日本货币政策的教训

徐奇渊

1985年9月，西方五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议规定：日元与马克大幅对美元升值。事实上，从1985年9月至1989年12月，两者分别对美元升值了46％和42％，但两国经济的表现却截然不同。在20世纪80年代后期，日本经济热度一直高于德国；而在90年代初，日本经济经历了泡沫破灭，并开始了“失去的10年”；与此同时，如果不考虑两德统一的冲击，则德国经济始终保持了2％左右的温和增长。

两国经济的巨大差异告诉我们：汇率升值并不是泡沫经济的充分条件。而美元汇率自2002年以来的长期贬值，以及此后信贷泡沫的彻底崩溃更是告诉我们：汇率升值也不是泡沫经济的必要条件。相反，在现代信用纸币条件下，每一次的泡沫经济中，我们都看到了极度扩张货币政策的如影随形，无一例外。

关于汇率政策、货币政策在日本泡沫经济产生过程中的作用，国外学术界早已形成了共识。以日本东京大学的吉川洋教授(Yoshikawa Hiroshi)，亚洲开发银行行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)，日本前首相安倍晋三的经济顾问伊藤隆敏(Ito Takatoshi)为代表的日本经济学家均认为：过度扩张的货币政策，例如快速增长的银行信贷、过低的银行贷款利率，才是当时资产价格泡沫产生的真正原因。

在20世纪80年代中后期，尤其是1987年“卢浮宫协议”之后，日、德两国的货币政策宽松程度有明显的分化趋势。在日本，1989年的存款利率仅不到2％，而德国这一数据高达5.5％。而在1987年以及之后的几年当中，日本的广义货币(M2)增速达到两位数，而德国的广义货币始终维持在个位数增长。

由于历史的原因，德国央行以独立性、稳健性著称，这也许并不难理解。但是，日本为什么实施了宽松的货币政策?这与日本央行的独立性有什么关系?日本央行本身的货币政策目标是否也存在问题?这些问题对中国目前货币政策的制定又有什么启示?

日本的财政政策存在障碍

汇率大幅升值，会在短期内对外部需求产生重要影响，日本出口数量的减少在所难免——事实亦是如此，1986年以日元计价的出口贸易金额出现了两位数的降幅。因此，在当时的背景下采取刺激内需的政策，基本成为共识。包括1985年lO月成立的具有日本央行背景的前川委员会，在随后1986年4月发布的《前川报告》中，也认同扩大内需的政策取向，尽管他们认为当时的做法是有缺陷的。另一方面，由于日本拒绝对外开放农业、建筑业和金融业，因此同期美国施加的外部压力就转而要求日本扩大内需以减少贸易顺差。以上两方面原因共同促成了日本采取刺激内需的经济政策。

谈及短期刺激内需的经济手段，财政政策和货币政策是必然需要考虑的。但是，当时日本的财政状况已经不容乐观。在“广场协议”签订之前的1984年，政府债务占GDP比重已经超过了50％；而且，在之后的几年中还有向60％上攻的趋势。因此，当时日本大藏省对于使用财政政策来扩大内需持否定的意见。最后，强势的大藏省，将刺激内需的重任几乎完全交给了日本央行，通过不断增加货币供应量来刺激内需，并逐渐催生出经济泡沫。

外部压力的影响

正如前面提到的，美国对日本施加外部压力，要求日本扩大内需以减少贸易顺差。而由于财政政策方面的障碍，这种外部压力间接地落到了央行的货币政策头上，从而导致了宽松的货币政策。当时，美国有赖于通过正向的国际利差吸引国际资本流入，从而获得国际融资并减缓美元过速贬值；但是，由于提高利率扩大相差的方法会引起国内经济萧条，因此，美国不愿意提高国内利率，而倒是更希望日本和德国压低利率来扩大或保持利差。1987年初“卢浮宫协议”中关于利率政策的协调安排，就是出于这种考虑。

对此，德国的处理方式非常灵活。其在1987年1月将贴现率和抵押贷款利率都降低了0.5个百分点；但与此同时，德国央行又提高了存款准备金率来冲销流动性的膨胀。而且，德国在1987年和1988年的广义货币(M2)供给增速甚至还出现了温和的下降。与德国相反，日本央行则完全忠实地履行了“美国指挥官”的货币政策协调措施：在此期间，日本央行对利率水平进行了实质性的下调，并且广义货币(M2)供给增速也从1986年的8％上升到了1987年的接近12％，并在此后数年一直保持两位数的扩张速度。

由于日本的生产资料严重依赖于进口渠道，进口产品结构中作为初级产品的国际大宗商品和农产品占到50％左右。在日元大幅升值的背景下。日本的进口价格指数在1986年出现了接近40％的降幅!与此同时，生产环节的价格水平下降，传导到最终产品，使当时的日本出现了超低的通货膨胀率。其中：1987年的通胀率几乎为0，而1986年和1988年的通胀率也明显低于1％。在1987年到1989年，虽然日本的货币政策比德国要宽松得多，但是日本的通胀率却--g低于德国!显然，这时候如果日本央行仅仅为了治理资产价格泡沫，而出台一些严厉的、紧缩的货币政策，肯定是难得人心的；相反地，这为日本央行实行宽松的货币政策提供了很好的经济环境，从而将货币政策和日本经济进一步推向了危险的境地。

实际上，在“广场协议”签订之后的数年中，由于汇率的大幅升值，进口成本大幅下降，生产成本严重依赖于进口价格的日本、德国企业盈利能力大为改善；同时，两国金融机构的价值重估也导致了更多的利好。在这些好消息的推动下，1985年至1986年间，两国股指出现了相似的强劲上扬，上涨幅度双双超过70％!

但是，从1987年开始，以两国央行对宽松货币政策的不同取向为分水岭，两国的资产价格出现了明显的分化。在日本，廉价的资金成本、过度充裕的货币数量，形成了对资产价格的第二波推动力量。而德国，在相对较为紧缩的货币政策下，资产价格则逐渐走向平稳。从1987年到1990年的最高点，日本股票价格指数再涨幅度接近100％，而德国的股指涨幅仅为30％左右。因此，考虑到资产价格的膨胀速度，日本银行的利率是非常廉价和不合时宜的。但在当时，甚至直到现在，关于资产价格是否应该进入到央行政策目标当中仍是一个有待讨论的问题。不过有一点是确定的，在同时面对低物价、高资产价格的状况下，货币政策要保持应有的谨慎。

对中国的启示

从日本人踉跄的足迹中，我们可以学到太多，但是却要避免自己走向另外一个极端。比如，从日本的教训中可以看到，日本經济政策本身缺乏独立性，美国人通过各种方式对日本施压，直接、间接地导致了日本的宽松货币政策，进而形成泡沫经济。中国的政策决策从来不缺乏这种独立精神，但是这种很容易在国内获得市场的非理性精神，却很容易被利用。

“美国事业研究所”(AEI)是美国最著名的智库之一，其高级研究员斯瓦格尔(Phttup L.Swagel)在2008年前后曾在布什政府中出任财政部负责经济政策的副部长。他在2005年的一篇文章(请注意这里的时间顺序)中分析道：“不要指望人民币升值会给美国带来更多的就业。人民币低估确实造成失业，但那是马来西亚、洪都拉斯和其他低成本国家的失业。如果中国的出口减速，美国就要从那些国家进口成衣和玩具。既然人民币升值会给美国造成短期痛苦，为什么还要逼中国升值呢?决策者当然懂得人民币升值对美国经济的不利影响。他们肯定也知道，大张旗鼓地公开施压只能使中国更难于采取行动。但这会不会恰恰是问题的所在?”

因此，在这方面中国和日本的教训可能完全不同。我们不需要激情有余而理性不足地“为了反对而反对”。相反，我们需要理性的判断标准，用真正独立思考的精神去判断一件事情的利弊，从而决定我们的政策。

其次，央行要有充分的独立性。这就要求，在摒除外部压力的条件下，还应在制度设计、文化氛围上对央行的独立性有完全充分的保证。像德国那样，要让所有的人对通货膨胀都刻骨铭心，并且在此基础上形成对货币政策独立性的共同认识，恐怕来日方长。但是，从制度设计上逐步提高央行的独立性，尽量使央行的货币政策目标单一化则是可能的。

最后，作为货币政策的制定、执行者，央行不仅要看物价水平，还要关心资产价格。虽然，关于资产价格是否要纳入央行的货币政策目标中仍然存有争议，但是无疑地，生产成本下降导致的“物价走低，资产价格上升”这种格局，央行尤其要小心谨慎，货币政策至少应维持中性，而绝对不能成为资产价格上升的第二波推手。与此同时，如果面临刺激内需方面的压力，则应果断地使用财政政策，一定要避免借重货币政策作为刺激内需的政策手段。