在传统的“股东大会中心主义”的公司理念基础之上,将公司利益完全等同于股东利益,认为公司是实现股东利益最大化的工具,强调股东至上,股东大会是公司的最高决策机构,董事会的职责仅在于执行股东大会的决议。美国模式则体现出现代公司法理念由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”的转变,认为公司利益是一个包括股东利益、债权人利益及职工等利益在内的共同体,只有董事会才能更好地平衡各种利益冲突,实现最佳的公司利益。

(3)对待反收购乃至敌意收购的态度不同。英国对管理层反收购采取一种理智的冷漠态度,将反收购的决定权授予目标公司股东,实际上是限制反收购措施,[5]它体现了立法者对敌意收购的外部治理机制价值的肯定。美国学术界对收购特别是敌意收购基本上是持一种中立态度,主张要保持市场中立原则,避免对收购公司与目标公司造成歧视,但美国各州的立法者们通过将反收购决策权授予董事会的方式表明了其赞成目标公司采取反收购措施的态度。

(4)规制董事会反收购行为时所遵循规则不同。英国规制目标公司董事会反收购行为主要采用纯粹被动性规则或调整的被动性规则。美国规制目标公司董事会反收购行为则依据的是商业判断规则。[10]

通过上述分析与比较可以看出,英、美两种反收购决定权模式是各有利弊的。处于自身利益与股东、公司利益冲突之中的目标公司经营者在反收购中地位微妙,他们很可能为了维护自己在公司的控制地位采取反收购措施,而使得目标公司股东失去获得较高溢价的机会,使得目标公司股东失去一次极好的退出机会,侵害股东自由转让股份的权利。因此,相比而言,英国模式可以更好地保护目标公司股东的利益,可以防止董事滥用权力。但是,英国模式在商业高度发达的现代社会中也存在不可避免的缺陷,那就是现代股份公司股权极度分散,经营者控制已为常态,并且公司业务高度专业化,为时间、精力、技能所困的股东能否在决策时具备维护其利益最大化的相应条件确实令人怀疑。况且即使个别公司的股东大会具备这一能力,如没有完善的约束其权利的机制,则其维护的可能也仅是目标公司股东特别是大股东的利益,而不可能是整个目标公司的利益。而与股东大会相比,目标公司的董事会不仅确实能更好地平衡公司的各种利益冲突,从而实现最佳的公司利益而且也确实更有能力科学地决定反收购与否,从这一点而言,笔者认为美国董事会决定权模式更具可取性。但反收购中董事们又不可避免的处于激烈的利益冲突之中,因此美国模式的可行性必须建立在完善的董事义务与约束机制基础之上,如无完善的规制制度的存在,则目标公司的反收购权极有可能被滥用,成为董事维护其自身利益的工具,并使得目标公司沦为董事维护其控制地位的牺牲品。

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[10]张国平.外资并购中的反收购问题评析[J].南京社会科学,2008,(1).

马俊芳(1975-),法学硕士,淮阴工学院讲师,主要从事法学理论研究。