企业国有产权交易定价的特殊性

□/李玉鹏

企业国有产权交易定价的特殊性

□/李玉鹏

在企业国有产权交易中，产权的定价是最重要的环节之一，它直接关系到国有资产的保值增值、社会公平和投资者的利益等多个方面。

国有产权的定价机制不同于资本市场中普通的交易品种，比如股票、债券，也不同于土地、房产，更不同于消费品。国有产权定价的特殊性主要体现在以下几个方面。

一、国有产权转让主体的特殊性

产权交易主体不同于产权主体，两者既有区别又有联系。产权交易主体是指参与产权交易的经济主体，包括标的的受让主体和转让主体。产权主体是指享有或拥有财产所有权以及享有与所有权相关财产权利的经济主体。我国目前是国家、省（直辖市、自治区）和省辖市三级国有资产管理体制，因此国有产权转让主体可能是各级政府、国资委或政府授权的其他部门，比如财政部门以及经这些部门再授权并负有管理资产职能的国有资产经营公司、企业集团或其他单位。

国有产权转让主体之所以是特殊的，是因为它并非是国有产权的所有者，只是一个代理者，它通过一条较长的委托代理链条，经层层授权取得了转让主体资格。现代企业制度带来的所有权与经营权的分离，必然带来委托者与经营者间信息不对称。从委托—代理关系链条来看，我国国有企业的委托—代理层次较多。首先，国有企业在法律上属于全民所有，全民把管理国有企业的职能委托给政府，这样，全民和政府之间形成第一层次委托—代理关系；政府再委托政府部门，如国资委、财政部（厅、局），形成第二层次的委托—代理关系；政府部门也不能直接对国有企业行使具体的管理经营权，而是通过按出资额组建董事会和外派监事会来行使对国有资产的管理，这是第三层委托—代理关系；董事会再委托经理人员对企业进行具体的经营管理，形成第四层委托—代理关系。委托—代理关系的复杂性容易使企业产生三个突出问题，即经营者损害股东的利益，大股东损害小股东的利益，大股东代表损害大股东的利益。作为转让主体的国有产权出资人代表单位，以及这些单位中掌握相关权力的官员和其他个人应当“不缺位”、“不越位”，使其保持与国有产权管理的公共目标效用函数一致，然而由于复杂的委托代理关系的存在，仅仅依靠道德意识难以保障这种一致性。如果任何一个环节的代理者追求个人利益，就可能导致负外部性，损害国有资产权益。

二、国有产权交易程序的特殊性

由于国有产权转让主体存在委托代理的特殊性，转让和交易程序就不可能像其他要素或商品交易那样自由，交易程序必须反映公共决策过程。3号令确定的原则主要有三点：一是坚持公开、公平、公正的原则。落实社会公众企业国有产权交易的知情权、参与权和监督权；二是保护国家和其他各方的合法权益；三是交易进入特定的场所，即依法设立的产权交易机构中市场化操作。根据现行政策法规，企业国有产权转让程序大致可分为三个阶段：

第一阶段为前期准备阶段。主要包括内部决策和审批、审计和资产评估等基础工作。在决策和审批程序中，除了须经国有资产管理部门批准转让行为，还特别规定了要保护职工合法权益。与职工利益相关的产权转让事项，必须经职代会表决通过后方可进行产权转让。

第二阶段为进场交易阶段。这是体现市场公开交易的关键步骤，其中包括三个主要环节。首先是发布信息。由产权交易机构公开发布国有产权转让信息，征集意向受让方，这是体现国有产权交易公开性的重要环节；第二是组织实施交易。产权交易机构根据意向受让方的征集情况，与转让方协商确定产权交易方式，并按有关法律、法规组织实施交易；最后是产权交易机构出具产权交易凭证。

第三阶段为后续工作阶段。受让方支付价款、履行合同，凭产权交易凭证办理产权变更和工商登记变更等手续。

可以看出国有产权的交易程序不但与股票等权益资本的交易程序大相径庭，而且也比土地等资产交易程序更复杂。

三、国有产权定价目标的特殊性

国有产权定价目标主要有两方面，一是经济性目标，二是社会性目标。国有产权转让定价的经济性目标就是追求价格最大化，实现其市场潜在价值，促进国有资产增值。国有产权是以国有资产对企业投资形成，在市场经济条件下，国有产权转让是投资的回收变现，当然也追求投资收益，而且多多益善，这与其他形式的投资并无不同。

国有产权定价的社会性目标是追求社会综合效益。国有产权交易的特殊之处就在于不仅仅只追求价格，还要综合考虑经济结构、产业布局、企业的后续发展，企业职工的妥善安置、促进就业以及社会稳定等问题。意向投资方如果没有一套完善的发展规划方案，没有对职工的安置措施，即使出高价也可能无法购得国有产权。

在一定程度上，经济性目标和社会性目标可能会相互抵触，两者需要协调平衡。在现行政策框架下和实践操作中，社会性目标要优先于经济性目标。社会性目标往往作为先决条件，体现在受让要求中。比如要求受让方的行业、资质、制定的发展规划方案符合企业实际情况、对企业职工必须予以妥善安置等等。在满足这些条件的前提下，通过市场价格竞争，实现经济性目标。

四、一般的定价模型不适用于国有产权交易

在经济活动中，通过建立模型对经济现象进行分析预测，是进行科学研究的基本工具，对资本金融市场来说，模型的建立运用更是必不可少的。产权本质上属于资本要素范畴，资本资产定价模型(CAPM)是资本市场上最具代表性的模型之一，但CAPM是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它认为在市场预期收益和无风险收益一定的情况下，资产组合的收益与其所分担的市场风险成正比，实质是研究风险与预期收益的关系。尽管CAPM是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格，假设过多，包括：（1）证券市场是完全有效的；（2）所有投资者的投资期限是单周期的；（3）所有投资者都是根据均值—方差理论来选择有效率的投资组合；（4）投资者对资产的报酬概率分布具有一致的期望。

基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。市场有效性假说认为，在一个完全竞争市场中，不存在不对称信息与市场摩擦。相对于资本资产定价模型的假设条件，首先，国有产权交易缺乏有效市场。国有产权处于较为低级的资本形态，是非标准化、非证券化的，且是一次性交易，而非连续性交易，流动性较差；其次，国有产权定价中信息不对称；第三，国有产权定价中标的参照性差，无法取得模型中所需的均值、方差等各项数据和指标。因此，国有产权定价无法满足CAPM模型的前提假设，该模型不适用于国有产权交易定价。

针对国有产权交易定价中存在的诸多特殊性，应当建立一个合理的定价制度安排，不断完善国有产权定价机制，研究国有产权的定价模型，使国有产权交易更加公开化、科学化、合理化。

河南省产权交易中心）