证券市场反馈交易行为实证研究

张漫子

(中国海洋大学,山东青岛 266071)

证券市场反馈交易行为实证研究

张漫子

(中国海洋大学,山东青岛 266071)

本文以 Shiller-Sentana-Wadhwani提出的理论模型为基础,使用非对称 TGARCH模型来拟和波动率的变化对我国证券市场上的反馈交易行为进行了实证检验。结果发现,上海股市表现为负反馈的交易特征,即低买高卖。在深圳证券市场稍有不同,在风险水平较低的时候,正反馈交易特征比较明显,随着风险的增加负反馈交易者占主导地位。随着波动性的增加,深圳股市负反馈交易行为增加,其程度要比上海股市大。在高风险时,两市场均表现出负反馈交易的行为。

反馈交易;证券市场;羊群行为

一、研究文献综述

从有效市场理论的角度来看,由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息,因此以过去收益作为投资决策基础的动量策略(即正反馈策略)是非理性的,这将使得股价和基础价值发生较大程度的偏离,从而加剧股价的波动性。在美国,有不少学者对美国共同基金采取的投资策略进行了研究。

Grinblatt,Titman和Wermers①Grinblatt,Mark,Sheridan Titman,and RussWermers.“Momentum investment strategies,portfolio perfor mance,and herding:A study ofmutual fund behavior.American Economic Review”.1995;Vol.85,p1088-1105根据 1974年底到 1984年底美国 274个共同基金的组合变化数据,研究了基金的交易策略。研究结果表明,总体来讲,基金都采用了动量投资策略(即正反馈投资策略)进行投资,他们倾向于购买过去表现好的股票,但对于过去表现欠佳的股票却并没有出现系统性的卖出行为。研究表明,大约 77%的共同基金倾向于购买前期表现好的股票。

而Warther②Warther,V.“AggregateMutual Fund Flows and Security Returns Journal of Financial Economies”.1995,Vol.39,p209-235,对美国共同基金的研究发现,基金并非象大家认为的多采用正向反馈交易策略,他发现在股票前期收益和本期基金投资之间存在负相关关系。因此,他认为基金采取的是负反馈交易策略。

Wer mers③Wenners.R.“Mutual Fund Herding and the Impact on stock Prices”.The Journal of Finance.1999.No.2.p581-622的研究则表明,美国证券投资基金通常采取的是正反馈的交易策略,倾向于购买同样的几只过去表现优异的股票。

Sentana和Wadhwani④Sentana,E andWadhwani,s.1992“Feedback Traders and Stock ReturnAutocorrelation:Evidence from a century ofDailyData”, Economic Journal,Vol.104,p415-425扩展了 Delong的分析逻辑,考察了反馈交易、收益率自相关和波动率关系。他们在 shiller (1984)的成果的基础上将三者的关系用 Shiller-Sentana-Wadhwani模型的形式表述出来。Bohl和 siklos(2004)基于shiller-Sentana-Wadhwani模型,用不同的 GARCH模型检验了成熟市场和新兴市场上的反馈交易。检验结论认为,在两个市场上都存在正反馈和负反馈交易行为,但反馈交易行为在新兴市场表现更为明显。在两个市场上,正反馈均随波动率的增加而增强,但新兴市场增强的程度要小一些。

二、反馈交易理论模型

Sentana和Wadhwani(1992)在用反馈交易行为解释股票收益率的序列相关时,提出一个包含基于对股票基础价值的预期进行投资的交易者(SmartMoney)和反馈交易者的两群体的市场模型。假定前者对资产的需求函数具有以下形式:

Qt1,表示由第一类投资者 (SmartMoney)持有的资产比例。Et-1(rt)表示在 t-1时刻对 t时刻预期的资产回报率rt,是一个基于 t-1时刻所有信息的条件期望。α是无风险资产的收益率 (Merton,1980),当期望收益率为α时,这类投资者不持有该资产。μt表示 t时刻投资者持有风险资产的风险溢价,它是条件方差σt2的非降函数。假定:μt=μ (σt2)

(μt>0,第一类投资者表现为风险厌恶偏好,随风险的增加,投资者将减少对该资产的持有。当证券市场只有第一类投资者时 (Qt1=1),在均衡时资本资产定价公式:Et-1(rt) =α +μ(σt2))

Qt2表示反馈交易者的资产持有比例;γ>0表示反馈交易者是正反馈交易型,即“追涨杀跌”;当时,表示反馈交易者是负反馈交易型的,即“低买高卖”。

在市场风险水平较低时,γ0值代表了反馈交易对市场收益的直接影响,在市场风险水平较高时,γ1的权重增加,其值与波动性水平的乘积代表了反馈交易对市场收益的直接影响。sentana和wadhwani用英国及美国等成熟股市股票指数拟合模型所得到的参数结果显示,当市场波动性较小时负反馈交易占主导地位,当证券市场剧烈波动时,正反馈交易占主导地位。

虽然这个理论模型最先提出来是用反馈交易行为解释收益序列相关。但是,该模型解释了第一类投资者和反馈交易者之间相互作用的模式,为检验反馈交易行为提供了可能。

三、统计计量模型

波动的积聚性、非对称性和收益分布的尖峰厚尾形态是证券市场的重要特征。早期的研究表明,证券价格的预测误差会聚集出现,一段时间内误差较大,而另一段时间内误差较小。为保证本文模型参数估计量的有效性以及提高置信区间的精确性,本文在实证分析中选择 TGARCH(1,1)来对收益率的条件方差建模。在检验中国资本市场反馈交易特征存在性方面,联合估计下面的模型。

条件方差方程为:

示性变量定义为:

ht表示条件方差,εt服从均值为 0,方差为 ht的条件正态分布。在(5)式和 (6)式中,条件方差是过去残差平方和过去条件方差的函数。方差方程的平稳性要求满足:β1、β2和β3非负,β1+β2+β3<1和β1+β2≥0。但是结合回归模型,条件方差不但是残差平方和和过去条件方差的函数,也间接是参数α1、α2和α3的函数。考虑到回归方程,条件方差的稳定性条件要更复杂。β2度量了条件异方差非对称的程度,当该系数不为 0时,表示上期正的残差和负的残差对当期的条件异方差有不同的影响,当该系数为 0时,表明条件异方差不存在非对称现象,可以使用一般的 GARCH模型来估计条件异方差。

四、数据及实证检验

本文研究的样本数据来自于上证指数和深圳成指,选择1998年 1月 5日到 2008年 8月 3日的每个交易日收盘价格指数,样本容量为 2554。数据来源于“分析家”软件的在线数据接受系统。两个市场上的收益率按公式 rt=100×(ln pt-ln pt-1)计算,pt表示 t时期指数价格数据。参数估计采用极大似然方法,参数估计结果列于表 1中。表 1中,＊表示参数在 1%的置信水平下是显著的;＊＊表示参数在 5%的置信水平下是显著的;＊＊＊表示参数在 10%的置信水平下是显著的;没有标注的表示该参数在 10%的显著性水平下是不显著的。

表 1 中国证券市场反馈交易行为存在性检验结果

模型拟合的结果列于表 1。表中 ＊＊＊,＊＊和 ＊分别表示系数在 1%、5%和 10%的显著性水平下是显著的。从模型拟合结果来看,在上海证券市场上,系数α2不显著,说明当股价处于下降阶段时,上海证券市场上的反馈交易行为并不显著;当股价处于上升阶段时,负反馈交易行为比较显著,表现为“高卖”。在随着风险水平不断上升,负反馈交易特征显著增强,表现为“低买高卖”。在深圳证券市场稍有不同,系数α2显著。说明在风险水平较低的时候,正反馈交易特征比较明显,随着风险的增加负反馈交易者占主导地位。随着波动性的增加,深圳股市负反馈交易行为增加,其程度要比上海股市大。在高风险时,两市场均表现出负反馈交易的行为特征。

五、结 论

现代金融理论认为,在市场有效性假设下,噪声交易者对股价的形成没有明显的影响。西方金融学术界在行为金融的框架下,研究发现市场存在比较显著的正反馈交易特征。这种行为模式推动股票价格偏离其基础价值从而作为有效市场的一个反例。本文基于 Shiller-Sentana-Wadhwani模型对沪深两市的反馈交易行为进行实证研究。在证券市场波动性较小的阶段,非理性投资者以负反馈交易为主;在证券市场波动性较大的阶段,非理性投资者以正反馈交易为主。此时,正反馈交易行为和负反馈交易行为加剧了市场的波动性,降低了市场的有效性和可预测性。

我国证券市场中,投资者在波动水平较低的时候不会采取负反馈交易行为,深市甚至表现为正反馈交易行为,从而使股价产生波动,表现为股价的上扬或下跌。在波动水平较高,两市投资者都会采取负反馈交易行为,促使股价回归基础资产价值。与英美等国家较为成熟的证券市场相比,我国证券市场的反馈交易行为并不显得更加显著。作者认为,反馈交易在正确的时间正确地发生时,它对证券市场的稳定是有积极作用的。

[1]Sentana,E.,and Wadhwani,s.,1992,”Feedbaek Traders and Stock Return Autocorrelation:Evidence from a century ofDailyData”,Economic Journal,Vol.104,p415-425

[2]施东晖:《证券投资基金的交易行为及其市场影响》,《世界经济》,2001年第 10期。

[3]向锐,李琪琦:《中国机构投资者羊群行为实证分析》,《产业经济研究》,2006年第 1期。

[4]张羽毛,李黎:《证券投资基金交易行为及其对股价的影响》,《管理科学》,2005年第 8期。

[5]汤大杰:《中国证券投资基金行为及其市场影响研究》,北京:经济科学出版社,2008年版。

[6]郭晓亭:《中国证券投资基金市场波动特征实证研究》,《中国管理科学》,2006年第 2期。

[7]姚姬,刘志远:《基金投资行为的市场检验——基于中国股市最大机构投资者的实证研究》,《南开大学国际商学院工作报告》,2005年。

F830.91 [文献标识码 ]A [文章编号]1003-8353(2010)07-0056-03

张漫子,中国海洋大学管理学院。