股权结构对并购绩效的影响——基于中国上市公司实证分析

刘大志

一、引 言

2008年源于美国华尔街的金融危机席卷全球，国内外出现了大批企业倒闭潮。在此背景下，中国政府出台了鼓励我国企业间兼并重组的政策，由此我国企业间将出现第四次并购的浪潮。并购作为优化资源配置、提高经济效率、实现规模效应的有效经济手段，将为我国优质企业发展壮大提供良机。然而中国企业间的并购交易行为能否提升并购绩效与股权结构是否完善科学有着紧密的联系。股权结构是公司治理的核心部分，但我国不合理的股权结构有可能直接影响并购交易的质量。

二、文献综述及研究假设

在70年代中后期，国外学者们进行公司股权结构研究的基本假设是由于股权的分散导致经理掌握着公司的控制权，关注在并购中CEO和股东之间的代理问题。早期研究发现，CEO的报酬随公司规模的增大而增加，而与公司业绩无关。由此可见，CEO增加公司规模的动机比追求公司利润更强。Roll（1997）基于公司股权和控制权的特征，研究了其对并购的影响。发现管理层控制的公司的并购产生显著的负收益，对于所有者控制的公司和所有者与管理层共同控制的公司，其进行的并购则产生正的收益。上世纪80年代，现代公司的股权结构正在发生着重大改变，学者们开始根据股权集中的事实分析大比例股权对公司并购决策的影响。有些学者认为，控制权在转移过程中产生的溢价被原控股股东独享，大股东通过控制权来攫取中小股东的利益。Bradley（1980）研究了美国控制权市场发生的161宗公司收购事件，发现收购方的平均收购出价高于被收购公司当时市场交易价格约13%。Barday和Holdemess（1989）对美国63宗大额股权交易的分析也发现，协议价格明显高于消息披露后的市场价格，平均溢价达到20%。

冯根福和吴林江（2001）采用基于财务经营业绩的财务指标研究法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994年—1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民（2002）采用事件研究法对1999—2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购对目标公司股东财富的影响并不显著；资产剥离类目标公司的股东的财富有所损失，而股权转让类目标公司股东的财富在公告前有所增加，之后出现下跌趋势；管理层持股比例与目标公司股东的财富负相关，并购中高管持股并不能缓和代理问题。张宗新、季雷（2003）认为，由于我国上市公司缺乏有效退出机制，公司购并利益相关者的利益均衡关系呈现复杂化，国有股股东的剩余索取权收益与经理人控制权收益要求得到额外的补偿，以弥补上市公司控制权转移的利益损失，这就是“壳”资源的期权贴现价格，并形成中国证券市场战略重组的障碍，直接导致上市公司购并的市场化程度不高。市场购并更多是由于遇到来自地方政府、国有控股股东、公司经理层以及其他方面的重大阻力，购并市场化程度大大降低。闻博（2003）对我国1997年发生兼并收购的70家上市公司并购前后的净资产收益率进行比较。分析结果表明：并购活动没有起到提高公司效率的作用，公司的绩效反而比并购前的绩效更差，管理层持股比例较高的上市公司的并购绩效明显要强于管理层持股比例较低的公司。李善民、曾昭灶（2004）等人以1999—2001年发生兼并收购的84家上市公司为样本，以经营现金流量、总资产收益率来衡量上市公司并购后的绩效，采用多元回归方法分析的方法来检验并购绩效。分析结果表明：上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效;第一大股东的持股比例可以很好的解释并购绩效，且第一大股东持股比例越大的公司并购绩效越好。潘杰和唐元虎（2005）运用二维分类法将2000～2002年所有沪市上市公司共189家发生并购行为的公司按照股权结构的不同进行分类，对不同类型的公司采用财务指标法对其并购绩效进行分析。分析结果表明：第一大股东持股比例超过30%、管理层持股比例超过0.05%的公司，其股权集中度和管理层持股比例和并购绩效呈正相关关系。姚先国在其《中国上市公司购并动机治理因素分析》一文中对我国上市公司的控制权溢价与11个不同发展程度的国家进行比较得出：发达国家或地区的控制权溢价水平普遍低于发展中国家，主要原因是由于这些国家或地区的股权结构较分散、利益相关者的治理作用较强（如日本）、存在较为完善的中小股东保护法律（如美国）等。我国的控制权溢价水平超过平均水平40%，大股东通过并购以实现自身利益最大化是导致并购失败的一项重要原因。

通过文献回顾可以看出，中外学者关于并购绩效进行了一些有益的研究，但多围绕并购前后绩效对比及并购归因，从股权结构角度出发研究并购绩效的文章较少，同时就股权结构与企业并购绩效之间的关系,学术界尚未形成统一的、令人满意的结论。同时国内研究的并购样本多是横截面数据，时间窗口较窄。本文从股权结构的角度出发，选取沪深40家上市公司2002年到2008年年报财务数据，实证检验我国上市公司股权结构与并购绩效之间关系，希望能为完善我国上市公司股权结构、提高并购绩效、规范资本市场发展提供一些依据。

西方公司治理理论主要研究的是股东与管理层之间的代理关系。我国股票市场的股权组成成分内容复杂，其中国有大股东“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征。由此我国的委托代理问题与西方公司有着显著的差别。我国国有股股东既不是最终的代理人（最终的代理人是公司经理），也并非最终的委托人（最终的委托人是全国人民），存在控制权和剩余索取权的不匹配，引起“所有者缺位”问题。致使国有股股东对公司的监控机制难以形成，容易造成“内部人”控制。

假设一：控股股东国有属性与并购绩效负相关性

Jensen和 Meckling（1976）提出管理者与外部股东之间的利益收敛假说。管理者的天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业资源，管理层容易发生逆向选择及道德风险。但当管理者在企业的利益越大时，管理者就有可能有动机去使其利益与其余股东的利益协调一致。因此，当管理者股权比例增加时，管理者的利益与外部股东的利益可能收敛于一点。在中国，若管理人员持有企业股份的情况下，会使管理人员在行使并购决策权时做出收益与成本的权衡比较：侵占公司委托人利益而导致公司并购绩效下降时，那么管理层本身的利益也将因公司并购绩效下降而受到损失。因此，公司管理层持股应与公司并购绩效之间具有一定的正相关性关系。

假设二：管理层持股与并购绩效正相关性

Pound（1988）提出侵占假设，认为控股股东和外部小股东两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。从整体来看，我国上市公司的股权过度集中，而且大股东之间持股比例相差悬殊。我国目前制度（公司内外部治理机制和法律对小投资者保护程度等）缺陷较大，使得控制权私人收益较股利收益更有吸引力，所以股权集中度越高，控股股东通过并购行为谋求控制权收益而侵占小股东利益的动机就越强。

假设三:股权集中度与并购绩效负相关

流通股在公司治理中的作用，国内外学术界的看法是比较一致的，即消极监管。当流通股股东利益与管理者或大股东的利益发生冲突时，他们没有能力也缺乏强烈的动机对管理层或大股东实施直接的监督，但可以“用脚投票”。当股票价格跌落到一定水平时，外部投资者认为公司股票价值被低估时，就会发起一场公司控制权争夺战，而当公司控制权易主时，原有的经理层一般会被更换，因此社会公众股股东可通过“用脚投票”对管理层或大股东施加间接影响。

假设四：流通股比例与并购绩效正相关

三、研究思路与方法

（一）样本选择与数据来源

（1）基于2002年《上市公司并购管理办法》颁布后并购进入全新阶段，选取沪深两市2003、2004年发生并购的40家上市公司作为并购样本；（2）剔除并购规模小于t-1期末净资产10%的样本；（3）样本是上市公司在（t-2，t+4）之间发生的较大规模、最具代表性的并购；（4）剔除数据缺失公司；（5）选取收购前上市公司持有被收购公司的股权比例低于20%，收购后持股比例大于等于20%，而且成为第一大股；（6）不考虑政府行为并购；（7）不考虑金融类上市公司；（8）只选取收购公司的样本。（9）各并购样本选取其（t-2，t+4）间共7个年度的12个财务比率指标以衡量财务绩效。

并购样本来自国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库；股权结构数据来自国泰安CSMAR中国上市公司治理结构数据库；财务比率指标来自于WIND咨询数据库。

(二）财务指标选择

表1 衡量绩效的财务指标评价体系

衡量上市公司并购绩效的指标有很多，如果仅以某一个指标来评估会造成相当大的片面性，当然指标过多也会形成不必要的浪费。借鉴刘志强（2007）的办法，本文使用十二个财务比率指标构成上市公司并购绩效评价体系，见表1。由于各个行业的经营绩效和成长水平不相一致，将G1、G2、…、G12，分别减去相对应期间各自行业平均水平(根据中国证券监督管理委员会（CSRC）颁布的《上市公司行业分类标准》将样本进行行业划分），建立十二个新指标g1、g2、…、g12，以消除行业经济景气的影响。令AG1、AG2、…，AG12分别表示不同年度该公司所在行业的G1，G2，…，G12的平均水平，则g1=G1-AG1；g2=G2-AG2；…；g12=G12-AG12。g1,g2,…g12表示经行业调整后财务比率指标。

（三）模型建立与变量定义

（1）并购绩效模型的构建

通过对比发生并购事件的上市公司在并购前二年F-2、并购前一年 F-1、并购当年 F0、并购后一年 F1、并购后二年F2、并购后三年F3、并购后四年F4的财务绩效变化可以评价上市公司并购绩效。首先必须构建一个综合得分函数，将这12个财务比率指标压缩成一个综合得分。目前较为理想的综合评价方法是因子分析法。这种方法的核心是对若干个财务指标使用主成分法进因子分析提取出公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积之和构造综合得分函数。本文也采取这种方法：

其中Fi是第i个公司某年度业绩的综合得分，αij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，fij是第i个公司第j个因子的得分。

（2）多元线性回归模型的构建

上述模型中，OWNSTRUCi是股权结构变量，εi为随机扰动项，i代表第i年。模型中的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量三类：

被解释变量：PERFi是样本中某公司第i年的因子综合得分，用来衡量和检验公司的并购绩效。

解释变量：本文选取控股股东国有性质虚拟变量 (S_Share）、管理层“是否持股”虚拟变量(D_SHRE）、流通股股东持股比例(CIRC_SHARE）和Z值来表征股权结构。

控制变量：本文选取了与公司并购行为相关的一些其它特征变量作为控制变量。这些变量包括:并购公司当年年初的净资产收益率指标(BROE）、公司规模(SIZE）、公司并购方式虚拟变量(INDU）。各变量的定义解释详见表2。

表2 变量定义

四、实证分析

(一）并购绩效计算

利用因子分析法对40个样本公司并购前后的12 个“行业调整后指标”g1、g2、…、g12，按公司并购前2期，并购前1期，并购当期、并购后1期、并购后2期、并购后3期、并购后4期分别进行因子分析。根据累计方差贡献率大于80%的原则提取了5个公共因子：fi1、fi2、fi3，fi4，fi5。最后根据各个因子的得分和方差贡献率，得出7个综合得分函数，如下：

根据以上6个综合得分函数可计算出各样本公司并购前后相应年份综合得分。首先将各期综合得分函数分别加总求得均值，以其代表各期的并购绩效，为了观察更加直观，将并购前两年各样本公司得分取均值，并购后四年各样本公司得分取均值。从图1可以发现：总体而言，并购公司业绩在并购前年度出现下滑，在并购后的年度出现了大幅度提高。

图1 并购前后绩效变化

（二）多元线性回归分析结果

根据Hendry“一般到特殊”的建模思想，把全部的自变量分别与作为因变量的并购前后各期绩效或其变动差值进行回归，采用使F值增大的原则逐步剔除不显著变量，再从整体回归F检验显著的回归方程中，选出调整后R2最大的回归方程，作为某因变量的最终回归方程，结果列于表3(F统计量不显著的方程本文不列示)。

从表3中可以看出：

（1）从D.W 检验中d值可判断方程基本不存在自相关。

（2）本文还进行了多元共线性分析（结果未在表中列出），最终回归方程独立变量的VIF(方差膨胀因子）都远远小于10，据此可以认为不存在多重共线性问题。

表3

（3）尽管所有回归方程的整体F检验都显著，但是校正后R2最高为0.328，最低的仅为0.176，说明单个方程中，自变量对因变量的解释力比较差，拟合效果不理想。也就是说大体上，很难同时以本研究选用的全部变量来解释上市公司并购绩效。由于本研究的回归分析采用了F值和经调整R2最大化的原则来选取最终的回归方程和进入回归方程的自变量，所以各回归方程的自变量不完全相同，而且不能较全面地评价某个因素对并购绩效影响。但从显著的自变量尤其在多个回归方程中都出现的自变量来看，还是可以说明各个自变量对并购绩效的影响。

（4）S_SHARE（第一大股东国有性质）与并购绩效显著负相关。

（5）D_SHARE（管理层持股）与并购绩效负相关，但不显著。

（6）Z值（股权集中度）与并购绩效显著负相关。

（7）CIRC_SHARE（流通股比例）与并购绩效显著正相关。

（8）控制变量BROE、SIZE与并购绩效的正负相关性在不同模型中结论不同，INDU与并购绩效负相关。

五、结论及建议

（一）结论

（1）大股东的国有性质对公司并购绩效具有负效应，国有股的“所有者缺位”问题引发“内部人控制”，从而不利于股东价值极大化，这一点和本文假设一致，接受假设一。

（2）管理层“是否持股”变量与公司并购绩效负相关，但不显著。这一点可能的原因是，我国资本市场监管部门监管执行力度不够，在公司购并过程中，高管有可能通过串通等方式取得“控制权私人收益”，因此我国的管理层股权激励作用是有限的。在其正负两种效应的共同作用下使得检验效果不显著，因此拒绝假设二。

（3）反映股权集中度的Z值和并购绩效负相关，这和本文的分析一致，表明公司的股权集中度越高，第一大股东的权力越大，其对公司并购决策的影响就越大，也就越容易通过并购行为攫取控制权私人收益。并购过程中大股东对中小股东的掠夺已经成为我国目前公司并购无效的一个重要原因。接受假设三。

（4）流通股比例与并购绩效正相关，随着流通股比例的上升，预期外部大股东保护他们自己的投资进而对管理者实施监督的积极性会随着他们的股权比例的增加而增加。“搭便车”问题可以在一定程度被降低。接受假设四。

（二）建议

（1）成立国有资产监督管理公司行使国家股的权力，以便使国有股股东“到位”。新国有资产监督和管理委员会行使政府所有者职能，建立经理人才库负责国有公司管理人才选拔，派出代表使国有股权人格化。其明确定位是“履行出资人职责”，进行“资本运营”，而不是“管理国有企业”。

（2）为了防止“一股独大”或“单一股东决定董事会”的现象再度发生，应大量引进独立董事，代表社会力量牵制控股股东的力量，形成董事会内部的权力制衡机制，防止内部人控制行为的发生。但要保护独立董事的合法权益，避免其成为“花瓶”。

（3）建立健康的职业经理人市场，解决CEO的聘选机制问题。多年来我国国有上市公司由于政府“一股独大”，经理人大部分由政府指派，主要考察行政出身、行政级别和党派，对专业水平和职业经理不太重视，从而导致企业决策经常出现失误。

（4）建立有效的激励与约束机制实现股东与管理者之间的有效制衡，避免管理层撰取控制权私人收益。一方面建立多元化的激励机制，将传统薪酬制度与年薪制和股权激励相结合，激励政策不仅要与短期业绩相联系，也要体现企业长远利益，避免经营者的短视行为。另一方面加快科学的业绩评估体系的建设，要在传统的财务指标基础上引入“市值管理”概念，进而可以加强对管理层的控制，避免其进行会计盈余操纵。

（5）继续推进股权分置改革，减少非流通股的比例，实施“全流通”战略，解决“国有股缺位”、“内部人控制”及培养和发展外部治理的监督机制。

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