我国未上市公司股权交易的特点

□/乔蛟

我国未上市公司股权交易的特点

□/乔蛟

党的十七届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》提出，加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。积极发展债券市场，稳步发展场外交易市场和期货市场。分析我国未上市公司股权交易特点，有利于学习贯彻党的十七届五中全会精神，推进我国建设全面小康社会。

我国《公司法》规定，“股东持有的股份可以依法转让。”“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”目前，我国上市公司股权在上海证券交易所和深圳证券交易所交易，而对未上市公司股权，国务院尚没有明确交易的“其他方式”，因此，在现行法律框架内，大量的未上市股份公司的股权没有合法流通场所。

流动是资本的天性。公司股权的有序流转，有利于建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，形成企业发展的长效机制；有利于化解企业融资难题，提高核心竞争力；有利于为经济发展提供强大的资本支持。世界经济发展的历程告诉我们，股份公司与资本市场是鱼水关系，股份公司是鱼，资本市场是水。在美国、英国、法国、德国、日本、韩国、台湾等经济发达的国家和地区，不同成长周期企业的股权，在不同层次的资本市场交易，可谓是小河养小鱼，大海养大鱼。而我国，由于资本市场层次不健全，使得占全国98%以上的未上市股份公司，由于没有股权交易的指定场所，不能依托资本市场的投融资功能、资源配置功能、风险定价功能，实现创新和发展，也不能建立资本市场的蓄水池，为地方经济发展提供支持。

改革是加快转变经济发展方式的强大动力。近两年来，很多地方政府加快了股权交易市场建设步伐，积极推动未上市公司股权交易。2008年12月天津成立股权交易所，2009年10月深圳柜台交易市场揭牌，2009年12月重庆股份交易中心开业，2010年1月浙江省开展未上市公司股份交易试点，2010年7月上海股权托管交易中心揭牌。另外，北京、吉林、河南、河北、安徽、湖北、福建等省市也在抓紧筹建地方股权交易市场。

通过综合分析可以看出，我国未上市公司股权交易呈现出以下显著特点。

一、国务院和有关部委鼓励支持

国务院和国家有关部委一直支持探索开展未上市股权交易。2006年2月《国家中长期科学和技术发展规划纲要》明确提出“在国家高新技术产业开发区内，开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。2010年5月，国务院在《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》中特别强调“推进场外交易市场建设，推动形成相互补充、相互促进、协调发展的多层次资本市场体系”。2006年以来，国务院还在天津、上海、重庆、湖北、福建等区域经济发展规划中，多次提出符合条件的地方可以试点未上市公众公司股权交易。2006年以来，国家发展改革委、科技部、财政部、工信部、国家工商总局等有关部委，也相继提出鼓励未上市公司股权交易的政策措施。2008年9月10日，中国证监会在《浙江省人民政府关于开展未上市公司股份交易试点的请示》回函中表示，支持浙江省推进未上市公司股权交易。

二、地方政府争抢发展先机

开展未上市公司股权交易，进而实现股权市场、创业板市场、主板市场的顺利对接，以满足处于不同发展阶段企业的融资需求，可以为经济建设提供源源不断的资本支持，实现跨跃式发展。这使得各地在国家法律没有明确股份交易“其他方式”的情况下，纷纷建立股权交易机构，抢占地方资本市场发展先机。

天津股权交易所由天津市政府依据国务院有关文件精神批准设立，经国务院批准、国家发改委批复的《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》明确提出：“支持天交所充分发挥市场功能，为中小企业和成长型企业提供高效便捷的股权投融资服务”，滨海新区管委会为天交所划拨了运营场所。

重庆股份交易中心是由重庆市政府批准设立的副局级事业单位，宗旨是建设我国西南的初级资本市场。重庆市政府为重庆股份交易中心拨付开办费5000万元。

深圳柜台交易市场由深圳市政府批准设立，并授权其负责审核发放企业股份制改造、上市辅导、企业上市的政府扶助资金。

2009年3月19日，浙江省政府办公厅在《关于开展未上市公司股份交易试点方案的复函》中，要求“省级有关部门要鼓励探索，积极支持，加强管理，切实防范风险，为稳步推进试点创造良好的制度环境和政策条件。”

三、股权交易机构依托产权交易机构设立

天津股权交易所由天津产交中心联合7家企事业单位设立，注册资本1000万元。深柜市场是深圳联合产交所的非法人股权交易业务平台，浙江省未上市企业股权交易试点也是浙江产交所的非法人股权交易业务平台，上海股权托管交易中心由上海联合产交所联合上海国际集团、张江高科设立，注册资本为8000万元。广州股权交易所由广州产交所发起设立。在设立的股权交易机构中，只有重庆股份交易中心与重庆联合产交所分设。

四、股权交易机构普遍采用公司制

全国来看，天交所、上海股交中心等都是公司制机构。浙江产交所、深圳联交所作为股份交易业务平台的营运主体，也是公司制机构。重庆股份交易中心虽是事业法人，但实行企业化运作，与公司制机构没有本质区别。公司制的股权交易机构，是全国通行的做法。在天津，市政府通过提名非控股股东的天津产交中心主任出任董事长，实现对天交所的有效管理，运行两年来，没有出现过市场风险。这说明，根据政府授权规范经营，公司制交易机构能够实现政府的授权经营目标，能够保证市场公开公平公正，能够防范市场风险。

五、规范企业股权登记托管

股权登记是股权转让的前提。天交所、浙江产交所、深圳联交所皆规定，挂牌企业必须先办理企业股权登记手续。《重庆市股权登记托管管理暂行办法》规定，在重庆市范围内设立的国有控股、参股或其他经济成分的非上市股份有限公司的国家股、国有法人股、社会法人股、集体股、内部职工股和社会个人股等各类股份应在股权登记托管机构集中登记托管。公司在工商行政管理机关办理有关工商变更登记、年检等手续时，应提交股权登记托管机构出具的证明材料。

六、市场定位各具特色

天交所实行双层次、多板块市场结构。双层次市场分为天交所主导的全国市场和天交所参股（或控股）的区域市场。天交所目前在内蒙、河北、山东、安徽等6省市合作设立了区域市场。多板块是指矿业板、科技创新板等。区域市场和专业板块企业挂牌条件较低，但交易规则统一。天交所为挂牌企业提供小额、快速、多次、低成本融资服务。所谓小额，即在挂牌前，根据企业规模和资金需要，为企业定向私募2000万到6000万元。所谓快速，即在企业复审合格后的4个月内完成私募融资。所谓多次，即可以在挂牌前首发，挂牌后增发或配售，只要企业有好项目，甚至一年内实现二次、三次融资。所谓低成本，是指对挂牌企业的会计、律师、保荐人和挂牌总体费用实行总额控制。

深圳柜台交易市场按深圳市政府授权，具有全市企业股份制改造、股权托管、私募融资、上市辅导、推荐上市等职能。

重庆股份转让中心则定位为对接代办股份转让系统的初级资本市场定位：一是为企业改制服务；二是推荐企业进入全国场外市场挂牌；三是为未上市企业提供股权转让服务；四是为企业提供直接融资和间接融资服务；五是提供私募股权投资基金进入和退出通道。

浙江产交所则按照中国证监会的要求，采取产权交易方式开展浙江省未上市公司股份交易，即以格式化、非连续、非标准、非拆细的运作方式开展股权交易。

七、通过交易将股东人数控制在200人以内

天交所规定挂牌企业必须是非公众公司，即股东在200人以内的股份公司。而重庆股份转让中心的挂牌企业不排斥股东200人以上公司，但规定在转让过程中只能减少股东人数，不能增加股东人数。做法是，对进场挂牌公司股权的规模，按照股权拆分不超过200份规定，分别设定最低交易股数。转让方客户持有公司股权的余额小于最低股数的，交易委托转让时只可一次性交易委托转让，不能拆分。公司股东在200人以上的，每次交易之后，只能减少股东人数，不能增加股东人数，直至到股东人数减少至200人以内。

八、建立以自律为主的风险防范制度

为规避股权交易的政策风险、市场风险，各省市股权交易机构努力建立以自律为主的风险防范制度。今年8月份以来，天交所开始建立由天交所、各地方政府职能部门、挂牌企业代表、保荐机构代表、做市商机构代表、中介机构代表和投资人代表以及第三方专家共同组成市场监管联委会，对市场参与主体进行自律管理。

为防范市场风险，天津、浙江、深圳、重庆普遍制定了相关规定。一是挂牌企业必须办理股权登记托管；二是企业挂牌必须由当地政府推荐；三是企业相关信息必须按规定揭示；四是合资格投资人才能参与交易；五是投资人资金实行第三方银行存管；六是对违规公司停牌，必要时停市；七是规定股权交易机构是风险防范主体；八是建立重要事件及时向主管部门报告制度。

对于未上市公司中的国有股权，天津、深圳、重庆、浙江股权交易机构一致的做法是，按规定在国务院国资委、财政部和省国资委和省财厅选定的产权交易机构交易，没有授权，股权交易机构不得交易未上市公司中的国有股权。

据了解，几年来，各地股权交易市场普遍运行有序，交易规范，没有发生过重大违规违法和影响社会安定的事件。实践告诉我们，各省市未上市公司股权交易市场是风险可控的市场。

九、初显资本市场三大基本功能

实践告诉我们，各省市股权交易机构已显现出区域资本市场的资源配置、投资融资和风险定价三大基本功能。至2010年10月底，天交所挂牌企业已达51家，累计融资10亿元，流通股约10.83亿股，平均市盈率约为15倍，总市值约83亿元，注册做市商80家，注册投资人上万。天津股权交易所提出，2010年挂牌企业总数要达到80家以上，融资规模要达到20亿以上。截至2010年7月底，深圳柜台交易市场累计托管非上市股份公司352家，累计培育上市公司46家，其中在深交所中小板上市的企业数量达36家，约占中小板上市总数的10%，为中小企业的产业发展实现直接融资190亿元，带动间接融资880亿元。至2010年6月30日，浙交所已有浙江粮油等6家公司进场挂牌，总成交547.83万股，总成交额达4023.81万元；进场投资者达2964户，其中法人投资者5户，个人投资者2969户，并在杭州、台州、金华、温州等地市和义乌、永康等县市建立12个网点。实践告诉我们，各省市未上市公司股权交易市场是有效率的市场。

十、股权交易市场具有低成本优势

天交所根据企业规模和资金需要，为挂牌企业提供2000万到6000万元的小额、快速、多次融资服务，对企业融资的会计、律师、保荐人和挂牌总体费用实行捆绑收费，收费远低于证券市场。更重要的是股权市场的信息披露、投资人准入、风险控制和网上交易制度，大大降低了股权交易的信息费用、摩擦费用和人工费用，证明有形市场的股权集中交易更具有资源配置的低成本优势。