企业价值管理模式研究述评

刘 圻 王春芳

(中南财经政法大学会计学院,湖北武汉 430073）

随着企业外部环境的复杂化和内部组织单元的多元化,企业价值管理理论一直不断演进。企业如何实现价值创造的最大化以及维持价值创造的竞争优势成为企业生存和发展的首要问题。本文试图通过梳理价值管理的相关文献,为我国企业价值管理理论研究及实践应用提供借鉴。

一、企业价值管理的内涵

早在20世纪50年代,Modigliani和Miller率先提出企业价值的概念,并在此基础上构建了基于现金流量的价值评估体系,为价值管理理论的发展奠定了基础。Copeland和Koller对价值管理的概念和准则进行了分析。他们认为,只有当资本回报超过资本成本时公司价值才被创造,并且价值管理是贯穿于公司的整体战略和日常经营决策中,将公司愿景、价值动因分析、评估工具和管理行为紧密联系在一起,以股东价值最大化为准则的管理架构[1]。目前,理论界主要是从三个方面对价值管理的概念进行界定,一是基于结果观来界定,认为价值管理是管理者集中于公司战略制定以达到股东价值最大化的一种重要的管理架构;二是基于程序观来界定,认为价值管理是从目标设立、制度与架构设计、策略规划、营运过程到人力资源的薪酬制度设计的全过程,着眼于对历史的控制来展开管理流程,遵循一条“未来自由现金流量最大化——股东价值最大化——企业价值最大化”的价值创造路径;三是从结果观和程序观两个方面综合界定,认为价值管理是管理者致力于股东价值最大化的企业战略,以价值评估为基础、价值创造为目的,围绕企业战略、管理风险补偿、内部控制和薪酬设计,整合各种价值驱动因素和管理技术、梳理管理与业务过程的新型管理框架。

二、企业价值管理模式的理论基础

企业价值管理的内涵意义丰富且并无定论,但其研究主要从两种不同的理论基础上展开,即以经济学为基础的委托代理理论和以社会学为基础的利益相关者理论。

(一）委托代理理论

Berle和Means认为,代理问题源自企业所有权与控制权相分离。Jensen和Meck ling把代理关系定义为“在一种合同的规范下,一个或多个人雇佣其他人代表他们进行一些服务,包括授予代理人一些决策制定的权力”,把代理成本定义为委托人的监督成本、对代理人的约束担保成本和剩余损失的总和,认为经营者和投资者的目标函数是不一致的,在信息不对称和股东分散的情况下,会出现“逆向选择”和“道德风险”,这将导致代理成本的产生。解决逆向选择和道德风险问题的最佳补偿契约方案是风险分享与激励之间的平衡问题。价值管理的支持者认为他们解决了这个问题。Jensen从自由现金流的角度分析了投资者和经营者之间的代理冲突问题,认为企业可以通过现金流在投融资活动关系及股利支付行为中的“控制效应”和“并购效应”来增强对管理者的约束力以减轻代理成本。而通过现金流指标在企业财务分析评价中的应用,建立财务风险预警模型是价值创造的保障,价值管理归根结底就是基于价值创造的现金流管理。Ryan和 Trahan则从剩余收益的角度提出了价值管理的核心理念是资本效率,强调资本获得的收益至少要能补偿投资者的风险,即管理者需要持续关注股权的资本成本来不断增长股东价值,这就增强了投资者和经营者的目标一致性,从而有利于缓解代理冲突,降低代理成本[2]。

(二）利益相关者理论

利益相关者理论认为利益相关者对企业也投入了专用性资产并分担了企业风险,因此也应该和股东一样享有企业剩余索取权。根据企业的具体情况,利益相关者可以分为三种类型:确定型利益相关者、预期型利益相关者和潜在型利益相关者。由于信息的不对称,在现实应用中基于经营业绩的财务指标难以全面证实代理人的行为动机和努力程度,也无法确切反映利益相关者的诉求,因此,非财务业绩评价作为财务业绩评价的必要补充有利于平衡所有利益相关者的利益,也成为价值管理理论发展的新变迁。以平衡利益相关者利益为出发点的价值管理模式最突出的是将财务和非财务相整合,寻求度量利益相关者价值的指标体系,Kap lan和Norton提出把平衡记分卡应用于企业价值评估中,能够有效地反映顾客、企业内部流程、员工以及公司财务层面的利益诉求,将企业价值管理目标与企业价值多种驱动因素紧密结合[3]。汤谷良认为价值管理作为一种管理理念,承认公司价值的多因素驱动是其基本特征之一,公司在为股东寻求回报的同时,还需满足经营者、债权人、供应商、顾客、员工、政府等的共同价值诉求,以协调多方利益达到价值总和最大化,实现企业多重资本的价值分享机制[4]。

三、企业价值管理的模式分类

根据委托代理理论,有效的财务计量指标可以促使代理人持续关注股东价值,弱化代理冲突,促进委托人和代理人的利益趋同从而实现企业代理成本最小化;根据利益相关者理论,代理人的行为动机和努力程度需要观察,非财务指标的引入可以弥补财务指标的不足,减少由于忽略非财务指标而降低财务指标应用质量的可能性。据此,对于企业价值管理计量模式的分类主要是从财务层面和综合层面进行研究和检验,将其划分为基于现金流的企业价值管理模式、基于利润的企业价值管理模式以及基于财务与非财务相整合的企业价值管理模式。

(一）基于现金流的企业价值管理模式

价值管理思想的源头最早可以追溯到20世纪初期Fisher的资本价值理论。Modigliani和Miller以及Miller的资本结构理论对价值管理产生了重大影响,唤起人们对企业价值的高度关注。20世纪80年代,自由现金流量成为价值评价的标准分析工具,被投资者认为是正确的价值创造的衡量指标。Jensen把现金流量定义为是在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量,或等于来自经营活动的税后现金流量减去经营资产上的增量投资。Rappaport在自由现金流的基础上,沿袭了MM理论对企业价值的理解,把未来的现金流的折现值视作企业价值,挖掘隐藏在企业价值背后的驱动因素,包括销售增长率、营业利润率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和公司价值增长期这七大价值驱动因素。前三大驱动因素体现了公司的营运能力,随后的三大驱动因素体现了公司的投融资决策能力,最后的公司价值增长期是指公司投资报酬率大于资本成本的预测年限[5]。根据自由现金流量折现模型分析,影响企业价值增值的动因便可归结为提高销售能力、提高盈利能力、有效降低税负、压缩投资支出占销售收入的比重,降低资本成本和延长公司价值增长期。之后,Ottosson和Weissenrieder提出了现金增加值(CVA）的企业价值管理模式,将企业的现金流区分为经营现金流(OCF）和经营要求现金流(OCFD）,二者之差即为CVA。同时,他们还指出企业的投资分为战略性投资和非战略性投资,在CVA模型中,战略投资构成资本,非战略投资被视为成本[6](P135—147）;Weissenrieder提出了CVA系数概念,即经营现金流和经营要求现金流之比,他认为CVA包含五个主要的价值驱动因素——销售收入、营业盈余、营运资本、非战略性投资和经营要求现金流[7]。随后由波士顿咨询公司和HOLT价值联合会提出了投资现金流收益(CFROI）的价值管理模式,建立了覆盖36个国家18 000个公司的价值数据库。投资现金流收益被定义为产生的现金流与经济资本消耗之差与投入资本的比率。该价值管理模式的价值驱动因素包括经营性现金流量、现金流收益率、净营运资本占用量、固定资产账面价值及其平均寿命、加权平均资金成本等。

学者们对基于现金流的价值管理模式进行了大量的实证研究。Beaver发现经营现金流(OCF）在衡量企业的经营业绩方面优于净收益指标,可以较好地评判企业的盈利质量,确定企业真实的价值创造。波士顿资讯公司和HOLT价值联合会发现CFROI、资产收益率及权益报酬率对公司股价的解释力分别为70%、31%和44%,而息税前利润(EBIT）与公司股价不相关,他们认为,CFROI与传统的会计利润指标最大的不同是其关注的是公司未来折现现金流,并采用消除了通货膨胀和会计政策变动影响后的折现率,当CFROI大于投资者要求的回报率时,说明公司为股东创造了价值。Rapp et al以2002～2008年间的德国1 083家公司为样本,研究投资现金流收益价值管理模式的应用与公司股市表现的相关关系,研究发现,价值管理模式的重要性日益突出并得到了普遍应用,2002年只有25%的公司应用价值管理模式,到2008年42%的公司(大型公司87%）都实施了价值管理模式,并且这些实施了投资现金流收益价值管理模式的公司在为期1～2年的整顿阶段仍能获得持续性的超额股市收益率。国内学者杨淑娥等从终极控制人的视角考察自由现金流对公司绩效的影响,研究发现,现金流权与公司绩效显著正相关,对终极控制股东存在“激励效应”,这说明了自由现金流对终极控制股东行为存在约束作用,加强自由现金流的有效控制有利于企业价值管理[8]。

(二）基于利润的企业价值管理模式

传统意义上的利润概念并不意味着价值创造。1950年,Electric首先提出剩余利润的概念。Ryan和Trahan明确地界定了剩余利润(RI）的计算公式,他们认为RI是VBM度量指标的主要方法。在20世纪90年代初,美国的两位学者Joel Stern和Bennett Sterwart在前人研究的基础上正式定义了经济附加值的概念,即考虑了资本成本后的剩余利润,强调经济附加值等于税后净营业利润扣除资本成本。Stern Stewart咨询公司将其注册为商标EVA,同时建立了EVA/MVA年排名数据库,并且每年都会在财富杂志上公布全美EVA排名前1 000名以内的上市公司。之后,Coles et al在《财富》杂志上指出EVA方法是公司工作指标的首选和评估CEO业绩的工具。这一价值管理模式提出了价值创造的三大因素,也即税后净营业利润、投资资本和资金成本。Koller对投资资本回报率(ROIC）的价值驱动因素进行了分解,Copeland et al更细致地探讨了基于ROIC的价值管理模式,他将ROIC定义为调整的税后净营业利润与投资资本的比值。ROIC与WACC的差其实就是经济利润率,它与经济增加值是一脉相承的价值管理理念。

Stewart、Milunovich和Tsuei、Lehn和Makhijia、Rajan通过统计和实证的方法对基于经济利润的价值管理模式进行了研究。在EVA被Stern Stewart咨询公司普遍应用于评估公司业绩前,国外许多学者对EVA业绩评价有效性进行了大量实证研究,这些研究主要采用价值相关性模型,研究在资本市场有效的前提下EVA与传统的会计指标相比对公司价值的解释力,试图检验EVA对公司价值或股票收益的相关性,他们发现在与公司价值之间的关系中,EVA比传统的会计指标具有更强的解释力。Kantor和Pettit选取了1986～1995年100家美国银行的MVA和EVA以及其他财务指标数据,研究发现MVA与EVA之间相互关系最强;同时还得出EVA与其他传统财务评价指标相比,它对MVA的解释度明显较高,这种解释度采用回归分析中的多重确定系数来表证。Fatemi还进一步论证了会计业绩考核指标如ROE和ROA没有给公司带来经济效益,因为这些指标不能解释由于公司经营者追求收益增长及规模扩大而带来的风险[9]。Ryan和Trahan对1984～1997年间,实施了VBM体系的84家公司的业绩表现进行了实证研究,研究发现,实施了价值管理体系后,这些公司的剩余收益在为期5年的持续研究中都得到了显著地增长和提高。在尽可能控制了样本偏差后,还发现大型公司相对于中小公司的公司业绩增长要慢,同时,公司采用VBM体系后都倾向于减少与公司成长无关的资本支出,更加关注在有限的资本下最大化地提高公司的价值。

相比国外,国内应用EVA指标体系要晚,随着EVA理论在中国进一步的发展以及EVA在国内企业实践中的不断应用与探索,近些年国内涌现一大批学者结合国内上市公司对EVA评价的有效性进行了大量研究。在理论研究方面,刘力、谷祺和于东智较早地介绍了EVA的价值管理模式。在实证研究方面,王化成等选取了1999～2001年间涉及12个行业890家公司采用水平与变化模型进行了研究,发现在相对信息含量方面,EVA没有表现出明显的优于传统收益指标的特性;在增量信息含量方面,EVA的独特构成部分(资金成本和会计调整项）显示了一定的增量价值相关性,但与传统收益的构成部分(现金流量和应计项）相比较,这种增量效应不是十分显著[10]。戴德明等对1998～2001年国内326家公司进行了研究,并得出结论:EVA的价值相关性高于传统财务指标(譬如,经营活动现金流量、营业利润、净利润等）的价值相关性[11]。尽管实证研究的结论存在不一致,但国内研究结论大都验证了EVA总体上解释力强于传统指标,经济收益EVA与企业价值相关程度较高。

(三）基于财务和非财务相整合的企业价值管理模式

随着企业环境以及企业组织自身的变化,技术和人力资本被视为推动价值增长的关键因素,企业价值管理工具经历了深刻的变革,即从以财务指标为核心的财务业绩评价时期进入到了全新的综合业绩评价时期。也就是说除财务指标外,企业的发展还需关注反映企业未来赢利的潜在战略性指标,围绕顾客、内部经营过程、学习和成长等多个方面来分头进行,否则整个企业将丧失这种“特殊资本”所带来的潜在协同收益。以传统的委托—代理理论为基础,Bull率先建立了研究非财务指标的业绩评价和奖励的分析性模型,旨在促使代理人的真实行动与委托人所合意行动相一致。之后,逐步形成了基于委托代理和利益相关者理论的非财务业绩评价的分析模型。延续财务与非财务相整合的价值管理思路,Kap lan和Norton创造性地将企业价值创造的驱动因素从财务层面延伸至非财务的客户层面、内部流程层面和员工的学习与成长层面,构造了一个因果相连富有逻辑的企业价值管理的平衡计分模式,随后将这一模式推向全面的实践应用[12],并与企业的战略管理相融合[13]。这一整合模式可以很好地将基于现金流或利润的财务性质的价值管理模式整合进自己的体系,同时可以与作业成本法、业务流程再造和企业资源计划等其他价值管理工具紧密结合。基于财务与非财务相整合的价值管理思想,汤谷良和林长泉构造了一个联系战略规划——战略控制——战略评价的价值管理模式,他们认为公司战略规划应该以“目标—战略—财务管理”为价值模型,从公司财务治理、SBU与流程来设计价值组织与流程,根据自由现金流量折现模型的关注重点分析关键价值驱动因素,并通过全面预算体系、价值报告和价值控制实施战略控制,最后形成具有战略性、整体性、行为导向的战略评价体系,保障企业实现价值最大化目标[14]。杜胜利从CFO的角度构造了包括战略计划管理者、资源价值管理者、流程系统管理者、业绩评价管理者、公司控制管理者五大角色板块的价值管理系统框架[15]。王化成和刘俊勇基于战略目标、组织结构、全面预算管理和激励机制四个方面的因素分析,他们认为以财务指标作为企业目标只是企业追求的结果,它并不能告诉管理者如何来影响结果,而实现这一结果的过程就是企业的战略,对于过程或手段的动因分析更多的是依靠非财务指标,最后他们得出中国企业更应倾向于选择引入了非财务指标的平衡价值管理模式[16]。王平心和吴清华将作业基础管理与基于价值的管理相结合,构建了“作业——作业链——价值链——价值管理”的基于作业的价值管理模式[17]。之后,Tay ler提出当平衡计分卡方法作为一种战略管理的工具置于企业价值因果链中,而非仅仅用作企业绩效考核指标,有助于管理者树立使命感和责任感从而积极主动地为企业创造价值,换句话说,平衡计分卡不再被划分为相互独立的四个层面,而是一个战略的、全面的管理架构[18]。

四、简评

随着企业这一社会经济细胞逐渐成长进化,价值管理作为一个崭新的管理理念被越来越多的企业付诸实践。目前,国内外学者对企业价值管理的研究主要体现在三个方面:一是基于现金流的价值管理模式;二是基于利润的价值管理模式;三是基于财务与非财务相整合的价值管理模式。现有文献对三种模式的研究几乎都建立在以经济学为基础的委托代理理论和以社会学为基础的利益相关者理论基础之上,在这些理论的指导下,研究者们还进行了大量的实证研究对企业价值管理理论进行检验、比较和修正。从现有的企业价值管理研究来看,大部分研究都是基于一个共同假设,就是一旦企业的剩余控制权和剩余索取权对应时,选择相适应的价值管理模式就能够有效地促进投资者和经营者的利益趋同,实现企业所有利益相关者的价值总和最大化。然而,建立在这些理论上的价值管理模式并没有深入揭示企业价值创造的原动力,也没有显现企业价值管理流程中程序的独立价值,这都容易导致企业价值管理模式对价值创造计量指标的依赖。在这里,笔者认为企业价值管理模式的研究应该关注两个基础性的问题:

1.企业价值创造的原动力。企业往往被视为一种计划秩序的载体,然而随着企业的有机成长,企业内部层级式计划秩序的局限性会越来越突出,而那种立基于每个组织成员的利己心,通过自发的试错过程和分散化的竞争性方式的组织行为将逐步体现出自身的优越性。鉴于此,我们认为,企业应该探求一种自下而上的基于自发秩序的企业价值管理路径,而无需纠结于计划秩序的精心设计[19]。当现代企业在一个复杂系统中有机成长时,传统意义上的市场自发秩序力量将从企业内部唤起并主导企业的决策行为,这其实就是企业价值创造的原动力。这一自发秩序力量难以被精确地计划设计,它需要一种敏捷的管理程序对其进行有效疏导。一旦企业的管理程序没有很好地容纳这一自发秩序力量对企业价值创造的基础性贡献,企业的内部管理将陷入一种混乱和冲突,表现为一种无序状态。

2.企业价值管理的程序理性。Simon认为,在不确定性的环境下,只能依靠运用某一理性的程序来减少未来不确定性的程度[20]。任一企业的价值管理环境都充满了不确定性,因而对价值管理业绩结果的改进都将难以一步企及,而通过结构化的管理程序则能够提供持续的基础保证。企业价值管理的业绩结果往往只能决定着人们的注意力,而一个恰当的价值管理程序模式则能够保证企业各利益相关方对这一价值管理结果的尊崇,它往往能在组织面临不确定的内外环境时给予行为人一个明确的行动结构[21]。与此同时,Feldm an和March认为程序性的活动能够向第三方彰显管理者的能力。鉴于此,我们认为,企业的价值管理模式一旦基于自发秩序基础并从程序理性的思想切入,就无需计较企业价值创造结果用何种业绩指标(现金流、经济利润或平衡计分卡加权分数）进行计量,对企业价值管理程序质量的保证也即对结果质量的认同。

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