货币流动性对我国各行业股价冲击影响的实证分析

金振宇,张良贵

(吉林大学 商学院,吉林 长春 130012)

货币流动性对我国各行业股价冲击影响的实证分析

金振宇,张良贵

(吉林大学 商学院,吉林 长春 130012)

已有文献多是研究货币流动性与股票指数、房价指数之间的关系,没有探讨货币流动性与各行业股票价格关系的文章,因此,分别用M2/GDP和存贷比来衡量货币流动性,并通过构建向量误差修正模型(VEC),可以从实证的角度研究出货币流动性对中国各行业股票价格的冲击影响。根据申万行业指数分类标准,考察货币流动性对22个行业股票价格的冲击影响,得到的结论是在1—4期(月)内货币流动性对各行业股票价格冲击影响显著,特别是对流通市值超过30%的房地产和金融服务冲击影响较大;与M2/GDP相比,短期内存贷比对股市的冲击影响更重要,从长期的角度看前者冲击影响更具持续性。

货币流动性;行业股票价格;冲击影响;VEC

2005年6月上证指数创下了998.23的历史低点,之后一路冲向2007年10月的6 124.04的历史高点,而后又一路跌至2 000点以下,短短3年的时间里,中国股市经历了罕见的牛熊交替,这一轮的牛熊交替被广泛认为是货币流动性泛滥造成的,这也吸引了越来越多的人开始研究货币流动性与资产价格的关系。学术界普遍认为资产价格过高,将使经济波动的风险增大,正如20世纪80年代日本和北欧的危机,资产价格的大幅波动,使得经济恢复平稳周期较长,并导致大规模的财务困境,最终阻碍了经济的发展。2007年10月熊市正是以美国次贷危机爆发为导火线,引发了全球流动性状况由过剩转为不足,全球资产价格大幅下跌,直接导致发达国家经济陷入衰退的困境,同时发展中国家的经济增长也受到威胁。为阻止全球经济陷入衰退,2008年主要经济体都实施了积极财政政策和宽松货币政策,大量向资本市场注入流动性。在此期间,中国为了保障经济的快速增长态势,也实施了积极财政政策和宽松货币政策。然而,自2009年上半年以来,我国资产价格的上涨压力又重新显现出来,物价调控成为宏观调控的重中之重。在这样的背景下,有必要研究货币流动性对中国股市的冲击影响,因为中国金融市场处于发展初期阶段,货币流动性逐利标的多局限在债市、股市和期市,其中股市又是受流动性冲击最显著的市场之一。然而,已有文献多是研究货币流动性与股票指数、房价指数之间的关系,没有探讨货币流动性与各行业股票价格间关系的文章,本文则是通过建立向量误差修正模型,从实证分析的角度研究货币流动性对我国各行业股票价格的冲击影响,是对已有研究的进一步发展和完善。

流动性最早是凯恩斯提出用以描述交易动机、谨慎动机或者投机动机的货币需要,也就是说流动性就是指货币。随着现代金融体系的发展,流动性有着两方面的含义:一是资产流动性,是对于资产的变现能力而言,资产流动性越强意味着其变现能力越强;二是货币流动性,与凯恩斯提出的流动性相同,是指一般意义上的货币总量。在现代金融体系中,由于存在着大量的非银行金融机构,这使得传统货币概念不足以涵盖整个金融部门,所以各界更关注货币流动性的变化。自2007年开始,学术界普遍认为存在着货币流动性过剩现象。货币流动性过剩主要表现在过量的货币追逐有限的金融资产、存款增速大于贷款增速、货币增速超过GDP增速。而衡量货币流动性的方法也各有不同,典型的方法主要有价格差额法、货币差额法、货币悬挂法、货币与GDP比率、信贷与 GDP比率以及债券息差法,无论哪种方法都是对货币量的度量。基于数据的可得性,本文利用货币与 GDP比和存贷比度量流动性。

本文分为四个部分:第一部分是货币流动性对资产价格传导机制的理论分析;第二部分是货币流动性与资产价格关系研究的文献回顾与述评;第三部分是数据、指标与模型说明;第四部分是本文的结论与政策启示。

一、货币流动性对资产价格传导机制的理论分析

货币流动性对资产价格影响的理论最早可追溯至凯恩斯的《就业、利率和货币通论》,自此学术界对货币流动性开始进行广泛的研究,如货币主义学派认为广义货币是影响资产价格的重要因素;奥地利学派认为市场借贷利率低于自然利率,就会导致资产价格上涨;还有大量文献证实了货币流动性过剩是导致资产价格上涨过快,并导致泡沫产生的主要原因。

通过对已有文献的梳理,总的来看,流动性对资产价格的传导渠道,主要有货币数量论、利率、信用和心理预期。货币数量论是在传统的费雪交易方程式的基础上做了修改,同时考虑了流通中的商品和资产,即由(1)式改为(2)式:

其中,M、V、P1×Y1、P2×Y2分别表示货币量、货币流通速度、实际经济和资本市场中的货币交易总量。从(2)式中可以看到,当 Y1、Y2在短期内保持不变,而货币流动性增多时,就会导致资产价格水平上升。利率渠道是根据货币政策的传导机制,从两个层面影响资产价格,一是货币流动性的提高引起短期利率下降,短期利率下降又引起长期利率的下降,从而引起股票等风险投资类价格的上涨。同时,长期利率的下降降低了固定收益类资产的回报率,在股票等资产风险溢价水平保持不变的情况下,逐利资金会流入股票市场以获得更高回报,促使股票等风险类资产价格的上涨。二是宽松流动性提高了经济产出预期,也提高了公司盈利状况的预期,盈利预期的提高增加了股票的内在价值。信用和心理预期是从金融体系的角度解释了货币流动性与资产价格的关系,即银行信贷扩张提高了资产价格,而信贷进一步扩张和资产价格进一步上升的预期又造成了更大的流动性,信贷扩张强化了投资者的融资和投资预期。如果信贷扩张低于预期,投资者就不能偿还他们的贷款,出现资金链断裂,从而造成流动性危机,正如2007年美国次债危机引发的全球流动性危机。总的来看,货币流动性对资产价格具有的作用机制在理论上已经达成共识,即宽松的货币流动性对资产价格的上涨起到重要的推动作用。

二、文献回顾与述评

如前文所述,货币流动性与资产价格间的相关性,得到了理论界的广泛共识,对于二者相关性的实证研究也备受学术界的积极关注:如 Friedman(1988)认为名义股票价格与同期货币流动速度负相关,而实际股票价格与三季度前的货币流动速度正相关。Marshall(1992)认为实际股票收益与货币增长存在着正相关。Conover(1999)等人研究发现,当美国实施扩张性货币政策时,国外股票收益一般比实施紧缩性政策时要高。Baks和 Kramer(1999)利用G7国家关于货币增长的三个流动性指标对流动性与资产回报的关系进行了研究,实证结果表明货币流动性与实际股票报酬率有同向变动关系。Adalid(2007)等在对18个OECD国家进行研究时,发现流动性冲击是实际资产价格上涨的决定因素。也有研究表明流动性对资产价格的影响并不显著,如Sylvain(2005)等运用VAR模型和VECM模型研究美国、欧洲、日本和英国四个地区的流动性与资产价格的相互关系,实证结果表明流动性对资产价格的影响并不显著。Rüffer和 Stracca(2006)通过构建房地产与股票价格的综合价格指数,得到的结论是全球流动性对综合资产价格指数的冲击影响不显著。

国内学者多是通过考察股票指数和房地产价格指数,来分析货币流动性与资产价格间的关系,但研究结论并不统一。具体表现在:何诚颖和卢宗辉(2009)使用货币差额法度量了流动性,得到的结果表明流动性的收缩或扩张不改变当期股市走势,但流动性过剩的收缩会对股市产生滞后一年或两年的影响。崔光灿(2009)的研究表明货币供应量的增加首先引起房地产价格的上升,并通过房地产价格传导到消费价格上。金成晓(2010)以广义货币量(M2)与 GDP比、国内信贷与 GDP比和央行储备增长率作为衡量流动性的指标,考察了流动性与房价指数、股价指数的相互关系,得到的结论是流动性会引发资产价格的波动,而房价受流动性的冲击更强烈。通过梳理已有文献发现,前人对货币流动性对各行业股票价格的冲击影响尚未作深入探讨,因此,本文将从实证分析的角度研究货币流动性对我国各行业股票价格的冲击影响。

在进行实证分析之前,有必要对货币流动性测度的方法进行说明。关于货币流动性的测度在很多文献中已有阐述,多数学者是从货币与价格稳定出发,构造货币流动性的测度方法。如,Borio(1994)等提出了货币与 GDP比和信贷与 GDP比,Kaminsky和Reinhart等(1999)提出了趋势偏离法,Kennedy等(2004)提出了债券息差法,Polleit和 Gerdesmeier(2005)较全面地阐述了度量超额流动性的方法,即价格缺口法、货币缺口法、货币积压法。本文度量流动性的方法是采用国内学者广泛使用的方法,同时考虑数据的可得性,即货币与 GDP比、存贷比。

三、数据、指标与模型说明

本文基于月度数据考察了货币流动性与各行业股票价格的关系,由于月度 GDP值无法获得,所以采用工业产值作为 GDP的替代变量,构造 M2/GDP的序列,存贷比由储蓄总额与贷款总额代替,样本区间从2005年1月至2010年10月,共70个样本,统计数据分别来自国家统计局和中国人民银行。构造的月度M2/GDP、存贷比序列走势见图1,从图1中可以看到,M2/GDP自2005年开始一路走高,而存贷比在2007年末,上证指数跌至4 000点附近时,存贷比一直维持在1.45—1.5之间,随着上证指数的大跌,熊市氛围让资金回笼至银行规避股市下跌风险,存贷比出现一波高涨,当上证指数止跌确认振荡行情,即反弹至2 600附近时,存贷比恢复到了1.45—1.5之间,可见存贷比与股市走势关系紧密。

图1 流动性指标(左:M2/GDP,右:存款/贷款)

为了探讨货币流动性与各行业股票价格间的关系,本文选用了申万行业指数分类标准,即采掘、餐饮旅游、电子元器件、房地产、纺织服务、公用事业、黑色金属、化工、机械设备、家用电器、建筑建材、交通运输、交运设备、金融服务、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、食品饮料、信息服务、信息设备、医药生物、有色金属,共22个子行业。行业股票指数采用月收盘价,由于工业产值存在季节性,所以对工业产值进行季节调整后,再构造M2/GDP序列,并参照Borio,Kennedy和 Prowse(1994)建立向量误差修正模型(VEC):

其中,内生变量为:

i=1,2,……,22,代表行业股票指数。

trend代表时间趋势项,βyt-1+a×trend+b代表误差修正项,反应变量间协整关系;p-1为向量误差修正模型差分项的滞后阶数,通过似然比确定p=2。依据上述22个行业建立的向量误差修正模型,通过单位根、协整检验后,得到了如下脉冲响应走势图(见图2)。

图2 各行业股票指数对流动性冲击的脉冲响应(左轴:存贷比;右轴:M2/GDP)

从图2可以看到,M2/GDP对各行业股票价格都产生了正向冲击,正向冲击的峰值出现在随后的2-5期(月),随后这种冲击下降,最终趋于正向收敛,这与金成晓(2010)得到的结论一致。其中对房地产业和金融服务业冲击影响较大,受到正向冲击后收敛至较高水平。存贷比对各行业股票价格产生的冲击表现不一,除食品饮料外,冲击最终趋于负向收敛:其中,产生正向冲击的行业有8个,即采掘、黑色金属、机械设备、交通运输、金融服务、食品饮料、信息服务和有色金属;产生负向冲击的行业有14个,即餐饮旅游、电子元器件、房地产、纺织服务、公用事业、化工、家用电器、建筑建材、交运设备、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、信息设备和医药生物。相对而言,采掘、房地产、金融服务、食品饮料、有色金属受到存贷比的冲击影响较大。总的来看,在22个行业中,同时受到M2/GDP、存贷比的冲击影响比较大的行业有房地产和金融服务,其中金融服务受到上述两种冲击影响的叠加,而房地产受到上述两种冲击的叠减。房地产和金融服务流通市值占总流通市值的30%以上,可见房地产和金融服务受到流动性冲击将对中国股市产生重要影响。

为了分析M2/GDP、存贷比对各行业股票冲击的贡献程度,对模型进行方差分解,得到的结果是M2/GDP、存贷比对各行业股票冲击的贡献率表现不一。总的来看,大部行业在1—4期(月)内 M2/GDP、存贷比的冲击贡献率出现显著波动。在1—4期内,M2/GDP冲击贡献率显著放大的行业有餐饮旅游、电子元器件、纺织服务、公用事业、交通运输、交运设备、轻工制造、商业贸易、医药生物;M2/GDP冲击贡献率显著缩小的行业有采掘、房地产、化工、金融服务、食品饮料。存贷比的冲击贡献率显著放大的有电子元器件、房地产、纺织服务、公用事业、家用电器、建筑建材、交运设备、轻工制造、商业贸易、医药生物;存贷比的冲击贡献率显著缩小的有采掘、黑色金属、化工、机械设备、金融服务、食品饮料、信息服务、有色金属。4期之后,除了房地产、建筑建材、金融服务、农林牧渔、信息服务5个行业存贷比的冲击贡献率持续走高外,其他行业存贷比的冲击贡献率持续走低;除了采掘、纺织服务、化工、机械设备、建筑建材、农林牧渔、信息服务、信息设备、医药生物9个行业M2/GDP的冲击贡献率持续走高外,其他行业M2/GDP的冲击贡献率持续走低。从M2/GDP和存贷比的冲击贡献率来看,存贷比的冲击贡献率高于M2/GDP,具体表现在:40期内22个行业的M2/GDP冲击平均贡献率为0.92%,存贷比的冲击平均贡献率为3.09%,剩余的来自股票自身价格;4期内22个行业的M2/GDP冲击平均贡献率为 0.36%,存贷比的冲击平均贡献率为3.46%,剩余的来自股票自身价格。4期内 M2/GDP和存贷比的冲击平均贡献率各行业排名(降序)见表1。

表1 4期内存贷比、M2/GDP冲击平均贡献率各行业排名(降序)

四、结论与政策启示

通过前文的实证分析,可以得到这样的结论:从对各行业股票价格的脉冲响应来看,M2/GDP对各行业股票价格都有正向的冲击作用,并最终趋向正向收敛;而存贷比对各行业股票价格有正向冲击,也有负向冲击,其中产生正向冲击的有8个行业、产生负向冲击的有14个行业。房地产和金融服务是受到M2/GDP和存贷比冲击比较明显的两个行业,这两个行业流通市值占总流通市值的比重超过30%。这说明M2/GDP的增加对股市整体上涨产生积极的推动作用,因为当大量的货币投入到市场中,具有逐利性的资金在实体经济中无法找到合适的投资机会时,就会进入股市,推动股市上涨。而存贷比只反映储蓄和贷款间的比例关系,这意味着在货币供给总量保持不变的情况下,存贷比的变化是影响各行业股价差异走势的重要因素。从对各行业股票价格冲击贡献率来看,存贷比的冲击平均贡献率高于M2/GDP,其中,在4期内受到存贷比和 M2/GDP冲击平均贡献率最大的行业分别是房地产和餐饮旅游(见表1)。这说明与M2/GDP相比,存贷比对股市的冲击影响更重要,这点可从货币供给、储蓄搬家与股市走势的关系中得到验证。当股市赚钱效应吸引储蓄流入股市,就会扩大股市交易额,在量价互动规律的作用下,股市继续上涨又吸引新的储蓄流入股市,如此循环往复。由前文的结果可知,当存贷比提高时,投资者更应关注产生正向冲击的8个行业,即采掘、黑色金属、机械设备、交通运输、金融服务、食品饮料、信息服务和有色金属。从冲击的持续性来看,在短期内存贷比的冲击影响超过M2/GDP的冲击影响,且对大多数行业股价产生负向冲击。尽管M2/GDP短期内对所有行业股价都产生正向冲击,但冲击贡献率较小。从长期来看,其 M2/GDP冲击影响更具持续性。

从本文的实证结果可以得到如下政策启示:我国金融市场处于发展初期阶段,货币流动性逐利标的多局限在债市、股市和期市,受国内资本市场发展广度和深度的制约,股市必然是最易受到货币流动性冲击的。因此,我国需要继续完善国内资本市场,加强市场制度建设,为投资者提供多样的投资选择,分散货币流动性对股市的过度冲击,尤其需要关注货币总量的市场投放,因为过剩货币供给将对股市产生更持久的冲击。

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The Impact of Monetary Liquidity on Stock Prices of China’s Industries

JIN Zhen-yu,ZHANG Liang-gui
(Business School,Jilin University,Changchun,Jilin,130012,China)

Researches have mainly focused on the relations between monetary liquidity and stock index as well as the index of house price.However,relations between monetary liquidity and stock prices haven’t been fully discussed till now.Through the checking of the liquidity by M2/GDP and deposit-loan ratio,and the construction of vector error correction mode(VEC),the impact of monetary liquidity on stock prices of China’s industries can be empirically proved.According to Shen Wan index classification standard,the impact on 22 industries becomes obvious from the first to the fourth period(month).Real estate(with its total value circulation of more than 30%)and finance industry have been affected greatly.Comparing to M2/GDP,the impact of short-term deposit-loan ratio on stock market is more important,while the monetary liquidity will have a long and sustainable influence on the stock market.

monetary liquidity;stock prices of industries;impact;VEC

F822

A

1009-3311(2011)04-0102-07

2011-06-16

金振宇(1966—),男,朝鲜族,吉林和龙人,吉林大学商学院,在读博士。

[责任编校:怡铭]