BT项目回购价款确定方法研究

高喜珍

（天津理工大学 管理学院，天津 300384）

随着设我水国平经的济要社求会越的来快越速高发。展基，础城设镇施居建民设对具基有础资设金施投建入量大、建设周期长、投资回报率低等特点。长期以来，我国对市政基础设施的建设主要依靠政府投资，企业和民间投资甚少。然而，地方政府有限的财政资金难以满足基础设施建设巨大的投资需求缺口。为此，BT (Build-Transfer，“建设－移交”) 模式在各地市政基础设施建设中得到广泛应用。但是， BT 项目的操作尚处于摸索阶段，有很多问题需要进一步研究，其中 BT 项目回购价款的确定是 BT 项目实施过程的一个关键问题。

1 BT项目的实施形式

BT是政府通过特许权协议授权企业对项目进行融资建设，在项目建成验收合格后，由政府使用以后的财政收入按照协议约定的回购方式及回购价款赎回项目所有权的过程。BT 模式对缓解政府基础设施建设资金压力、为民间资本创造投资机会、提高建筑业企业总承包能力和融资能力、提高公共项目建设管理水平等方面起到了积极作用。

根据项目实际建设的条件和要求不同，BT 项目具有不同的模式，可以将 BT 项目分为“建设—转让”和“建造—转让”两种模式[1]。

“建设—转让”是标准意义上的 BT，项目立项后即招标选定承包商，承包商根据项目发起人的建设要求和标准进行项目的设计、建造等工作，项目完工后验收合格移交政府。这种BT项目从实施形式上类似于EPC (设计—采购—施工) 模式，但相比增加了融资过程。在“建设—转让”模式中，对投资承包商的设计能力、工程总承包的能力、融资能力及资金实力要求较高。由于投资承包商在投标报价时没有可以参考的图纸，只有项目业主的建设意图或者初步的建筑设计，项目建设过程中存在大量不可见的因素，投资承包商需要具有较高的风险承受能力。

我国建筑企业的管理水平及风险承受能力普遍较低，国内实施的是“建造—转让”模式。在这种模式下，项目发起人一般根据项目法人责任制的要求成立项目公司，以项目公司的名义进行设计、勘察的招标工作，甚至进行一些专业工程的招标工作。设计完成后开始招标选定 BT 投资承包商，投资承包商负责项目的投融资与建设管理工作。这种模式类似于施工总承包，但承包商需要自行融资。这种模式下的 BT 项目施工图纸比较完备，投资承包商在项目建设过程中只需要承担投标报价的风险，风险承受度大大降低，同时又能获得一定的投资回报收益。

2 BT项目回购价款的确定

BT项目的回购价款由工程结算价款和投资回报两部分组成。其中工程结算价款是指由项目发起人审核同意的包干概算金额及不属于出资人原因，经项目发起人审核同意的新增工程造价的总和，即BT承包商的实际投资额，不包含建设期利息。在“建设—转让”模式下，工程结算价款是指 BT 项目的建设投资；在“建造—转让”模式下，工程结算价款主要指概算造价中的一类费用，二类费用的支出可以由项目发起人承担，也可以由 BT 承包商承担。投资回报是项目发起人考虑到出资人融资成本及风险补偿，给予投资人超过工程结算价款之外的投资收益。一般情况下，“建设—转让”模式的投资回报要高于“建造—转让”模式的投资回报。

计算 BT 项目回购金额时，投资回报一般按照单利法计算，而投资者在考虑其投资收益水平时一般按照复利计算。因此，需要在 2 种方法之间建立转换关系。BT 项目的回购可分为一次回购和分期回购 2 种方式，其投资回报率的计算假设建设资金分期均衡投入，即在 n 年的建设期中每年初投资比例为 1/n；投资者要求的收益水平为 r，回购期限为 m，年固定投资回报率为 i。

2.1 一次回购情况下投资回报率的测算

在一次回购的情况下，回购金额为：

回购总价=工程结算价款 × (1+回购期×年投资回报率)

一次性回购的年投资回报率为：

假设某项目实际投资 1 亿元，建设期为 2 年，投资者要求的收益率为银行同期贷款利率。根据式(1)，投资回报测算结果见表1。

表1 一次回购情况下不同回购期的年投资回报率

2.2 分期回购情况下投资回报率的测算

在分期回购的情况下，项目发起人一般采用等额还本、利息照付的方式支付各年的回购价款。则第 t 年支付的回购金额为：

第 t 年回购金额=工程结算价款/回购期+工期结算价款×[1-(t-1)/回购期] ×年投资回报率

分期回购的年投资回报率按下式测算：

假设某项目投资 1 亿元，建设期为 2 年，投资者要求的收益率为银行同期贷款利率。根据式(2)，分期回购投资回报率测算结果见表2。

表2 分期回购情况下不同回购期的年投资回报率

以 5 年回购期为例，支付利润按 9.4% 测算，各年资金支付情况见表3。

表3 5 年回购各年资金支付情况 亿元

比较表1 及表2 的结果：一次性回购成本较高。主要原因为：一次性回购资金在整个回购期全额占用，产生的利息较多；一次性回购的情况下，项目发起人需要一次支付大额资金。因此，比较常用 BT 项目分期回购方式。

投资回报是影响回购价款的重要因素，投资回报取决于回购期限、回购方式、投资者要求的收益率、项目建设期等因素。回购方式及回购期限的选择主要根据地方政府的支付能力确定，项目建设期一般由项目自身的特点决定。而投资者要求的收益率是BT承包商与项目发起人博弈的核心，需要根据 BT 承包商所承担的风险水平确定。

3 投资者要求的收益率的确定

3.1 BT 项目风险分析

BT 项目成功运作的目标是[2]：招标人招到有实力、有信誉的BT投资商，BT 投资商能够顺利地完成工程项目的融资、建设任务，保证进度和施工质量符合要求，顺利地将项目移交给招标人，能够按时从招标人手中得到回购工程款。由于 BT项目运作环节繁多，项目参与主体利益关系复杂，以及契约不完备等原因，BT 项目的风险因素也相当复杂。按照项目实施过程，可以将 BT 项目的风险分为 3 类，即融资风险、完工风险及回购风险。

融资风险是指 BT 项目投资人在融资过程中由于资本市场的不确定性而可能遭受的损失，包括资金筹集困难、融资额度不足、资金成本上升等风险。这些风险一般是由于利率变动、通货膨胀、汇率变动等原因产生的，它将导致 BT 投资人的投资成本增加。投资规模越大，建设周期越长的项目，融资风险越高。

完工风险[3]是指项目无法完工、延期完工或完工后无法达到预期的运行标准，而导致项目难以顺利移交。这些风险可能是由于设计缺陷、技术故障、项目参与方违约、法律政策不支持、项目管理水平不高、不可抗力等原因产生。出现完工风险情况时，应根据风险产生的具体原因，在项目发起人和 BT 投资商之间合理分担风险损失。一般情况下，“建造—转让”模式的完工风险较低。

回购风险[4]是指项目完工移交给招标人后，招标人能否按照约定，支付工程回购款的风险。由于BT 项目一般应用于非经营性基础设施项目，项目回购资金主要来源于财政收入，有政府信用作担保，回购风险一般较小。但是在经济不景气或工程项目成本超支比较严重、工程项目存在质量问题等情况下，回购风险将会加大。

相比较而言，“建设—转让”模式的风险水平比“建造—转让”模式的风险水平高。相应地，在确定回购价款时，“建设—转让”模式投资者要求的回报率也高。

3.2 BT 项目风险水平测度方法研究

BT 项目风险水平测度是指在定性识别风险因素的基础上，进一步分析各风险因素发生的概率及可能造成的损失，从而判断项目总体的风险水平。风险测度的内容包括判别风险损失程度及估计风险发生的可能性。风险测度的方法较多，如专家打分法、蒙特卡洛模拟法、计划评审技术、敏感性分析等方法。最简洁而且易于操作的方法是专家打分法，其步骤如下[5]。

（1）根据标准确定风险事件发生的频繁程度，见表4。

（2）判断风险事件发生后可能造成的损失，按其严重程度分为 5 个等级，见表5。

（3）进行风险重要性评定，即将风险事件概率指数与风险后果等级指数相乘可以得到风险重要性等级指数，见表6。

（4）确定项目可以接受的风险水平，如可以将风险重要性评分值在 6 分以下定义为可接受风险。

表4 风险事件的概率指数

表5 风险后果等级指数

表6 项目风险重要性评定

3.3 基于风险分析的投资者要求收益水平的确定

由于 BT 承包商需要承担融资风险、完工风险及回购风险。因此，BT 承包商要求的收益水平一般要高于同期银行贷款利率，即对其所承担的风险需要给予补偿[6]。风险越高，补偿越大。根据资本资产定价模型 (CAPM)，投资者要求的收益率可以表示为无风险报酬率与持有特定风险资产的风险溢价之和，即：

式中：rf为无风险报酬率，取银行同期贷款利率；rM为市场平均的投资收益率，对于公共基础设施项目，取社会折现率8%；β 系数为特定项目的风险系数，取决于项目风险水平和投资者的风险偏好。

当出资人认为项目的风险水平很高时，β 系数一般大于 1；当出资人认为项目的风险水平较低时，β 系数可以小于 1；正常情况下，β 系数取 1。一般情况下，β 系数由双方协商确定，主要考虑以下影响因素。

（1）项目建设期及回购期长短。项目建设期加回购期为资金占用期，资金占用期越长，β 系数越大。

（2）项目的技术难度。一般情况下，标准化的建设项目技术风险较低，而使用先进技术，施工工艺较复杂的建设项目，完工风险较大，因而应适当提高 β 系数。

（3）项目建设期的经济环境稳定性。项目建设期经济环境越稳定，项目的融资风险及完工风险将降低，从而政府回购项目的能力提高，这样可以适当降低 β 系数。

（4）项目各参与方的信用水平。BT 项目能否按期完工，与项目各参与方的技术实力、资信水平密切相关。资信水平高、技术实力强的企业，在项目实施过程中违约的可能性较低，能够有效地解决项目实施过程中出现的不可预见因素，因而项目完工风险较低，可以适当降低 β 系数。

（5）项目投资规模及工期质量要求。投资规模大、工期紧、质量要求高的项目，按期完成难度较大，风险较高，应相应提高 β 系数。

4 结束语

BT 项目的投资回报率普遍按照单利法测算，但是投资者在考虑其收益水平时一般按照复利方法计算。通过研究，给出了将复利收益水平转换为单利投资回报率的计算公式，利用资本资产定价模型分析影响投资者收益水平的因素：风险、社会折现率以及银行贷款利率，为 BT 项目实施过程中回购金额的确定提供了理论依据。

[1] 张 丽. BT项目的投资控制研究[D]. 南京：东南大学，2006.

[2]陈 斌. BT模式下市政工程建设风险评价研究[D]. 杭州：浙江大学，2006.

[3]张极井. 项目融资[M]. 北京：中信出版社，2003.

[4]武建华. BT模式在北京地铁奥运支线建设中的应用[J]. 建筑管理现代化，2008(3)：30-32.

[5]刘伊生. 建设项目管理[M]. 北京：清华大学出版社，2003.

[6]席 敏，张婉君. 我国基础设施建设中BT模式研究[J]. 经济纵横，2005(11)：20-22.