中国传动:债券召回“意外”

李秉成 朱慧颖

无论金融危机因何爆发，最终导致诸多银行、企业纷纷破产的，无疑都是资金链断裂。资金之痛引发了后金融危机时期的再融资狂潮。然而，对于CFO来说，在不熟悉金融衍生工具，或是不能对大势做出明确判断时，需要慎用这些工具，以防经营风险转化为金融市场风险——后者的损失要远远大于前者。

中国高速传动设备集团有限公司(以下简称“中国传动”)成立于2001年；2007年6月25日，在香港联交所首次公开发售股票(00658，HK)，发行价格为7.08港元。

2008年4月，中国传动发行人民币19.96亿元(折算美元为2.86亿元，港元为22.26亿元)的三年期可转换债券，所筹资金总额的一半拟用于资本支出和一般营运资金开支。然而，仅仅半年之后，中国传动便开始通过场外交易回购债券。在2008年最后的3个月里，该公司共购回并注销面值总额达人民币8.482亿元的债券，占发行总额的42.49％。对中国传动来说，此时回购债券等于将刚刚发行债券所筹的资金又马上用于偿付债券。

通常情况下，只有当公司股价在一段时期内连续高于债券转换价格并超过某一幅度时，为了避免因债券转换为股票而大幅摊薄原有股东的收益，债券发行企业才会按事先约定的价格赎回未转换的债券，显然，当时的中国传动并未遭遇这种情况。那么，如此大规模地提前召回已发行债券，究竟所为何事?

产业发展催生筹资需求

中国传动主要从事齿轮传动设备的生产及销售，其主要产品包括风力发电齿轮传动设备、轧机齿轮传动设备、船用齿轮传动设备、通用齿轮传动设备等系列齿轮传动产品。近几年，在我国政府倡导大力发展新能源政策的引导下，全国各地风能电站建设速度加快，规模迅速扩大，推动了中国传动近几年风力发电齿轮传动设备业务的迅速发展。该项业务收入增长迅速，占中国传动总收入的比例最大，并逐年上升(见表1)。

在各地政府纷纷准备建设风能电站的背景下，中国传动2008年年报预测，2009年，我国风电产能将扩大到6000兆瓦，2010年将扩大到9000兆瓦，这将为风力齿轮传动设备行业带来机遇。为了抓住这个机遇，中国传动需要大力研发风力齿轮传动设备，并扩大产能。而据中国传动2007年年报披露，当时其经营活动现金净流量为2.07多亿元，投资活动现金净流量仅为负的6.84多亿元。这就意味着，在庞大的产能规划下，单凭自身经营所积累的资金，远远不能满足其资本支出的需求，必须从企业外部筹集资金。

在证券市场，企业主要通过发行股票和债券两种方式筹集资金。中国传动盈利能力强，盈利指标增长快，上市后受到投资者的青睐，2007年股价略有下降后一路上涨，最高曾经达到每股24.8港元。但美国次贷危机发生后，中国传动股价大幅下跌，到2008年4月时股票最低价格仅为9港元。与大部分香港上市公司一样，此时中国传动认为，本公司股票价格被严重低估，若采用发行股票方式筹资，发行价格低，将损害现有股东的利益，不符合现有股东的意愿。因此，采用债券筹资就成为一项比较好的选择。

可转换债券与股份掉期合约

中国传动可转换债券发行日为2008年5月14日，期限3年，2011年5月14日到期；债券本金总额为人民币19.963亿元(折合美元为约2.85亿元)，平价发行，无票面利息；到期时，中国传动以债券本金额的109.3％对未转股债券进行赎回，即相当于向债券持有人支付年利率3.1％的利息；在截止日期之后30天至到期日前14天内，债券持有人可以随时行使换股权，将债券转换为中国传动股票，初步换股价为每股17.78港元。以后，若控制权改变，须对换股价进行调整。

可转换债券赋予了债券持有人将债券按约定条件转换为普通股的权利。因此，与普通债券相比，可转换债券持有人要求的必要报酬率低。发行可转换债券公司支付的利息成本也低。中国传动选择发行可转换债券，是想以较低利息成本筹集资金，从控制筹资成本角度来讲，是一项比较合理的决策。

但是，发行可转换债券也存在问题：第一，一旦债券持有人行使转换权，若换股时的股票市场价格远高于换股价，将损害现有股东的利益；第二，根据初步换股价17.78港元计，算。且假设将全部债券按初步换股价转换成股票，则可转换成12.51亿多股的股票，相当于发行可转债公告日中国传动已发行股本的10.1％。显然将对现有大股东的控制权造成比较大的稀释。

为了防止可转换债券将来可能带来的股权稀释，中国传动拟用回购股票的办法来解决这个问题。但若未来股票市价涨幅过高，势必增加回购成本。为了锁定日后回购成本，中国传动决定，将发行债券所筹资金的一半(11.13亿港元，约等于1.428亿美元)用作订立股份掉期协议。

中国传动股份掉期对手为摩根斯坦利，股份掉期协议的基本内容为：

1.股份掉期初步换股价为13.6783港元，初步换股款项为1，113，012，941.55港元，即债券筹资额的50％。换股款项由中国传动以港元支付给掉期对手摩根斯坦利。

2.股份掉期的股份数为81，370，707股，按如下公式计算：人民币19.963亿元×50％÷0.8968÷13.6783。其中：人民币19.963亿元为债券面值，50％为用于订立股份掉期的债券百分比，0.8968为港元兑人民币的汇率，13.6783为中国传动公司股份于2008年4月22日(债券认购协议签订日期)股份成交量加权平均价格。

3.股份掉期交易日期为2008年4月22日，即协定股份掉期的日期。生效日期为发行债券的日期，即2008年5月14日。股份掉期协议计划终止日期为2011年5月14日。

4.股份掉期协议计划终止时，摩根斯坦利支付给中国传动的款项金额为最终价格×81，370，707。若最终价格高于初步换股价，则中国传动股份掉期获利为(最终价格－初步换股价)×81，370，707；反之，若最终价格低于初步换股价，则中国传动股份掉期亏损为(初步换股价_最终价格)×81，370，707。

5.若要提前终止股份掉期协议，则应该满足如下条件：债券持有人有效行使全部或部分换股权；发行人根据债券条件有效行使选择权强制转换所有或部份债券；或任何债券因发行人行使其认购权或任何债券持有人根据债券条件行使认沽权而须于到期日前还款。

中国传动通过与摩根斯坦利签订股份掉期协议，将未来回购股票成本锁定在每股13.6783港元。因为若股票价格高于13.6783港元，回购价格高出13.6783港元部分将通过摩根斯坦利向中国传动支付差价款得到补偿。但股份掉期协议也给中国传动在损益方面带来了不确定性。按协议内容规定，在协议持续期间，中国传动股价每变动1

港元时，未变现股份掉期损益(股价上升会带来收益，而股价下跌则造成亏损)为81，370，707港元。如果公司股价下跌至零，则理论上公司股份掉期的最大潜在财务风险即为其股份掉期的总成本，即约1.428亿美元(相当于约11.13亿港元)。中国传动股份掉期协议模拟盈亏见表2。

作为金融衍生工具，股份掉期在合约订立日按公允价值确认入账，其后各结算日按其公允价值重新确认入账，前后期公允价值差额作为盈亏实时反映在损益账户上。当股票价格下降时，股份掉期浮亏，减少公司利润，反映到股票市场将导致股票价格下降而股票价格下降，又会导致股份掉期更大的浮亏。因此，股份掉期具有风险放大效应。

掉期浮亏迫使债券紧急召回

2007年4月，美国发生次贷危机，2008年，危机迅速向全球蔓延，并引发全球性金融海啸。香港股市价格大幅下降，2008年10月27日恒生指数跌至10676点，比2007年11月顶峰的31958点下跌67％，达到近5年以来的最低水平。

随着恒生指数下跌，中国传动股价也不可避免地下跌。2008年10月6日，该公司股价跌到每股13.2港元，降到股份掉期初步换股价13.6783港元之下；10月20日，中信泰富发布公告披露其巨额汇兑亏损后，中国传动股份掉期风险放大效应开始“发酵”，投资者信心迅速降低，股价大幅下跌；10月24日，该公司股票价格降低至最低点4.7元／股，后逐步回升，2008年12月31日达到每股9.380港元。

随着股价下跌，中国传动股份掉期风险开始凸现。10月6日，该公司股价跌到13.200港元，股份掉期开始出现浮亏；10月24日，浮亏达到2008年的最大值；2008年末，浮亏接近3.5亿港元。股份掉期浮亏严重侵蚀利润(见表3)。

股份掉期协议给中国传动带来了巨大“麻烦”，中止这个“麻烦”成了当务之急。根据股份掉期协议条款，中国传动若想中止股份掉期协议，必须进行债券回购。于是该公司迫不得已对其刚刚发行的三年期债券开始“紧急召回”。表4表明，2008年第4季度中国传动共购回并注销面值总额人民币848，200，000元的可转换债券，占发行债券本金总额的42.49％，支付回购价格总额约等于人民币526，988，000元。

金融危机爆发后，部分债券发行企业破产。给债券投资带来了严重损失。与股票价格相同，债券价格也是一路下滑。由于债券市场低迷，中国传动各次回购债券所支付的价格均低于债券面值，回购债券共获利321，212，000元人民币。

按当初协议所订提前终止股份掉期的条件，2008年10月24日，中国传动在已回购债券的基础上与摩根斯坦利订立了股份掉期协议修订确认书。该修订确认书赋予中国传动可在股份掉期终止前的任何时间提前终止股份掉期项下10，393，800股股份的权利。2009年5月4日，中国传动又与摩根斯坦利订立了第二项修订确认书，将第一份修订确认书中10，393，800股股份的额外选择提前终止权修订为25，448，488股股份，同时追加股份掉期项下43，309，512股股份的额外选择提前终止权。截至2009年5月4日，中国传动与摩根斯坦利按每股股份平均最终价12.8495港元终止了涉及68，758，000股股份，的部分股份掉期。由于股价下跌，这部分股份掉期给中国传动造成的实际损失为(13.6783—12.8495)×68，758，000=56，986，630.40港元。尚未终止的股份掉期股份数为12，612，707股。

面对2008年这样大的金融危机，中信泰富、碧桂园等涉及金融衍生工具的公司纷纷陷入财务危机，而中国传动却没有出现严重的财务危机，这本是一大幸事。但是，对金融衍生工具的使用，却让中国传动同样成为金融危机的“受害者”。该公司发行债券筹集资金是为了支持其发展计划与补充营运资金，可刚刚完成债券发行，又马上被迫回购部分债券，筹集到的资金在口袋里还没有“捂热”又支付出去，没有完全达到债券筹资的目标。

幸好，股份掉期协议中还有中止条款。