从不对称信息角度看美国次贷危机

徐 清

引 言

不对称信息是指,买卖协议的双方对于影响协议达成和实施的重要信息掌握的程度不同,其中一方具有更多的信息,并能由此占据信息优势地位。协议双方知道彼此之间存在不对称信息,只有当不对称信息没有影响到协议的达成,信息优势方才有可能将信息优势转化为经济利益,如果信息劣势方因感自身面临的风险太高而放弃达成协议,信息优势则不能给信息优势方带来利益。不对称信息是买卖协议能否达成的重要障碍,因此,信息劣势方需要考量这种信息劣势会产生什么影响,有多大的影响,达成协议是否值得;与此同时,信息优势方要设想信息劣势方的处境,考虑怎样才能使对方明知处于信息劣势的情况下仍愿意达成协议,自己可以采取哪些措施来消除对方的疑虑。

以往在金融领域研究不对称信息主要是在银行和借贷人之间进行分析的。比如在斯蒂格利茨(Stiglitz)和魏斯(Weiss)的模型中,①Stiglitz J,Weiss A.Credit Rationing in Marketswith Imperfect Information.American Economic Review,1981,71:393-410银行不会用提高贷款利率的方法来调节贷款需求,因为贷款利率的上升会导致借贷人提高贷款项目的风险,从而危及贷款安全,因此,银行宁可选择控制贷款总量的方法。而要研究美国次贷危机,则不仅要看银行和借贷人之间的不对称信息,更要看卖方银行和买方银行之间的不对称信息,因为银行和银行之间的传导才是次贷危机的重要特征。

信贷资产衍生品交易中的不对称信息及其解决方法

金融衍生品,特别是信贷资产证券化是次贷危机公认的一个原因。信贷资产衍生品本身具有多种功能,买卖双方的需求不尽相同。购买者可能是出于投机和套利的动机,也有可能是用于风险管理。比如保险公司本身不具有发放贷款的资质,但可以通过购买银行的信贷资产证券来进行多种资产组合的风险管理,克服保险类风险的单一性。出售信贷资产的银行既可能出于风险管理的目的,也可能出于降低存款准备金的考虑,因为根据“巴塞尔协议Ⅱ”的规定,银行必须留有存款金额的8%作为存款准备金。通过出售信贷资产使这部分贷款重新变为可支配的资金,并用于发放新的贷款。但近年来信贷资产证券化的主要目的是为银行创造更多的利润。

信贷资产衍生品有许多种类,它们的交易条件和特点各有不同,买卖双方承担的责任和风险也不尽相同。本文将以资产支持证券(Asset Backed Securities,ABS)为例分析其交易中的不对称信息问题。②本文将只讨论借助ABS证券的贷款风险剥离的情况,银行出售的不是贷款本身,而是贷款的风险。资产支持证券属于固定收益证券的范畴。和其他固定收益证券一样,资产支持证券最大的风险来自于破产风险,在这里表现为贷款坏账风险。如果给借贷人的贷款最终无法收回,那么资产支持证券的购买者就将蒙受损失。这是由ABS的证券设计所决定的。银行将其所持有的贷款卖给一个专门用于发行资产支持证券的机构,即Special Purpose Vehicle(SPV)。①为简化分析,本文将发放贷款的银行和SPV都作为ABS证券的发行人,即买方来考虑,忽略SPV的中间作用。SPV用于购买银行贷款的资金来源于其发行资产支持证券的收入。资产支持证券的购买者今后获得的利息和本金就来自于这个由银行贷款组合而成的资产池。特殊之处在于,资产池中的贷款组合一般先进行分级再发行出售。最高一级称为优先级(Senior Tranche),资产池产生的资金流总是先满足优先级持有人的需求,因此它也是最安全的一级,这一级的售价也是最高的。最低的一级则被称为股权级(Equity Tranche),其持有人的需求将在其他各级持有人都得到资金流后才能得到满足,但往往因为资产池里的若干贷款坏账,到最后已无钱支付股权级持有人的利息和本金了。因为股权级承担的风险最大,所以售价也最便宜。可以看出,构造资产支持证券的方法就是一种把贷款资产进行组合和分级的技术。这种技术的核心在于,将不同的贷款放在同一个资产池中符合金融学的资产组合理论,其目的是分散风险;而将资产池再进行分级是为了满足不同风险偏好的投资者需求。

当交易资产支持证券时,买方银行所面临的信息劣势在于,买卖协议成交前它们并不知道资产池里的贷款是否都是高风险的贷款,以及在协议执行中它们不知道卖方银行和借贷者行为的变化。卖方银行是放贷银行,它们对于借贷人信誉和贷款项目的优劣自然拥有比买方银行更多更全面的信息,因此买方银行完全有理由认为,虽然可能有其他动机的存在,但卖方银行出售贷款资产的主要原因是这些贷款坏账风险高。当这类高风险的贷款资产借助资产支持证券卖出后,卖方银行出于监管成本的考虑可能会对借贷人疏于监管,因此也会造成贷款的坏账率上升,使得原本相对低风险的优先级都可能面临贷款坏账风险。由于这两种信息不对称问题的存在,资产支持证券将可能会滞销。而实际的情况是,资产支持证券的交易量非常高,不对称信息几乎完全没有影响到买卖双方达成协议。这是因为有不少手段可以减轻双方的信息障碍。

1.释放信号

由卖方采用某种方式来使买方信服出售商品的质量是化解信息不对称的重要途径,资产支持证券市场也通常采用这种“信号”手段。具体做法是,卖方银行在出售其他分级的同时自己保留风险最高的股权级不卖,也就是说,一旦资产池里的某些贷款出现坏账,卖方银行将首先承担风险。通过这种方式,卖方银行向买方银行传递这样的信息,在资产池中的都是优质的贷款。德马佐(DeMarzo)系统地阐述了这一问题。①DeMarzo P.The Pooling and Tranching of Securities:a Model of Informed Intermediation.The Review of Financial Studies,2005,18:1-35他比较了三种形式的出售方式:单一贷款出售、纯资产池方式出售以及资产池加分级方式出售。卖方银行在出售单一贷款时可根据这一贷款的优劣决定出售和自我保留的份额,越好的贷款自留的份额越多,出售的越少。买方银行看到这个“信号”,就会愿意出更高的价格来购买。每一个贷款卖方银行都能够充分利用私人信息来确定出售的份额,从而使利润最大化。但问题是,风险高的贷款将很难卖出去。在以纯资产池方式出售时,卖方银行将不能有效利用私人信息,因为买方银行将以资产池中贷款的平均质量来出价。从这个角度上看,资产池起到了“消除私人信息”的作用,而对于追求利润最大化的卖方银行而言,单一贷款出售就要优于纯资产池方式出售。但德马佐自己也承认,在考虑资产池的分散风险的作用后,纯资产池方式也可能会优于单一贷款出售方式。第三种资产池加分级方式就是ABS证券的主要发行方式。要评价这种方式的优劣,就取决于资产池分散风险功能和“消除私人信息”功能的大小。当分散风险的功能大于“消除私人信息”的功能时,资产池加分级方式则是最优的出售方式。而分散风险的功能取决于资产池中的贷款风险的相关性,贷款风险越是负相关,且贷款个数越多,分散风险的功能就越大。这也是在实践中我们看到卖方银行总是尽量将不同地域和不同行业的贷款组合在一起放入资产池里的原因。

通过贷款组合降低整个资产池的风险,保留风险最高的股权级不卖进一步显示资产池的优质,卖方银行用这种方法来消除买方银行对于贷款质量的疑虑,以期达成买卖协议。而这也同样有助于缓解买方银行对于协议签署后卖方银行行为改变的担忧。戈顿(Gorton)和彭纳基(Pennacchi)就从理论上研究了这类道德风险的解决办法。①Gorton G,Pennacchi G.Banks and Loan Sales:Marketing Nonmarketable Assets.Journal of Monetary Economics,1995,35:389-411贷款一旦卖出,卖方银行就不再承担贷款坏账风险,因此它们也无须对借贷人以及贷款项目仍然认真地监管,从而减低监管成本,但缺乏监管的贷款其坏账率将大大上升,进而危及买方银行的利益。因此卖方银行自我保留股权级的行为,使买方银行相信其不会疏于监管。资产支持证券市场大都采用由卖方自我保留高风险的股权级的方式,同时解决了逆向选择和道德风险的问题。

2.信用评级

大多数情况下,资产支持证券的交易都会有第三方参加,即信用评级公司。信用评级是非常典型的信息产品,其主要目的就是进一步消除信息不对称问题。目前世界上主要有三家信用评级公司,两家大型公司标准普尔(Standard&Poor's)和穆迪(Moody's)以及一家相对小型公司惠誉(Fitch Ratings)。一般发行证券都需要至少两家评级公司的信用评级。信用评级不仅缩小了买卖双方的信息不对称性,也节省了买方搜集、整理和评估信息的时间和精力,而且信用等级直接影响到买卖价格。一般来说,优先级可以得到最高的AAA等级,因此价格也最高。正由于这一点,买卖双方都对评级非常重视。评级公司向卖方银行索取相关的贷款资料作为评级的依据,而卖方银行一般都会持合作的态度,因为如果不向评级公司提供它们所需要的资料,那么评级公司将从最差的情况出发来评级,这对于卖方银行是不利的。另外,评级公司不仅在买卖前,而且在整个协议期间都将跟踪考查,一旦出现不利消息和情况,将适时调整信用等级。

3.声誉

虽然声誉是一种非物质财产,但银行等金融机构非常重视维护自己的声誉,因为好的声誉往往与高额的售价是密切联系的。在一次性的买卖交易中,卖方完全可以提供劣质商品而不顾将来的后果。但在现实中,人们往往都希望招来“回头客”,这就需要卖方以质量取胜,凭借良好的声誉不断扩大交易量。从博弈论的原理上看,在一次性博弈中采取投机行为是合理的,但在重复博弈中,人们则应遵循规则行动。不仅卖方银行需要顾及自己的声誉,信用评级公司也十分看重自己的声誉,虽然评级市场存在双头垄断现象,但良好的声誉仍然是信用评级公司生存的关键。

4.中国墙(Chinese Wall)

国外金融界用“中国墙”①原译是长城,但金融界习惯在这里译为中国墙。一词来描述一种机构内各部门互相隔离、不通信息的结构关系。在这里是说,卖方银行中的放贷部门和出售信贷资产部门之间架起了一道屏障,两部门不互通信贷的关键信息。放贷部门掌握贷款质量好坏的信息,但它们并不告知出售信贷资产的部门,也就防止了只是质量差的贷款被卖出去的情况发生。而出售信贷资产的部门也不将最终是哪些贷款被卖出去的信息传递给放贷部门,这就避免了放贷部门对于那些已经被售出的贷款资产疏于监管的行为发生。

不对称信息问题在实践中未能有效解决的原因

以上四种方式是解决买卖双方信息不对称的主要途径,特别是前两种方法起到了决定性的作用,正因为卖方银行自我保留了风险最高的股权级,再由信用评级公司进行信贷资产证券评级,使得买方银行认为其信息劣势不足为虑,达成协议是有利的。在次贷危机爆发前,不论在理论上,还是在实践中,对于信贷资产证券化多是褒奖,虽然也有学者和金融从业人员提出过质疑,但毕竟只是少数。随着次贷危机的爆发,危机由一个银行向另一个银行蔓延,自美国向欧洲等地扩散,从金融领域向实体经济发展,人们开始逐步反思,原本令人称道的信贷资产证券化这一金融创新究竟哪里出了问题,为什么在信息不对称问题得以缓解的情况下,银行等金融机构还是买了那么多的次贷,是信息不对称问题其实并没有解决,还是其他环节出了问题?

1.发放贷款环节

银行信贷资产证券化作为银行体系最重要的金融创新之一,在很大程度上改变了传统商业银行的商业模式。以往的银行其主要业务就是吸收储蓄和发放贷款,利润也主要来源于贷款利息和存款利息的息差;而自从信贷资产可证券化后,银行在放贷后又有了买卖信贷资产证券的营销业务,且由此产生的盈利逐渐成为银行的重要收入来源。其实不仅住房贷款可以证券化,许多种类的贷款都被证券化了。次贷危机是因为美国房地产市场下跌和美国国内利率上升而爆发的,受冲击的是银行住房贷款证券化的那部分。本来房地产市场泡沫破灭在历史上也不是没有发生过,而利率的波动更是常事,但以往受影响的只是个别银行,其损失也有限。而这次次贷危机不仅波及面广且损失惨重,究其原因就是信贷资产证券化的传递性,不单是从银行A到银行B的传递,更多的则是继续向其他银行C、D……的传递。这就意味着,简单的买卖双方之间的信息不对称不足以完全解释信贷资产证券交易中的信息问题。大多数买方银行并不想自己保留买下的信贷资产证券,而是将其与其他信贷资产进一步打包组合后再分级卖出,从而导致风险的传递。在这种情况下,买方银行并不真正关心所买资产的风险,因此,其与卖方银行之间基于信贷资产质量的信息不对称可能就不是交易的主要障碍。信息不对称虽然存在,但被夸大了它的影响力。正因为这样,卖方银行不必担心买方银行对于信贷资产质量的疑虑,这就直接导致卖方银行在放贷时的没有对借贷人的还贷能力进行认真的评估。在当时美国房地产市场持续升温的环境下,银行不用担心房贷问题,因为即使无法收回贷款,银行依法拍卖房屋的所得仍然能完全补偿损失,而当时较低的利息率也降低了借贷成本。这两个外部条件加速了银行信贷的发放规模,信贷资产证券交易量也随之成倍增长,这反过来又进一步刺激银行放贷量的扩大,导致很多原本没有还贷能力的人也能从银行获得房贷,使房贷质量大幅下降。一旦房价下跌,利率上升,房贷坏账立刻显现,且所有持有房贷资产证券的银行和其他金融机构都因此受到冲击。

2.信用评级环节

信用评级公司在信贷资产证券市场上起到了重要的信息支持作用,但危机爆发后,评级公司一再修正原有评级结果,原来许多得到AAA评级的证券都被降低评级,评级公司落后的评级手段,特别是以历史数据为主要评级参数的方法广受批评。作为调节买卖双方信息不对称的重要手段,评级公司的中立性也令人质疑。在提供评级信息上,评级公司必须不偏不倚。如同著名的“二手车市场”的例子,卖车人往往提供由有资质的汽车检验部门出具的车辆质量和安全证明,来打消买车人疑虑。而进行检验的部门则必须在体制上和经济利益上是独立的。在信贷资产证券市场上,卖方银行支付用于评级的费用,而给信贷资产衍生品评级也成为评级公司的重要利润来源。为与卖方银行形成良好的长期合作关系,评级公司往往直接参与到信贷资产池的分级过程中来,指导卖方如何将资产池有效分级出售。这就造成事实上是,评级公司自己来评价自己的分级结果,其客观公正性也就难以保证。甚至不排除评级公司与卖方银行的合谋行为。①黄纯纯,周业安.金融危机的行为和制度特征.中国人民大学学报,2009(5)

3.二次交易环节

信贷资产证券在第一次被出售时,卖方银行是占据信息优势的一方。而该市场异常火爆的原因之一就在于其具有很高的流动性。买方银行无意长期持有全部所购证券,在该证券被第二次买卖的时候,它们就成了卖方银行。这就意味着,此时的买卖双方实际上都不拥有评价证券优劣的“私人信息”。另一方面,在第一次买卖时的买方银行往往不是简单地出售所购证券,而是将它与其他证券再一次打包后出售,造成资产池的组成结构异常复杂,不仅使二次买卖时的买方,而且也使信用评级公司对此缺乏有效手段进行评估,诸如“CDO平方”等衍生品就属于这种情况。

4.交易之后环节

在信贷资产证券交易时,卖方银行需要将风险最高的股权级自我保留来补偿买方的信息劣势,并起到对卖方银行的激励作用,促使其继续对贷款进行有效监管。在实践中,卖方银行之后常常将股权级暗自卖出,而最大的买主就是对冲基金。对冲基金不受监管,以追求高杠杆,获得高额利润为目的。②易宪容.“影子银行体系”信贷危机的金融分析.江海学刊,2009(3)特别要指出的是,卖方银行没有将这种事后行为向买方通报的义务,因此造成的信息不对称又将买方重新推到信息的劣势地位,但此时已是买卖协议达成之后,所以其带来的恶果更加严重,这也是许多金融机构和经济学家在危机爆发后非常惊讶的原因。原本理论上完全可行的显示信息机制因为股权级的卖出而失灵。

5.风险决策环节

在最终决定交易的时候,另一种基于不对称信息的激励问题也起到了重要作用。在现代公司理论中,公司内部各方具有不同的信息地位和利益取向,会造成它们的目标和行为的不一致性。这不是参与信贷资产证券买卖的金融机构才具有的特征,但却回答了人们这样的疑问:为什么许多银行在市场上既是卖方又是买方,如果它们知道进行交易的证券质量低劣,卖出可以理解,但为什么又会买入呢?这就要从金融机构经理人的薪酬奖励机制上寻找答案。由于经理人的薪酬和其业绩挂钩,这就会导致他们追求高杠杆高风险,因为这能带来高收益,但显然不符合公司所有者的利益。而评判经理人业绩的主要指标是其短期业绩,信贷资产证券的风险则往往要在几年之后才能显现,这就造成经理人的短期高风险偏好。虽然在危机爆发后,银行陷入困境,直接影响到银行经理人的饭碗,但需要指出的是,一旦出现如此严重的危机,银行很难逐个追究经理人的责任,即便他们被解雇,他们也能找到其他工作。当欧美国家深陷危机之时,许多中东和东南亚国家都在积极抢夺欧美国家的金融人才。换句话说,银行经理人的行为本身不是危机的原因,而关键是激励经理人行为的机制出了问题。正是这种机制造成经理人在最终决定信贷资产证券交易时更多的是考虑自身能否从中获益,而不是整个银行的长期利益。

另外,银行在整个经济中的特殊地位也使银行有“大而不倒”的心理。单个企业的倒闭带来的只是该企业员工的失业问题,而一家银行的倒闭能影响到大批企业的资金供应和许多存款人的利益,因此,银行倒闭将是灾难性的,政府是要极力避免的。往往银行遇到危机,政府将出面干预。正因为这样,银行有恃无恐,敢于钻监管的漏洞。从次贷危机爆发后各国政府的措施上看,也的确验证了银行的这种心理预期。

结论与启示

从以上的分析可以看出,信息不对称问题原本是信贷资产证券交易的主要障碍,其实长时间以来,不少经济学家认为,信贷资产是不可以买卖的,因为它同时涉及到逆向选择和道德风险问题。但在理论上能够解决这两种问题的手段提出并运用于实践中后,信息不对称问题就不再是信贷资产交易的阻力了,特别是信贷资产衍生品能够给银行带来巨额利润的同时,在相当长的一段时期内市场上没有出现较大的风险,所以导致其在房贷领域过度运用,甚至是为了发行信贷资产证券而去放贷。事实上,解决信息不对称问题的手段并没有像理论上一样得到很好的实施,反而因为这一问题的表面解决使得整个市场的参与者对此都有些掉以轻心,最终酿成恶果。那么,今后要预防这类危机的发生,最重要的就是从体制机制和监管上着手。

必须采取监管措施,监督卖方银行保留股权级,不得将其出售,这是保障买方利益的重要措施,甚至可以要求卖方银行保留股权级之外更大的比例,以杜绝其侥幸心理。另外还要谨慎评估风险,预留足够的资本。针对次贷危机暴露的信贷资产证券化所存在的问题,巴塞尔委员会于2009年7月发布了《新资本协议》修订稿,我国银监会也于2009年12月发布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》,进一步规范该市场的交易行为,特别对不同情况下的监管资本的计提做了明确的要求。

鉴于许多国家没有建立对信用评级公司的监管机制,且目前国际市场上的两家大型评级公司具有事实上的双头垄断地位,所以改革相当困难,但又是必须进行的,因为评级公司的信息支持作用是不可替代的。既可以成立新的评级公司以增加市场竞争,也可以考虑建立国际的监管机构或加强国际合作,对评级公司的商业运作进行监督。①谭燕芝.基于契约经济学的金融衍生品监管分析.学海,2009(3)短期内建立新的评级公司并在市场上立足没有政府的力量是做不到的,因此首先要解决的是现有评级公司的监管问题,改变其既参与分级又进行评级的现状,并对其评级的方法和结果进行跟踪监督。