人民币国际化提速?

王大贤

去年，业内专家公认是人民币国际化的起步之年。而今年，人民币国际化开始进入“提速期”。6月份，央行宣布决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。之后紧接着出台人民币跨境贸易结算扩大试点方案，试点地区由五城市扩大到北京等20个省市。7月份。央行和新加坡金融管理局签署了1500亿元人民币的双边本币互换协议，货币互换国达到8个。8月份，央行宣布允许境外银行参与中国银行间市场债券交易，打开了人民币投资回流的渠道。至此，人民币流出、境外离岸流通、回流的循环路径建成。很显然，这是人民币走向国际化的关键之举。一系列举措显示，人民币国际化正紧锣密鼓进入“大步跨越期”，正从加快贸易进程开放逐渐向资本项目和金融进程开放迈进。

应该看到，当前人民币国际化加速走向资本开放阶段有其必然性。首先是2.5万亿美元外汇储备不仅对央行、也对中国政府带来巨大投资压力，只有人民币国际化才能彻底解决这一问题。其次是中国经济长期快速发展的必然结果。很多国家不仅希望人民币在国际贸易中广泛使用。而且已经产生金融投资乃至储备的需求。近年世界经济状况及美元、欧元的剧烈波动表明，仅靠“两条腿支撑”的现行国际货币体系既不健康也不稳定，需要三足鼎立，而人民币最有潜力成为“第三足”。人民币要走向国际化，成为国际货币体系的“第三足”，需要多个条件。

作为一个国际货币，一个最为重要的先决条件是可自由流动和自由兑换。此前，央行已经发布多项政策打通人民币走出去并流回来的通道。但是，犹如修建高速公路，当最后一段没有修好之前，前一段并不会车水马龙。人民币境内投资回流渠道的建立，使人民币国际化的通道有了一个完整的路径。就目前来看，人民币国际化至少还有几个难以绕开的障碍。

人民币国际化面临的主要障碍

目前，就一些微观条件来看，人民币国际化所面临的困难和障碍仍然十分明显。

第一，外汇市场发展水平很低。从当前中国外汇市场交易品种分布来看，美元、欧元和英镑等主要货币均以掉期交易为主，即期交易所占份额仅为三成。而人民币外汇交易中则主要以即期交易为主，掉期交易仅占7％，体现出中国外汇交易市场仍不成熟，交易品种单一，从长远来看不利于人民币国际影响力的提高。

第二，金融体制改革与国内金融市场的发展。美元之所以成为国际货币体系的主导货币，就是因为其拥有比欧洲、日本更为发达的具有广度和深度的金融市场。目前，中国金融市场尚无自由的利率形成机制，显然不利于人民币国际化。伴随着人民币境外流通的扩大，不仅需要建立输出与回流渠道，而且也需要允许外国投资者购买人民币证券。按照货幣国际化的经验，高度发达的本国国债市场是货币国际化的坚实基础，也是突破资本项目管制的关键点。在此基础上汇率逐步实现浮动、资本管制有序放开，才能导致有广度和深度的外汇交易市场的形成，使投资者能够对冲或匹配不同的信用风险、汇率风险和利率风险，这样才能促进本币作为计价货币、媒介货币和储备货币功能的充分发挥。在这方面，中国显然还有很长的一段路要走。

第三，央行的独立性。不得不说，当央行受命于政治需要，受制于其它部门，还在把经济增长、就业、社会稳定排在货币政策目标的重要位置以取代稳定货币目标，并不得不为了救助某些行业和利益集团实施金融政策时，很难有长期的货币政策稳定性，也很难取信于国际货币的投票人。

第四，经济结构的缺陷。货币输出国应为贸易逆差国，中国由于产业结构、分配结构不合理导致内需不足，出口占GDP的比重接近40％，并常年保持贸易顺差。况且，中国的出口企业也多处于产业链的中低端，很难有选择计价和结算货币的谈判能力。

人民币国际化的好处自不待言：铸币税，大宗商品定价权，更大的国际政治经济影响力等。但是，货币的国际化是一个系统工程，与一国的政治、经济、文化综合实力密切相关。因此，对人民币而言，国际化前景光明，但路途漫漫。

在资本自由兑换后，由于跨境资本大进大出的频率更高，将在一定程度上放大中国经济波动，并增加利率和汇率波动，甚至存在出现汇率逆转的风险。

区域化与国际化

考虑到中国与亚洲的经济、金融、政治现状，人民币的国际化应当先走从周边化到区域化的道路，从货币职能上应当走先交换媒介、再记账单位与价值贮藏的道路。具体来说，人民币的国际化可分为以下几个阶段或层面加以推进：

第一阶段，稳步推进人民币在周边国家的流通，促进人民币在与周边国家的贸易中承担结算货币职能，提高周边国家对人民币的市场接受度，同时积极稳妥开展人民币离岸金融市场和人民币国际债券市场的建设，使人民币在特定范围内承担投资货币的职能。

第二阶段，通过与周边国家乃至更多的经济体的官方结算协定，促使中国与其他经济体一般贸易中普遍采用人民币进行结算，同时充分利用货币互换协定等方式，促使其他经济体中央银行扩大与中国央行间人民币的交易，使人民币在一定程度上成为其他经济体的官方储备货币，并逐步推动人民币在官方交易中可兑换。另一方面，逐步开放国内金融市场，放松资本账户管制，改进人民币回流机制，使人民币在更高层次上承担投资货币的职能。

第三阶段，通过国内经济的改革、调整、发展和对外经济贸易模式的逐步转变，促使其他经济体自发地将人民币作为汇率安排上的某种“锚”货币，进而成为其他经济体外汇市场的干预货币。

第四阶段，推动亚洲区域货币合作，一方面利用区域融资安排提高人民币作为储备货币和干预货币的吸引力，另一方面通过逐步推进的次区域汇率合作安排，在制度化层面上实现人民币的“锚”货币地位，同时处理好与美元、欧元等区域外主要货币的关系，使人民币成为亚洲主导货币或主导货币之一。

人民币国际化的可行路径

为推进上述四个目标的稳步实现，应采取以下六个方面的措施：

第一，进一步扩大双边本币互换的范围与规模。双边本币互换在一定程度上突破了中国对资本项目下货币兑换的某些限制，在目前条件下应进一步予以积极推进。进一步提高人民币购售、资金拆借、境外留存与回流的便利性，提高结算用人民币的可获得性，降低人民币结算的交易成本，从政策上奠定人民币结算的基础，扩大人民币使用范围，提高人民币的接受度；选择实力较强，资信较好的银行加强业务合作，建立代理行关系，促进边境贸易本币结算的发展。

第二，加快人民币离岸市场的建设与发展。一是发展离岸人民币结算市场，可以使得境外投资者在中国境外将人民币与其他货币相互转换，从而降低持有人民币的成本；二是发展离岸人民币远期汇率市场，可以使得境外投资者规避持有人民币

资产或负债的汇率风险；三是发展离岸人民币金融产品市场，可以使境外投资者购买具有吸引力的以人民币计价的金融产品，使他们愿意长期持有人民币，进而使人民币成为真正意义上的储备货币。

如果这三个市场能够顺利地建立和运行，在很大程度上可以使境外投资者解除在货币自由兑换、规避汇率风险与金融产品投资等方面的后顾之忧，使其更长久地、大规模地持有人民币，相应地，也意味着人民币国际化进入一个新的发展阶段。

就目前情况看，香港将有望成为离岸人民币市场建设的首选。在现阶段由于内地与香港在总需求冲击和货币冲击方面的对称性比较低，两地组成最优货币区的潜在成本会很高，因此目前香港的联系汇率制度具有经济合理性，人民币还不能取代美元在香港货币制度中的地位。另一方面，近年来上海建设国际金融中心的设想成为热门话题。但总体上看，由于资本项目下的人民币自由兑换受到限制以及各种制度性因素的制约，同香港相比，上海国际金融中心的建设将同人民币国际化进程一样，是一个比较长的过程。

第三，加快国内金融市场建设。进一步降低对外汇市场的干预程度，让人民币汇率更多地反映市场需求。为了缓解中国经济发展面临的内外部失衡，中国货币当局应进一步改革汇率形成机制，增强人民币汇率弹性。

进一步发展资本市场，培育多元化市场投资主体，提高直接融资比例。其中，中国政府必须在向外资全面开放金融业之前，向本国的民营资本全面开放银行、证券、保险、信托等金融业务，提升民营金融企业的竞争力。

第四，调整经济结构，扩大内需。人民币要实现国际化，中国就必须能够替代美国成为亚洲的最终产品市场提供者。比较两国的贸易结构可以看出，美国的贸易结构一直很稳定，出口以加工品和零部件为主，而进口则以消费品为主；而中国的贸易结构正好与美国相反。這就反映了中美之间巨额的贸易顺差是一种结构性贸易顺差，这种情况与20世纪80年代日本和美国之间的情况很类似。

第五，积极推进亚洲区域货币合作。鉴于现阶段中国已经同东亚周边国家和地区形成了密切的经济贸易联系，人民币国际化的进程应当在推进亚洲货币合作的过程中来实现。中国应当继续推进区域外汇储备库的规模及其实际运行，促进亚洲货币基金的建立和发展，推动区域货币合作由危机防范向危机管理及促进区域经济稳定的方向发展。在此过程中，应着重促进人民币作为贸易结算货币的发展。

第六，逐步开放境外人民币QFII制度。就是允许合格的境外机构使用自身持有的人民币，或通过公募或私募成立人民币基金，并在规定的额度范围内直接投资于内地股票、债券等的资本市场。人民币QFII制度可以有效集中境外大量分散存在的人民币资金，并通过投资分享内地资本市场的成长，其流动性和收益率都将较为可观，因而对境外人民币是较有吸引力的一种投资形式，有利于增加人民币的吸引力，或将成为境外人民币回流的重要通道。

人民币国际化目标的抉择

关于人民币国际化目标的选择主要是基于以下两个重要的背景：

一是对国际货币体系改革前景的判断，即要创造一种超主权的储备货币并最终取代美元将是_个漫长且充满不确定性的过程，国际货币体系演变的更为现实的背景，是欧元与亚洲货币逐渐成长为能够与美元分庭抗礼的国际货币，呈现出三足鼎立之势，因而中国货币当局的主要目标，就是在尽可能短的时间内将人民币发展成为未来亚洲货币的重要支柱。

二是从东亚地区的情况来看，已经存在着三种不同的货币国际化之路，即传统国际货币日元的“再国际化”，新兴大国货币如人民币的“新国际化”和地区超主权货币“亚元”的“潜在国际化”，这虽然赋予了东亚更多的选择权，但也在某种程度上模糊了东亚货币合作未来的发展方向。不得不面临着抉择。

今天，人民币国际化的目标面临着两个抉择：第一个抉择是，人民币是要成为与美元和欧元比肩的独立的国际货币，还是通过与东亚其他经济体的货币合作成为该地区的关键货币?相应地，第二个抉择是，要成为东亚地区的关键货币，那么人民币是直接成为未来的亚洲货币，还是与日元等其他东亚货币合作组成一个亚洲货币篮子，共同协调区域汇率安排，甚至共同形成未来的亚元?

就目前来看，中国学术界更加主流和严谨的观点是，中国必须首先成为亚洲地区的主导性货币，通过区域化实现国际化。因此，虽然现阶段根据战略安排在研究人民币国际化问题，但其核心内容是如何实现人民币的区域化。相应地，有关人民币国际化目标的研讨，主要针对的是第二个抉择。但这也是人民币国际化面临的最棘手的问题。