杠杆收购在我国的发展

□文/程勇

杠杆收购（简称LBO），是公司收购中的一种特殊形式，指兼并公司以目标公司的资产作为债务抵押，向银行或投资者借款融资来收购目标公司的策略。它的实质在于举债收购，运用财务杠杆加大负债比例，投入较少的股本融得数倍资金，从而实现对目标公司的收购和重组，进而获取目标公司的产权，并以后者未来的利润和现金流量偿还负债。如果从目标公司的角度考虑，杠杆收购的实质则是“股转债”的资本结构调整。这种方式也被称之为高度负债的收购方式，在这样的收购中，收购者往往在做出精确的计算之后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，因他们头脑灵活，对市场熟悉，人际关系处理恰当，最善于运用他人的钱，故被称为“收购艺术家”。

一、杠杆收购的发展

杠杆收购最早源于美国，是一种新的企业并购方式，在20世纪八十年代中期的第四次购并浪潮中发挥了重要作用。1988年杠杆收购在美国的发展达到了顶峰。八十年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于八十年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、日本等低成本的国外公司激烈竞争，迫切需要重组。为了能够向资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获得更高的收益，以KKR（由杰里·科尔伯格，亨利·克莱伟及乔治·罗伯茨所创立的专业LBO企业）为首的LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面经行了革新。在债务资本方面，迈克尔·米尔肯推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。LBO/MBO交易规模越来越大，LBO也从KKR七十年代的友好行为发展到八十年代中期以后的对巨型上市的大规模杠杆敌意并购。九十年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。但到九十年代中期，美国经济持续增长，高收益债券市场规模重新活跃，LBO交易也随之恢复，传统行业继续受到LB0青睐。

但LB0交易特征和结构发生了明显变化：20世纪八十年代杠杆收购企业的财务杠杆比率高达20∶1，比如被称为“世纪大收购”的KKR对烟草巨头纳贝斯科的收购中，总金额为250亿美元，而KKR本身动用的资金仅1，500万美元，而其余99.94%的资金都是靠发行垃圾债券筹得。到九十年代这一比例降至5∶1，近几年的企业杠杆收购的产权比率一般在40%～60%。在Kaplan（1990）的研究样本中，收购企业的资产负债率收购之前为20%，收购完成后为85%。

在我国，杠杆收购尚未被各方普遍认识和接受。但在实务中，类似杠杆收购的案例并非空白。比如，被广泛关注并引起强烈反响的“中策现象”。香港中策集团公司一方面利用国际金融资本融资；另一方面采用压低收购价格、分期付款等方法降低资金支出，大举收购国有企业，并予以转手出售所购的国有企业股权。深圳宝安收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利。武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了具有悠久历史且规模比自己大的国有企业武汉火柴厂。上述这些收购，虽然具有杠杆收购中特殊融资方式的特点，但从本质上讲并不是国外真正意义上的杠杆收购，还只能算是一种“准杠杆收购”。

二、制约杠杆收购发展的原因

杠杆收购在公司并购方式中不失为一种很好的选择，可是就目前我国资本市场发展迅速、企业并购屡有发生的形势来看，杠杆收购仍未被普遍接受和广泛应用很是令人诧异，因此有必要对该问题产生的原因加以分析。

（一）法律和政策方面存在诸多限制

1、对收购方的收购能力限制。根据我国《公司法》的规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50%。杠杆收购同我国这些现有法律规定是相抵触的。在杠杆收购中，SPV将其全部注册资本投资于目标企业，并且高负债率也会使企业内部的净资产所剩无几。这种法律规定很明显地限制了收购方收购行为的实现。

2、对杠杆收购资金来源的限制。在国内，除了银行和信托投资公司享有贷款权，企业极少有这种权利。我国法律禁止企业间贷款，该种贷款被视为无效、甚至违法。从美国杠杆收购的演变史可以看到，杠杆收购市场与垃圾债券密不可分，互为依存。我国的这种形势对于杠杆收购资金的来源是个很大的限制。

3、对杠杆收购市场融资方的限制。目前，我国国内银行和非银行金融机构尚不能对杠杆收购提供全面直接的融资支持。国内《保险法》和《商业银行法》均有规定，保险公司与商业银行不得投资股票，信贷资金不得进入股市。以投资套现为特征的“小吃大”被严重限制了。我国信用体制仍不健全，企业间的三角债问题普遍存在，以资产作抵押会产生很大风险。厌恶高风险的商业银行不会对无抵押而仅靠高收益率发行的债券感兴趣。

（二）资本市场不够发达。我国资本市场的突出缺点在于规模小，容量有限。从融资方式上看，企业兼并所利用的资金主要来源于企业留存收益、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票和债券筹集到的资金。杠杆收购是一项大的资本运作，交易所需资金大部分要外部融资。显然，上述几种资金都很难用于杠杆收购。如前所述，在现实融资方式单一的市场行情中，通过发行垃圾债券筹资在我国也很难行得通，加之金融机构资金进入股市在我国有极为严格的限制，这些都在客观上阻碍了杠杆收购的顺利进行。

（三）风险投资机制尚未完全建立。国外由于众多风险投资者的存在，“管理层收购”呈现出规模大且不需要大量现金的情况。现代企业制度中，如果存在风险投资者，愿意贷款给经营者，让其去收购原出资者的股份，企业的经营效率自然会得到提高。风险资本一般是由专业的基金管理公司管理，但我国在产业投资基金的设立、运作以及监管方面的立法仍属空白，所以目前参与境内产业投资的风险资本大多以外资形式存在。这制约了风险资本对杠杆收购发展的推动作用。

（四）我国企业未全面具备成为目标企业所要求的条件。适合杠杆收购的目标企业一般需要满足以下条件：收购前的负债率特别是长期负债率较低，收购后有大量充足和稳定的现金流来承担还本付息的压力，收购者要有丰富的管理经验和良好信誉等。在我国，大多数企业的高负债率是普遍存在的事实，现金流也较缺乏。

另外，还有其他一些相关制约因素，如在杠杆收购中占重要地位的金融中介机构发展滞后，又如杠杆收购主要是运用财务杠杆使收购方以较少的股本投入融得数倍资金，从而对目标企业进行收购或重组，这时它的发展很大程度上受限于“空手套白狼”这种思想观念上的禁锢性。

三、逐步实现杠杆收购本土化相关建议

WTO时代早已到来，我国金融制度、金融体制已慢慢与国际接轨。我国政府在国民经济方面鼓励国企并购活动的开展。我国要实行杠杆收购，除具备融资环境外，当务之急是在现有法律框架下对引进的融资方式加以本土化处理。

（一）修订法律法规，放松金融管制。《公司法》中有关杠杆收购的条款应被适度修订，适当放宽公司、尤其是投资公司对外投资的比例限制和减少对发行债券融资公司应符合条件的限制，从而降低杠杆收购融资的门槛，最大限度地保障中小企业发行债券的权利。再通过减少部分审批程序，推动杠杆收购的发展。

（二）加速我国资本市场的完善和发展。毫无疑问，在杠杆收购发展的过程中，发达的资本市场是重要的促进条件。而我国资本市场结构长期处于不健全状态，合理改善“强股市、弱债市、强国债、弱公司债”的失衡结构成为必须。针对我国资本市场的弱势化特点，以及股票市场规模小，容量有限的缺点，加大相关方面的监管变得至关重要。总之，加速我国资本市场的规范和发展成为实行杠杆收购的必然要求。

（三）完善我国风险投资机制。当前环境中，对于风险投资的吸引难度大提醒着我国风险投资机制的有待改善。风险投资作为杠杆收购融资的重要资金来源，必须得到风险投资机制强有力的保护。这就迫切要求我国对风险投资机制制定相关措施，做出进一步的完善，使风险投资得以安全退出，从而也为吸引投资者进行风险投资增加了砝码。

（四）借鉴国外投资银行的管理、经营经验。我们应当在逐步推广和实行杠杆收购的过程中，分析我国投资银行经营管理中存在的问题，找出阻碍杠杆收购在我国发展的因素。在此基础上，充分借鉴和学习国外投资银行的经营管理理念和培训的成功经验，使我国投行的各种弊端得以解决，为杠杆收购的本土化发展汲取充足的养分。

杠杆收购有其自身的独特优势，也有其难以消除的弊端。杠杆收购这一创新融资方式在发达国家的应用与发展日趋完好，在我国目前的法律框架和经济背景下也具有很大的发展空间。随着我国内陆首宗杠杆收购的成功完成（PAG收购好孩子），以及我国中小型企业的迅速发展，我们更有理由相信，杠杆收购的中国化道路会越走越顺，而如何具体实现杠杆收购的“本土化”成为关键。恰当地运用杠杆收购，应当以遵循政府政策导向为前提，减少对目标企业的盲目性炒作和投机，通过杠杆收购优化资源配置，从而达到改善国企的经营管理，提高市场竞争力的目的。在实践和操作过程中，我们将不可避免地遇到诸多困难和障碍，但只要各方面通力合作，各司其职，杠杆收购会朝着具有中国特色的方向健康发展。

[1]龚福麒，付跃军.企业并购的重要方式——杠杆收购.商业研究，2005.20.

[2]崔曲.对杠杆收购的投资决策分析.Economic&Trade Update，2007.5.

[3]郑涛.杠杆收购在我国的应用研究.现代商贸工业，2007.19.8.

[4]刘岩.杠杆收购及其融资问题.Accountant，2004.10.

[5]张世军.杠杆收购在中国面临的问题与对策研究.中国农业银行武汉培训学院学报，2007.4.

[6]李胜.我国应用杠杆收购的障碍分析.当代经济，2007.7.

[7]谈多娇.企业接管与杠杆收购的国际视角.经济纵横，2007.9.