基于目标企业竞争力灰色关联分析的并购决策方法

窦亚芹

基于目标企业竞争力灰色关联分析的并购决策方法

窦亚芹

在企业并购决策过程中，为识别目标企业未来收益的合理性和可持续状况，并购企业应该对目标企业进行竞争力分析。构建目标企业竞争力分析模型，运用灰色关联分析方法对有并购意向的目标企业进行同业竞争测试，并将具有同业竞争优势的目标企业与并购企业经营的其他主业进行异业竞争力比较，由此筛选出并购对象。运用灰色关联理论对目标企业进行竞争力分析的方法是可行的，它是其它并购投资决策方法的补充。

竞争力灰色关联分析并购

一、引言

企业的发展壮大通常有两条途径，一是内涵式成长，通过增加新的投入扩大生产规模；二是外涵式成长，通过兼并收购扩大生产规模。从国际经验看，要实现企业规模的扩大和整体实力的增强，并购是一条快速有效的路径。正如美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒所说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。目前，学理界关于并购方面的研究主要局限于并购绩效、目标企业估价及并购整合，这些研究的逻辑本质多是假设存在正确的目标企业输入，通过并购流程产生正确的并购效果输出。但在“唯一不变是变化本身”的市场上，这样的假设不一定存在，即主并企业不一定能够搜寻到符合自己要求的目标企业，故要输出正确的并购结果比较困难。找到理想的目标企业，并购至少等于成功了一半。因此，当企业决定通过并购方式发展壮大时，目标企业选择的成功与否关系到企业并购的成败。

竞争是市场经济发展的必然产物，也是企业存续发展的一种方式，竞争力则是企业在市场竞争中赖以存续发展的内在依据。缺乏竞争力的企业在市场上始终处于被动从属地位，其未来发展很大程度上受制于竞争对手的相对竞争力。因此，无论主并企业基于何种并购动机，没有竞争力的目标企业不应该成为其选择的对象。已有的对目标企业价值评估的投资决策方法研究多是以未来预期的现金流或收益作为分析依据，这种以未来状况为基准做出的判断具有很大的不确定性。显然，如果目标企业缺乏竞争力，而并购企业又不具备改进其业绩的母合能力，则上述预测就会缺乏合理依据。因此，在企业并购决策分析中，基于识别目标企业未来收益的合理性和可持续性的要求，对目标企业的竞争力进行比较分析很有必要。

二、研究设计

1、数据来源和分析工具

本研究使用的数据主要来源于：

（1）深交所和上交所的定期公告；

（2）新浪财经网。

本研究运用Excel表对样本数据进行标准化处理和计算，运用Matlab7.0进行矩阵运算。

2、研究方法

关于企业竞争力评价，目前国内外常用的方法主要有层次分析法、灰色系统评价法、模糊综合评判法等等。鉴于影响企业竞争力的因素多而复杂，且在实际评价过程中需要考虑评价指标的可获得性和可计量性，往往只能选取有限的主要指标进行分析。此外，受多种因素制约，可供主并方选择的目标企业样本也不可能太多，而且很多情况下主并方对目标企业掌握的信息并不完全。因此，该评价具有“部分信息已知，部分信息未知”、“小样本”、“贫信息”的“灰色”特征，运用灰色系统理论对目标企业竞争力进行评价的并购决策分析应该是行之有效的方法。

3、研究思路

目前，关于企业竞争力理论的研究主要有三大视角：一是以波特为代表的市场结构学派，主张市场竞争结构对企业竞争优势的建立具有重要作用。二是以沃纳菲尔特和播罗斯为主要代表的资源学派，提出企业之间存在内部资源差异，资源优势会使企业产生竞争优势。三是以罗斯比和克里斯蒂森为代表的能力学派，认为企业拥有一种特殊智力资本——能力，能力是确定资源组合的生产力，能力差异是企业持久竞争优势的源泉。综合上述三大研究视角，我们认为，并购决策中主并方企业不仅要从微观层次上考虑目标企业的资源和能力方面的竞争优势，还要从宏观层次上考虑目标企业在行业区域内的比较优势。在市场经济条件下，生产过剩是普遍现象，同行业区域企业的竞争关系主要体现在争夺有利的生产条件和有限的客户资源。“消费者剩余”是企业竞争力最本质的内涵，是企业培育和发挥竞争力机制作用的最终目的。企业能否给顾客提供“消费者剩余”、能够提供多大额度的“消费者剩余”则决定了其市场竞争力能否形成及其形成竞争力的大小。在同行业竞争中，企业必须拥有比竞争对手更有利的生产条件生产出高品质低成本的产品，才能为顾客创造更多的“消费者剩余”，如此才会获得更大的利润空间，进而在竞争中占据更有利的竞争优势。因此，并购公司在选择目标企业时，首先要识别其在所处行业中是否具有竞争力，判断其所处的相对竞争地位。

此外，不仅同行业企业之间存在竞争，不同行业的企业以及企业内部各经营单位之间也同样存在稀有资源的争夺。波士顿矩阵把企业经营单位分成幼童、金牛、瘦狗和明星四种类型，认为对市场份额和业务增长率都较低的“瘦狗”型业务，企业应该采取收缩战略；定向政策矩阵从市场前景和相对竞争能力两个维度把企业经营单位分成九大类，认为企业应该尽快放弃竞争能力和市场前景都很弱的经营单位。因此，在并购决策过程中，主并方企业不仅要重视对目标企业的同业竞争力分析，而且还要将具有同业竞争优势的目标企业与本企业现有异质业务进行比较，以识别目标企业在主并方业务群体中的竞争地位。通过异业竞争力比较，如果发现目标企业相对主并方业务群体没有竞争优势，且自身缺乏对其相应的整合能力，说明该并购不能为股东创造更大的价值，可以认定并购方案不可行。如果发现目标企业相对主并方业务群体有一定的竞争力，且具有与自身业务整合改进的机会，此时可确定为并购对象，然后结合其他并购决策方法进一步考察分析，做出最具科学合理的决策。由此，本文研究思路可以用图1表示：

三、评价指标体系的构建

企业竞争力的概念模型包含两个层次，一是表现层，称为显在竞争力，是企业在与外部环境的交互、内部要素的整合基础上，已经反映出来的整体实力；二是影响层与决定层，称为潜在竞争力，包括企业的人力资本、技术创新、企业文化、资本运营、知识管理能力等。企业竞争力指标体系设计的主要依据是企业竞争力构成因素及其主要平衡关系。理论上讲，竞争力评价指标体系应该综合评估企业显在竞争力和潜在竞争力及其平衡关系，才能对企业竞争力做出全面的衡量。考虑并购的特殊环境，并购后目标企业的原有潜在竞争力因素都将要重新整合并融入到主并方，此阶段潜在竞争力将不是并购决策考虑的主要方面。此外，企业的潜在竞争力是否比竞争对手更强，最终也会反映到比对手更快地为顾客提供优质价廉的产品和服务等显在竞争力方面。由此，本研究拟遵循显在竞争力评估思想确定并购决策评价指标体系。

1、同业竞争力指标体系

一个企业比另一个企业是否更具竞争力，往往体现在投入产出、服务顾客是否比对方更有效率。具体来讲，企业的显在竞争力主要显示在四个方面：一是投入产出规模，反映企业的市场控制能力。二是盈利能力，反映企业经营的效果；三是营运能力，即企业资金投放利用的效率；四是成长性，反映企业可持续发展的能力，决定未来的竞争地位。由此，我们构建了目标企业显在竞争力评估的四个层次及其细化指标。为使指标设计科学、合理，且以最少的指标反映较为全面的信息，我们遵照指标体系选取的一般原则和数据的可获取性，就同业竞争力评价指标的选择和各指标所属权重采取问卷调查的方式分别征询了部分专家的意见。关于同业竞争力评价指标选择的调查，通过邮寄和电子邮件的方式共发放15份问卷，回收了12份有效问卷，经过分析和论证，最终选取了企业规模、经营效益、运营效率及企业成长能力四个方面共11个指标（见表1）。关于各指标（包括一级指标和二级指标）权重的确定共发放15份问卷，经过多次一致性检验，反复请专家重新打分，最终确定了10份有效问卷。

表1 企业竞争力指标体系

2、异业竞争力指标体系

异业竞争力分析就是把经过同业竞争比较筛选出的具有竞争优势的公司与主并公司的其它业务进行分析比较。综合考虑经营数据的可获得性以及参与比较的各方数据的可比性，我们采取简化处理，最终就规模、效益、运营效率和成长能力四方面分别选取了主营业务收入、主营业务利润、总资产周转率和主营利润增长率四个指标。各指标的权重安排参照同业竞争力指标体系的相关数据。

四、灰色关联分析的基本原理

灰色关联分析的基本思想：根据变量序列曲线几何形状的相似程度判断其联系的紧密程度。曲线越接近，相应变量序列之间的关联度就越大，反之就越小。采用灰色关联分析进行测量，首先要对所研究问题进行定性分析，确定变量比较序列和参考序列，并对序列进行标准化处理，然后求出差序列，找出最大值和最小值，计算灰色关联系数，最后根据指标权重计算出灰色加权关联度。

1、确定变量序列

本研究选择所有目标企业的最优指标值构成参考数列的各实体,被评价企业或经营单位各指标值作为比较数列的各实体，由此构成下列矩阵：

其中，m为参与比较的样本（即评价对象）个数，n为评价指标（即评价标准）个数。

2、变量序列标准化处理

此步骤主要是指通过算子作用使不同的评价指标转化为数量级相近的无量纲数据。在灰色关联分析中，常见的方法有初值化、均值化、区间值化等。本文选择初值法求出各序列的初值像：

其中，i=1，2，3…m；k=1，2，3…,n。（2）

根据公式（2）对数据进行标准化处理。

3、求差序列，找出最大值和最小值，计算灰色关联系数

上式中,δi（k）为灰色关联系数；m为序列差最小值；M为序列差最大值；Δi（k）为序列差；

ρ为分辨系数，在灰色系统理论界一般认为取0.5效果较好，故本文令ρ=0.5。

4、确定各指标的权重

本研究根据所调查专家的评判结果，运用层次分析法，并通过一致性检验，计算出各指标的权重。

5、计算灰色加权关联度

为第i个样本公司的灰色加权关联度，表示第个指标的权重，表示第i个样本公司第k个指标的关联系数。根据公式（5），计算出各目标公司的竞争力灰色加权关联度。

五、目标企业竞争力灰色关联分析应用示例

锦江国际前身为上海新亚（集团）股份有限公司，是中国最大的酒店、餐饮业公司之一。该公司于1994年12月在上交所上市，主营酒店管理、餐饮业务。目前，国际酒店业巨头雅高、洲际、万豪、香格里拉、希尔顿等外资酒店品牌在中国酒店市场展开全方位竞争，作为国内规模最大的旅游酒店集团，锦江国际有望通过并购模式构建成中国旅游酒店“航母”，提高公司整体抗风险能力，对抗日渐进入中国酒店市场的外资管理品牌。据报道，2009年锦江国际获得工行100亿元最高授信额度，正在积极收购、置换、管理外埠酒店。本研究尝试运用灰色关联分析方法对锦江国际筛选目标企业的并购决策进行模拟。

1、同业竞争力比较

（1）目标企业样本选取及原始数据

考虑锦江国际做大做强的横向战略性并购动机以及样本数据的可获得性，本研究拟从沪深交易所旅游酒店板块24家上市公司（锦江国际除外）中选取样本。为进行同业竞争力比较，根据研究需要，按照“酒店营运超过公司总收入50%以上”的标准，最终选取了5家上市公司（分别以A、B、C、D、E表示公司名称）作为样本。通过查阅深交所、上交所定期公告和新浪财经网有关信息，各目标企业2008年相关指标的原始数据如表2所示。

表2 样本公司2008年竞争力指标数据

2、计算结果和分析

根据灰色关联分析的研究步骤，首先计算出各目标企业竞争力灰色关联系数，然后根据各位专家对指标权重的评判结果，运用层次分析法计算出各指标的权重，最后计算各目标企业竞争力灰色加权关联度。计算结果如表3。

表3 同业竞争力灰色加权关联度及排序

运营效率成长能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率净资产增长率主营收入增长率0.0102 0.0255 0.0296 0.0088 0.0570 0.0090 0.0242 0.0522 0.0089 0.0327 ξi排序0.0112 0.0270 0.0482 0.0091 0.0283 0.0174 0.0522 0.0274 0.0091 0.0373 0.0112 0.0260 0.0242 0.0194 0.0745 0.0174 0.0522 0.0522 0.0194 0.0745主营利润增长率0.16940.06260.05650.08900.1272 0.58290.48080.48460.65880.8972 3 4 5 2 1 0.1694

由ξE＞ξD＞ξA＞ξB＞ξC可知，E公司竞争力最强，D公司次之，C公司竞争力最弱。通过进一步比较分析发现，E公司灰色加权关联度有7项指标都排在第一位，3项指标排第二位，综合灰色加权关联度为0.8972，比竞争力较强的D公司高出0.2384，说明其整体竞争力强，如果继续保持目前的发展态势，其未来收益有保证。

3、异业竞争力测量

（1）样本选取及原始数据

查阅锦江国际2008年度财务报告，锦江国际除酒店营运外的业务还包括酒店管理、餐饮食品、物品供应和其它业务。样本竞争力指标数据如表4。

表4 E公司与锦江国际其他主业2008年竞争力指标数据

比照同业竞争力灰色加权关联度的计算程序，异业竞争力灰色加权关联度计算结果如下表：

表5 异业竞争力灰色加权关联度及排序

由ξa＞ξe＞ξd＞ξc＞ξb可知，锦江国际的酒店管理业务的竞争力最强，E公司次之。从表5可以看出，虽然锦江国际的酒店管理业务以微弱的优势稍强于E公司，但E公司的主营业务收入和主营利润增长率指标居于上游，而且主营利润增长率远高于锦江国际的其它业务。这说明E公司的产品和服务被市场接受的能力较强，具有良好的市场占有力，且极具成长潜力，整体竞争力强，如果能顺利并购E公司，锦江国际的整体价值会得到较大的提升，尤其是如果进一步将E公司与锦江国际自身的酒店营运成功整合，无疑有助于锦江国际实现中国旅游酒店“航母”的愿望。

六、结语

我们认为，利用灰色关联理论进行目标企业竞争力分析是一种可行的并购决策方法。基于对企业并购决策中目标企业未来收益分析的可信度和可持续状况做出判断，主并企业应当对目标企业进行同业竞争力分析，从若干目标对象中框选出优势企业，并将其进一步与本企业的其它主要业务进行比较，通过多方面比较最终筛师出竞争力较强的并购对象。需要说明的是，尽管目标企业竞争力灰色关联分析是一种可行的并购决策方法，但并非说这种方法能够替代其它并购决策分析方法，准确地讲，它是现行的其它并购投资决策分析方法的补充。因此，并购方应该综合运用各种并购决策方法，提高并购决策的科学性和有效性，为成功完成企业并购运作创造条件。

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Research on Decision-making Method of M&A Based on Grey Relational Analysis to Evaluate Competitiveness of Target Companies

DOU Ya-qin
1.College of Economics and Management，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 210016；2.College of Economics and Management,Nanjing Institute of Technology，Nanjing 211167

In order to identify target companies'rationality of future earnings and its sustainable condition,acquiring companies should evaluate target companies'competitiveness in the process of M&A decision-making.This paper constructs an analysis model of target companies'competitiveness.We test industry's competitiveness of several target companies,which have M&A intentions.And we compare the competitiveness of target companies having industry's competitiveness advantage with that of different sectors operated by acquiring companies.Thus we select the M&A target.We think it is feasible to apply gray incidence theory to evaluate competitiveness of target companies,which is the supplement of the other decision-making methods of M&A investment.

Competitiveness;Grey Relational Analysis;M&A

C93

A

窦亚芹，女，江苏姜堰人，南京航空航天大学经济管理学院博士研究生，南京工程学院副教授，研究方向：公司财务会计、企业并购重组；南京211167。