中国特色股市博弈分析

□文/王索娅 刘 媛 舒子仪

一、博弈条件假定

（一）股票市场参与者的假定。股票市场的参与者有投资者、证券交易所和政府管理部门，投资者根据其拥有资金的多少，可分为散户和机构投资者。针对股票市场的参与者，做出以下假定：（1）股票市场上博弈的参与者都是理性经济人；（2）股票市场上流动的资金均为风险性资金，即资金会追逐高风险、高收益的股票。

（二）博弈类型及一般假设。由于在中国股票市场上，机构投资者是作为一个特殊群体存在的，他们是股票市场规范化进程中的大敌，但是在目前中国股票市场发展不成熟的现状下，对中国股票市场的发展又起着举足轻重的作用。因此，本文将讨论的四组博弈关系都围绕机构投资者展开。

1、法律规定，机构投资者（俗称庄家）要接受政府部门的监管，因此我们假定机构投资者与政府之间的博弈是完全信息动态博弈。

2、由于中国股市并不是一个信息有效的市场（有激进的经济学家甚至批评连弱性有效市场都算不上），机构投资者的信息并不能为散户所完全知道，而且不同于散户大多是平民老百姓，机构投资者的操盘手都是有着扎实金融知识的专家。但是，为了分析简单，我们把散户和机构投资者之间的博弈设为完全信息静态博弈。

3、机构投资者和机构投资者之间常常是尔虞我诈，有时相互“抬轿”，有时又相互“拆台”，为了简单起见，我们假定，机构投资者与机构投资者之间的博弈为完全信息静态博弈。

二、机构投资者与政府部门的博弈

（一）模型设立。机构投资者对股票的操纵会使得股票价格脱离价值，从而产生股市泡沫，影响股市的稳定和健康发展。政府在股票市场上的主要目标则是使股市稳定发展，避免泡沫。但是，机构投资者由于专业水准比较高，信息比较灵，他们对政策理解得比较到位，对企业的财务状况分析得比较透彻，能准确地把握大市发展的趋势，能有效挖掘市场投资潜力。

由此，我们设定了一个博弈模型：设，机构投资者为D，政府为P；行动顺序：（1）政府决定是否惩罚机构投资者，惩罚机构投资者会付出市场投资的机会成本，设为成本c>0；（2）如果政府决定惩罚，机构投资者要支付s>0的罚款；（3）机构投资者如果决定操纵市场，收益为r>0，如果政府不惩罚，机构投资者一定会操纵市场；（4）政府决定是否惩罚机构投资者，机构投资者决定是否操纵市场，政府惩罚机构投资者要专门人员去做调查，成本为p，机构投资者筹措资金所需要支付的利息、费用以及日常经营需要信息费、专家费等，成本为d。并假定机构投资者除了投机股票外没有其他资金收入。（图1）

（二）模型分析。由图1可知，如果政府不惩罚机构投资者，那么机构投资者的收益是（r-d）。通常来说，机构投资者的收益会远远高出他们的成本，所以他们的收益为正。而此时政府不惩罚机构投资者，因此也不必付出市场投资的机会成本c，所以政府的收益为零。如果政府决定对机构投资者严加管理，要求他们不要操纵市场，无论机构投资者是否操纵市场，政府都会多出一笔监管市场费用p，如果机构投资者选择不操纵市场，那么政府将不进行惩罚，机构投资者的收益为-d，政府的收益为-p。如果机构投资者仍然选择操纵市场，而政府决定不惩罚，机构投资者的收益为（r-d），政府的收益为-p；反之，如果政府决定惩罚，那么机构投资者的收益为（r-d-s），政府的收益为（s-p-c-p）。

由以上对博弈树的分析可见，在政府和机构投资者的博弈过程中，一方面巨大的惩罚力度能够让机构投资者有所收敛，但只靠经济惩罚往往只能起到亡羊补牢的效果；另一方面由于我国证券市场发育尚未成熟，对于机构投资者的行为约束虽然能在一定情况下保证证券市场的稳定，但却会面临股市投资机会流失的情况。

1、政府要加大对内幕交易、操纵市场行为的打击力度，把是否有过内幕交易和操纵市场的行为作为考核机构投资者合法性的重要杠杆，并提出一些具体可行的衡量标准，如要求账户资金在一定数目以上的投资者进行投资时必须提交账户历史买卖记录，在进行重大买卖活动时，必须提供可靠有效的投资分析书，如果没有可靠的基本面分析的支持，不得擅自进行该股票的买卖。如果买卖活动造成该股票一日内上下波动达到5%以上，将视为操纵市场的行为，等等。

2、政府机构中应该设立或者授权专门部门，对股票市场进行研究，加强对股票市场的风险防范、股票市场的潜力挖掘、股票市场各股票的评级开展深入研究。鼓励金融机构如投资银行、基金公司等合法参加市场活动，参与市场竞争。

3、对机构投资者进行道义劝告和教育，加强他们的社会责任感，让他们意识到建立良好的金融秩序对社会发展是非常有利的。

三、机构投资者和散户的博弈

（一）散户的定义。散户的具体特征主要有：1、单个散户的资金实力相对于机构投资者较小，且个人的资金实力不足以操纵一只股票上下波动；2、散户人数众多，但由于信息和个性上的差异，买卖方向很不一致，力量分散，不可能控制价格走向，只能是股票市场价格的接受者；3、散户收集信息的主要方式为收集市场上流传的消息或看报纸、听股评和做技术分析。

（二）模型的设定。由以上对于散户的定义可以看出，散户与机构投资者的博弈有点类似于智猪博弈。在股票市场上，机构投资者就类似于大猪，散户就类似于小猪。机构投资者要获利，只有自己收集信息，利用大资金的优势拉升个股，获取差价，但也有所不同。（表1）

表1

（三）模型分析。模型虽然如此，但现实中的散户远远没有模型中的小猪这么幸运。因为机构投资者和散户之间信息的严重不对称，散户很难从机构投资者那里分得一杯羹。这在市场上主要表现为：机构投资者与上市公司有着密切的联系，可以直接得到许多内幕消息，而且上市公司还经常提供一些有利于机构投资者的消息。在我国，还存在着上市公司找机构投资者炒作本公司股票，机构投资者与上市公司联手操纵股价的现象。机构投资者往往持有一只股票的很大份额，他可以推算出散户所持有的份额，而散户只能根据股价走势推算该股票有机构投资者在坐庄。所以，要想让股市真正健康稳定发展，就要对机构投资者进行严格的监管。

四、机构投资者和机构投资者的博弈

（一）模型设定。股市上的机构投资者经常利用自己的信息优势、雄厚的资金实力来炒作股票，他们通过在低价时吸筹，然后拉升价格，在高价卖出股票的方式来获取超额收益。除了这类实力超群、足以操纵任何一只股票价格的大机构投资者外，还有一些资金规模不大、不足以操纵任何一只股票价格的中小机构投资者，他们获取收益的机会便是跟着大机构投资者一起炒作股票，以期分得一杯羹。

在价格低位时，大机构投资者和其他投资者还是完全信息的静态博弈，而价格一旦上涨，其他投资者便揣测大机构投资者的心理价位。因为谁都明白，谁接了最后一棒，谁就会被套牢，却又担心出货太早，股价涨势未完而赚钱不多。在这种矛盾心态的支配下，往往总希望在价格更高一点时再卖，结果，大机构投资者早已在“障眼法”的掩护下出货了。股价一旦失去支撑，便会掉下来。这时，其他投资者想跑都来不及了。此时的博弈已演变为不完全正确信息的静态博弈。但是，为了研究方便，我们还是把机构投资者和机构投资者之间的博弈设为两个情况下的完全信息博弈。设A是先进的机构投资者且实力较雄厚，B是后进的机构投资者且实力较弱小。则在价格低位时，A和B的完全信息静态博弈的支付矩阵如表2；在价格高位时，A和B的完全信息静态博弈的支付矩阵如表3。（表2、表3）

表2

表3

（二）模型分析

1、价格处于低位时的支付矩阵分析。在这里，B先选择行动（跟进或不跟进），机构投资者A后选择合作还是斗争。如果机构投资者B选择“跟进”，机构投资者A合作，则支付水平分别是3和4。机构投资者B不跟进，博弈不会发生。机构投资者B进入后，机构投资者A选择行动开始后又是一个子博弈。因此，在实际当中，（跟进，合作）是一个精炼的纳什均衡。机构投资者B跟进，该股票的成交量必将放大，价格将上涨。显然，该股票价格中的“泡沫”增大了。在散户不根据业绩而只盲目跟风的情况下，机构投资者A、B的获利就有基础。此时，对该股的泡沫就会膨胀起来，这会对股市的稳定造成很坏的影响。

2、价格处于高位时的支付矩阵分析。在一般情况下，机构投资者B能够大致猜测出机构投资者A所期望的心理价位的概率分布，做出正确的策略。会选择不跟进。但是，若机构投资者B生性好赌，根据概率分布推测此时股票的市场价格已达到机构投资者A的心理高位，他还是要选择跟进，而此时机构投资者A觉得价格还没有达到心理价位，又发现有新的资金介入，这时他的策略选择就是大量吸筹，拉升价格。若机构投资者A、B实力相当的话，股票的价格将会迅速上涨，顷刻升天。在中国股票市场上，机构投资者们不知演绎了多少这样的神话。这也造成了股票价格的虚增，脱离价值，从而使股票市场的投机性和风险性大大增加。

五、总结

从以上对机构投资者与政府、散户以及其他机构投资者的博弈中不难看出，机构投资者的违规操作是扰乱股票市场的主要原因。但在如今中国股票市场还很不成熟，中国金融发展还很不完善的大环境下，机构投资者的适当炒作对挖掘股市投资潜力，提升经济发展增长点有着不可忽视的作用。因此，在现阶段要想控制股市泡沫，保证股市稳定发展，一方面应该对机构投资者行为进行监管；另一方面要形成一套完整、系统的证券法，保证证券市场的有效运行。

［1］张维迎.博弈论与信息经济学.上海人民出版社，2004.11.

［2］王春永.博弈论的诡计：日常生活中的博弈策略.中国发展出版社，2007.1.

［3］虞红宾.我国股票市场制度性缺陷的博弈分析.义乌市人民政府企业上市工作办公室，2005.7.