国外IPO抑价理论述评

□文/张新叶

IPO抑价是指股票首次公开发行时定价较低，首日交易价大幅上涨，新股认购者能够获得超额回报的一种现象。直到19世纪七十年代初期，金融学界才真正关注到这一证券市场的价格异常现象。从既有文献看，Stoll和 Curley（1970）、Logue（1973）、Reilly（1973）、Ibbotson（1975）等人是最早发现并系统性描述美国证券市场中IPO抑价现象的一批学者。之后，大量研究显示IPO抑价并非美国市场所独有的现象，它在全球各证券市场中普遍存在。一般来说，欧美等成熟市场的IPO抑价幅度约为10%～20%，新兴市场（譬如泰国、马来西亚、巴西等）的IPO抑价幅度通常高达50%以上。

自1980年以来，西方金融学界就这一现象展开了大量的研究，并形成了三个较为活跃的理论解说流派：（1）运用不对称信息理论来解释IPO抑价现象的非对称信息流派；（2）从证券市场上针对IPO股票特定的制度规定来解释IPO抑价现象的制度成因流派；（3）运用行为经济学的范式来分析IPO抑价原因的非理性行为流派。时至今日，这些解说或因理论观点受到不断深入的实证研究的质疑，或因理论体系本身存在较大缺陷，均未能获得学术界的广泛认同，IPO抑价现象仍是金融研究领域的未解之谜。

一、不对称信息模型的IPO抑价理论

基于信息不对称理论解释抑价现象的原因，其基本假设是IPO抑价率与信息不对称的程度正相关，IPO抑价是对因信息不对称所造成风险的补偿，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将会消失在一级市场上，涉及发行者、承销者和投资者这三个市场主体，他们之间存在着信息不对称，从而导致正抑价现象的发生。根据信息不对称所考察的对象不同，可以分为如下三种情况，即三种假说：

1、发行者与承销商之间信息不对称的“投资银行模型”。Baron与Holmstrom（1980）指出，发行人与承销商（投资银行）之间存在着潜在利益冲突：虽然发行人要求最大化发行收益，但承销商为了降低成本和承销期间的工作量，有动力定一个比较低的价格。从这个角度出发，在IPO抑价是既定事实的情况下，就意味着在IPO定价问题上承销商比发行人具有更大的决定权，然而他们自己也认为投资银行之间所存在的激烈竞争使得这一结论的证据很难获得。Baron（1982）将承销商的定价优势具体为信息优势。他假设承销商拥有关于潜在市场需求以及市场状态的信息，而发行人不具备这些信息。并指出发行人利用承销商的建议权所获得的利益是其对市场需求情况掌握程度的减函数；而最优发行价格是其对市场需求情况掌握程度的增函数。这很显然，随着发行人对市场需求情况了解程度的增加，承销商的建议功能所发挥的作用是逐渐下降的，当发行人完全掌握市场需求情况时，发行人将不再需要承销商进行建议；由于缺乏市场需求信息，发行人不得不进行妥协定价以保证发行成功。他认为，抑价是这种双向信息不对称的结果并以此作为使用承销商所拥有信息的报酬。但是我们看到，承销费应该是对IPO过程中所占用承销商的劳务和信息的直接回报。事实上，抑价发行还会降低承销费而不是增加承销费。因此，一个自然的推论就是，委托代理中的信息不对称使得承销商有机会将抑价发行的股票分配给自己的忠实客户以增强自身竞争力。

2、投资者与投资者之间信息不对称的“赢者诅咒模型”。Rock（1986）认为，投资者整体比发行人拥有更多的信息，但投资者内部分为知情投资者和未知情投资两个群体。知情投资者确切知道股票的真实价值，仅当发行价小于股票价值时，知情投资者才会参与认购。显然，未知情投资者的认购中签率将因知情投资者是否参与认购而发生变化。当发行价高于股票价值时，知情投资者放弃新股认购，从而未知情投资者的中签率提高，反之则降低。这一结果令未知情投资者陷入“赢者诅咒”的窘境，导致他们缺乏认购新股的积极性。发行人需要所有类型投资者的参与来确保新股发行成功，故必须将IPO股票发行价定在低于股票期望价值的水平，即通过IPO抑价手段来吸引未知情投资者。对该解说的第一个证据是来自Koh和Walter（1989）的研究，他们发现在新加坡市场中，IPO股票抑价幅度平均为27%，但未知情投资者的认购收益经中签率加权后仅为 1%。Levis（1990）、Keloharju（1993）对英国和芬兰的实证研究也得到了类似的结果。

3、发行者与投资者之间信息不对称的“信号显示模型”。“信号显示模型”假设发行者比投资者拥有更多的信息，并且一级市场上存在着“业绩较好”和“业绩较差”两类公司。因为发行者（发行公司）对于其自身价值了解的更清楚，所以抑价成为使潜在投资者相信公司业绩较好的手段，即发行者通过抑价的高低向投资者显示其自身价值优劣的信号。另外，“信号显示模型”也假设承销者（投资银行）可以通过IPO过程向市场“显示”其专业价值与声誉。Grinblatt和 Hwang（1989）、Allen 和Faulhaber（1989）以及 Welch（1989）分别提出了“信号显示”模型。

Grinblatt和 Hwang（1989）认为，股票发行价格和发行者（发行公司）原股东保留股份的百分比两个“信号”显示了发行者发行公司未来现金流量的情况，从而反映了公司的内在价值。发行者股票上市后，随着经营规模的扩张，会产生再融资的需求，即上市公司可以向老股东发行认股权配股或向社会公众增发新股。此时，投资者会参考该公司首次发行的情况。如果定价过高，投资者会对该公司的二次发行定价产生疑虑，不利于发行者的再融资。因此，发行者会采取IPO抑价的手段，使投资者得到较高的投资报酬，从而为再融资做准备。

Allen 和 Faulhaber（1989）认为，正抑价是“显示”发行人（发行公司）价值的“信号”。“业绩较好”的发行者发行公司通过选择低于公司实际价值的发行价格，向潜在投资者“显示”其拥有良好的发展前景，而“业绩较差”的发行者发行公司如果选择低于其实际价值的发行价格，那么会面临抑价发行所带来的融资不足风险，而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出公司真实业绩的风险，导致再融资计划受阻，无法获得更多的资本，因此不会选择这一手段。所以，一级市场新股的抑价发行以及抑价的幅度体现出了发行者发行公司业绩的优劣。IPO抑价是发行者向投资者“显示”的“信号”，表明发行者真实的价值；IPO抑价达到一定的幅度，使其阻止“业绩较差”公司采取同样的手段。只有如此，潜在投资者才能通过这个信号判断采用抑价策略的发行者是“业绩较好”的公司。

Welch（1989）认为，投资者在决策是否购买发行者发行公司的新股时，不仅根据自身对新股投资价值的判断，而且会关注其他投资者是否对该新股表价格以吸引最初的少量投资者申购，以带动其他投资者踊跃申购。

另外，发行人可以通过委托信誉较好的投资银行为其承销股票，从而向投资者显示风险较低的“信号”。利用美国20世纪八十年代的数据发现，投资银行的声誉给市场提供了有关公司风险的信号，声誉较低的投资银行所承销的企业，其抑价率要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。

二、制度成因流派的IPO抑价理论

1、规避法律成本假说。Tinic（1988）Hughes和 Thakor（1992）认为，发行公司有意抑价发行，目的是减少公司遭受法律诉讼的风险。为了有效规范证券市场，政府部门采用的最典型的方法是制定信息披露规则。该规则要求公司上市以及各证券交易方从事证券交易时，必须按要求充分披露相关信息，目的是防止证券发行及交易过程中出现各种机会主义行为。由于对“充分披露”的理解不同，因此严格的信息披露规则使承销商、会计师及发行人承担了很大的法律风险，股东能以招股说明书错误陈述或遗漏事实为由起诉他们。

2、价格支持假说。Ruud（1993）提出了关于IPO抑价的价格支持理论。该理论认为主承销商并不是有意地抑价发行新股，相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于上市后跌破发行价格的新股，主承销商会采取价格支持行动，因此主承销商的市场干预行为消除了新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。

3、内部股锁定假说。对内部股设置锁定期，这是大多数市场中的制度安排，锁定期一般为6个月。Aggarwal、Krigman和Womack（2002）分析了锁定期对新股发行定价的影响，指出因管理者股东只有在锁定期满之后才能出售手中股票，故管理者股东的目标不是IPO发行价最高，而是锁定期结束时其持有的股票价值最大化。当新股抑价发行时，市后首日（或初期）股价的向上跃升将吸引更多分析师和媒体的关注，形成信息动量并激发出二级市场投资者的需求。待锁定期结束后，管理者股东手中的股票便能以更好的价格出售。因此，他们认为IPO抑价是管理者股东的策略性行为。

三、非理性行为流派的IPO抑价理论

在行为金融的框架和视野中，IPO市场也不再是一个有效率的市场。IPO市场中相关参与者（尤其是投资者）因认知偏差而导致的理性偏离是造成IPO抑价的原因。

1、信息叠加理论。Welch（1992）指出，当投资者之间的信息不对称时，还有可能出现信息叠加效果。无信息者为了避免遇到“赢者诅咒”，会在申购之前了解其他投资者的购买意愿。当放弃购买的声音越来越大的时候，有信息者也会怀疑自己的信息是否真实，最终产生动摇，这就是所谓的负面信息叠加效果。

2、投资者情绪。Ljungqvist、Nanda和Singh（2004）假定情绪投资者对IPO公司的将来前景有乐观的信念。对于情绪投资者向下倾斜的需求曲线而言，发行人的目的就是尽可能多的去攫取他们的消费者剩余，也就是最大化股票基本价值之上的超额价值。股市泛滥将使股价降低，因此最佳策略就涉及在股票的总量上进行控制，目的是为了阻止股价下降。最后，股票的真实价值会自然地显示并且价格会回到基本价值。

3、前景理论。Loughran和 Ritter（2002）认为，IPO抑价是相对首日收盘价而言的，但首日收盘价往往高于发行人对股票价格的预期。故新股发行给发行人带来方向相反的两种财富效应：发行价低于市后交易价是财富损失，发行价高于发行人的预期是财富增值。根据前景理论，Loughran和Ritter认为发行人追求的是价值函数最大化而非期望效用最大化。只要财富增值的价值函数值大于财富损失的价值函数值，发行人就不会为IPO抑价而感到不悦。发行人和承销商之间利益并不一致，发行人希望财富增值越多越好，但承销商通过IPO抑价能够获取相应的利益。Loughran和Ritter指出，尽管承销商拥有信息优势，但为揽取企业后续股票发行的承销业务，它会将IPO抑价幅度控制在发行人可接受的幅度之内，使发行人财富增值的价值函数值大于财富损失的价值函数值。前景理论解说的一个重要蕴涵是，发行人不会因为IPO抑价而感到不悦，这和Krigman、Shaw 和 Womack（2002）等的研究是相吻合的，他们发现一些高抑价的上市企业在后续发行中很少更换承销商。

以上三个方面，到目前为止使用行为方法对IPO进行研究是最新的方面，也将是今后IPO研究发展的重要方向。

[1] Rock，Kevin.Why new issues are underpriced.Journal of Financial Economics，1986.15.

[2] Allen，Franklin and Gerald R.Faulhaber.Signaling by underpricing in the IP O market.Journal of Financial Economics，1989.23.

[3] Welch，Ivo.Seasoned of ferings，imitation costs，and the underpricing of initial public of ferings.Journal of Finance，1989.44.

[4] Baron.A model of the demand for investment banking advising and dist ribution services for new issues.Journal of Finance，1982.37.

[5] Welch，Ivo.Sequential sales，learning，and cascades.Journal of Finance，1992.47.

[6] Aggarwal，Reena.Stabi lization activities by underwriters after initial public of ferings.Journal of Finance，2000.55.