商业银行资本结构研究进展及述评

李喜梅，宋向阳

（1.西南财经大学 金融学院，四川 成都 610074；2.上海理工大学 外语学院，上海 200093）

商业银行资本结构研究进展及述评

李喜梅1，宋向阳2

（1.西南财经大学 金融学院，四川 成都 610074；2.上海理工大学 外语学院，上海 200093）

通过对MM理论、静态权衡、信息不对称、资本管制、存款保险、风险管理等角度对商业银行资本结构理论进行了全面的回顾；对未来特别是中国制度环境下商业银行资本结构理论的发展进行了展望，并提出进一步研究的建议。

商业银行；资本结构；回顾；展望

现代资本结构理论是从莫迪里阿尼和米勒（Modigliani和Miller，1958）的著名论文开始的。对于一般资本结构理论，Harris和Raviv（1991）与沈艺峰（1999）做了比较全面的总结。而沈艺峰等（2004），唐国正、刘力（2006）等对后公司资本结构理论作了比较完整的介绍①。然而，由于商业银行是经营风险的金融企业，其主要业务是买卖风险，赚取风险差价，因此，商业银行对于资产负债的风险属性管理远远重于对成本属性的管理（Merton Miller，1995）。同时，由于银行具有很强的外部性，一直以来就受到一系列更严格的资本监管，也正是由于这些特殊性，使得一般公司资本结构的理论与实证研究往往将金融企业排除在外。而当今金融海啸却使人们深刻地认识到资本结构对金融机构的重要性，这也是下一步银行监管与银行公司治理的重要内容。因此，迫切需要梳理银行资本结构理论的发展历程，为下一步商业银行资本结构的理论与实践提供指导。

一、MM理论在商业银行资本结构中的应用

1958年，现代资本结构理论MM定理提出：在没有税收和破产成本的世界里，企业的价值与资本结构是独立的。但MM理论适用于商业银行吗？Merton Miller（1995）的回答是：适用，也不适用。MM理论在银行融资中的应用有一定的局限性在于银行融资结构的复杂性。银行的负债主要来源于广大储户的存款，比重相当大，而且存款型的负债一般是被动的（在中国情况更是如此），对其进行成本管理的余地并不大。因此，理论界以分析资本平均成本为主要内容的资本结构管理和融资结构优化工具在银行中的应用要大打折扣[1]。但Stolz（2003）指出，在没有税收和破产成本的世界里，如果金融市场是完全竞争的，并且存款人能够充分了解银行的风险，那么，MM理论就适用于银行。然而，这一严格假定被认为与经济生活的现实相距甚远。与资本结构理论的发展相适应，随后放松MM假设的银行资本结构理论研究不断深入。

二、静态权衡下的商业银行资本结构理论

Karaken和Wallace（1978）认为，在有进入阻碍的情况下，银行可经由对存款者的交易服务而获取独占利润，所以负债越多（即存款越多）银行的价值越高。但若考虑破产成本，其风险会随着负债的提高而增加，故会抵消负债增加的部分利益。因此，考虑负债税收与破产成本时，对于一个追求价值最大化的银行而言，它存在一个最优资本结构。Maisel（1981）认为在探讨银行资本结构（决策）时，破产成本、资本市场的不完全、公司所得税及信息不完全等因素都应纳入考虑，可惜Maisel并未就破产成本的存在对银行资本决策的影响作进一步的分析。Orgler和Taggart（1983）认为银行以获取存款的形式提升了它们大部分的资金，并提供各种利率组合和诸如流动性、安全性和记账等服务。由于这些服务费用可以在税前抵扣，而且银行服务存在规模效应，因此银行的存款总金额趋向于均衡地增长。又因为每个银行的服务成本不同，这就决定了每个银行的最优杠杆比率也不一样。Alan J.Marcus（1983）分析了从1960年到1978年之间按照市场价值计算的美国银行资本结构的变化趋势，并且在接下来的模型中，对可能影响银行资本结构的多个因素进行了回归分析。结果表明：这段时期银行权益比率与利率及股权融资的税收劣势均呈显著的负相关关系，即银行权益比率的下降在很大程度上是对利率上升和税率提高的反应。Diamond、Douglas W.和 Raghuram Rajan（2000）认为，最佳的银行资本结构是权衡银行的流动性创造、预期银行破产成本和强制借款人还款的难易程度的结果。这个模型能够解释上两个世纪美国银行平均资本的下降的现象，但它忽视了资本管制和存款保险政策的负面影响。

近期的研究证明商业银行的资本结构是多种因素动态权衡的结果[2]。Samu Peura、Jussi Keppo（2006）注意到了资本结构调整的滞后，扩大了银行资本选择的动态权衡模型。他们认为最优银行资本的选择是银行股权机会成本、违反最低资本监管要求的特许权价值损失和资本结构调整成本三者动态平衡的结果。他们发现收益率波动性差异很大程度上解释了银行资本比率的变化，而资本市场不完善是银行资本水平差异的次要解释。

三、信息不对称条件下商业银行资本结构理论

在MM理论之后，人们（Jeasen&Meckling，1976；Stulz，1990；Myers，1977；Flannery，1994）放松了信息充分的假设，引出了委托代理问题，认为代理成本可能是决定银行资本结构的一个重要因素。在商业银行资本结构的讨论中，常见的委托代理问题存在于两个方面：第一类是股东与银行管理人员之间的委托代理问题，第二类是股东和债权人之间的委托代理问题。但较其他行业而言，银行资本结构的最典型特点是高杠杆比例。按照《巴塞尔新资本协议》，商业银行资本充足率不得低于8%。若换算为杠杆比例，一般不超过6%。在这样一个特殊资本结构下，一方面，银行的实际控制人往往是银行家而并非是银行股东，则银行的第一类代理成本较一般企业更加突显。另一方面，股东通过加大银行资产风险等方式侵占债权人利益所得收入远远大于通过银行成功经营所得回报，因而银行的第二类代理成本较一般企业更加突显。

在第一类代理成本方面，Stein and Jeremy，C（1998）的实证研究支持了大股东“有效监督假设”。La Porta（2002）发现在全球范围内，政府占银行的所有权比重平均为41.6%，政府作为大股东影响银行的资本结构选择。由于效用、偏好、信息不对称等因素，银行出资者与管理者的目标存在差异，这种差异的存在产生了代理成本问题。银行治理就是要解决管理者不窃用出资者的资本或不将资产投向风险高的劣质项目；而治理机制将对银行资本结构的决策产生影响。

在第二类代理成本方面，Orgler和Taggart（1983）认为商业银行和非金融机构间的主要差别还在于受外部环境的影响。银行可能比任何其他产业受更严格的调节和监督。而且，存款保险的特殊职能为FDIC作为一种主要的代理人（除股东之外）在所有被保险的银行中创造了独一无二的角色。与非金融机构的私人债权人相比，FDIC坚实的控制和管理能力更可能减少代理成本。Akerlof-Rotner（1993）认为，就商业银行的情况来看，由于商业银行的信息不对称比一般公司要复杂，因此股权分散的股东很难通过签订和执行有效的激励合同或使用投票权影响管理者的决策。虽然控股股东比小股东有能力和积极性去监督管理者，但更复杂的信息不对称容易诱使控股股东和管理者会倾向于冒更大的风险掠夺其他委托人的利益。Calomiri and Powell（2000）也提出了商业银行更复杂的信息不对称不但使债权人很难控制银行变换风险，并更容易使大债权人利用内部人的优势损害处于信息劣势的投资者的利益。

四、存款保险与商业银行资本结构优化

考虑税收和财务困境成本的权衡理论和非对称信息条件下的代理成本理论说明，银行作为受市场约束的一般企业具有最优的市场资本充足率（尽管很低），但银行作为受安全网保护（包括存款保险制度）的特殊企业，存在进一步提高资产负债率的动机。所以存款保险制度的存在降低了市场对银行的资本要求。如果采用完全与银行风险挂钩的存款保险费率，这种扭曲效应将被消除。但是，在信息不对称条件下，对存款保险公平定价是不可能的（Chan，Greenbaun和Thakor，1992）；况且，存款保险的公平定价即使可行也并不可取，因为这将导致高效率的银行补贴低效率的银行，降低了资源配置效率（Freixas和Rochet，1995；Santos，2000）。

更多关于存款保险对银行资本结构影响的研究是综合了其他影响因素来进行的。Sumon C.Mazumdar和Suk Heun Yoon（1996）认为在信息完全对称的条件下，银行会自动选择一个权衡成本效益后的内部最优资本结构，此时，银行监管是不必要的。但是在不对称信息下，当且仅当监管者能阻止银行的债务人共谋，能观察到利率的改变和银行为发放贷款而进行股权出资时，资本监管和恰当定价的存款保险才可能激励兼容，此时银行就会再次自动选择最优的内部资本结构。Xiaozhong Liang（2005）指出由于存款保险而带来道德风险的指责没有考虑隐含的破产成本，如果一个银行破产，会损失存款保险带来的利润，还会损失银行未来的可能收益。在存款保险下，最低资本要求只会作用于那些低资本的银行。对那些资本化水平高的银行，最低资本要求不会对它们的行为产生很大的影响。John P.Harding、Xiaozhing Liang and Stephen L.Ross（2007）发现将一般公司资本结构模型用于估计银行资本结构时，获得的往往是角点解（全部是债权或股权）。他们研究了存款保险、资本管制和税收优惠对银行最优资本结构的交互影响，发现在存款保险、税收和最低资本要求下，银行存在一个内部的最优资本比率。为了平衡超额债务所带来的破产风险（特别未来税收优惠的损失）银行会自动调整资本比率超过最低资本要求，实现最优杠杆水平。

五、资本管制下的商业银行资本结构理论

如上所述，存款保险的引入，降低了银行债权人的风险，但会引发商业银行将资金投向风险较高项目的道德风险，因而需要对银行资本进行监管。1988年《巴塞尔协议》（Basel Agreement）出台后，关于股权资本监管的文献多了起来。O1iver E.Willamson（1988）指出，监管是银行资本结构选择的法定约束。上市银行的资本管理有内外两股动力，一是监管机构对资本充足率的规定，其动机是确保银行安全所需要的最低资本量要求，二是银行的资本配置可以影响银行的绩效，有效的资本配置有利于银行资本结构的优化，获取最大价值。Victor E.Barrior和 Juan M.Blanco（2000）针对商业银行是否存在最优资本结构的问题，建立了新的分析框架，在MM理论的基础上，提出了市场模型和监管模型。他们的结论是：（1）在银行最优市场资本比率小于法定的监管要求时，银行的最优融资决策是监管资本比率加上资本缓冲值。（2）银行在向最优资本比率调整的过程中，市场模型的调整速度明显快于监管模型。实证结果还表明，与监管模型相比，市场模型的银行拥有较高的资本比率，监管约束是银行增加资本的一个因素，但市场压力是银行资本增加的主要驱动。Victor E.Barrios和Juan M.Blaneo（2003）构建了一个新的商业银行资本结构分析框架，认为：为了最小化银行系统发生危机的社会成本，现实中的银行必须接受最低资本充足率监管。当银行的最优市场资本比率大于最低资本充足率标准时，资本监管实际是不起作用的；只有在银行的最优资本比率小于监管标准时，监管约束才有效。但Caprio、Levine和Laeven（2003）的研究表明，政府对银行业过度监管也会对商业银行公司治理带来负面影响。这种影响主要表现在：第一，对股权集中的限制不利于股东行使治理权；第二，存款保险不利于存款人治理作用的发挥。

尽管资本管制的要求通常被认为是选择资本结构主要影响因素，然而，近年的研究却发现这种影响并不显著。Gropp and Heider（2007）运用美国与15个欧洲国家的银行多年的数据，发现两个典型事实，一是这些银行拥有远超过最低资本充足率要求的资本，二是没有证据显示银行资本的分配围绕银行最低资本充足率波动。Monica Octavia Rayna Brown（2008）使用了发展中国家的56个上市商业银行作为样本，结果发现资本结构的决定因素有力地解释了在最低银行资本要求之上的资本的变化。当他将资产风险控制起来，发现银行资本结构选择的决定因素影响结果不变。这暗示着资产风险更适合作为资本结构的影响因素，而不是代表最低资本要求对风险调整的影响，也就是说，最低资本要求对银行资本结构的影响不显著。

六、中国商业银行资本结构理论的发展

国内对商业银行资本结构的研究时间并不长，其中对转轨时期国有商业银行的关注居多。张杰（1999；2003；2004）的研究发现，国有银行的资本结构十分特殊，它是国家声誉与居民存款在特殊改革背景下的一种奇妙组合。国有银行改革须着眼于资产结构而不是资本结构，或者说以资产结构调整来改善资本结构[3]。梁媛（2002）认为，由于银行的主要债权人——存款者受到政府的保护，银行倾向于持有较少的资本，并选择更高风险的投资[4]。周文定（2003）提出商业银行资本结构对经济绩效的影响机理为：资本结构影响治理结构，而治理结构又直接作用于经济绩效。张丽华（2004）指出，单纯依靠补充资本和剥离不良资产等类似的方法并不能从根本上解决我国商业银行银行资本结构单一和资本不足的问题，必须加强资本管制。侯菁（2004）认为我国国有商业银行资本充足率过低、财务杠杆过高的资本结构不合理现象主要是由产权结构不合理造成的。杜后扬、张兰波（2005）提出我国商业银行在转轨时期的前瞻性资本结构模型，并以我国四大国有商业银行为例做出实证分析，得到了资本结构管理的指标矩阵[2]。庞东、杜婷（2006）结合混合型资本工具的特点及各国监管规定，分析了商业银行的最佳资本结构选择[5]。周文（2007）运用代理理论对我国目前银行监管收费制度对银行资本结构的影响进行了分析，结果显示在固定的机构监管费率条件下银行具有减少股权融资、增加负债融资、提高资产负债率的激励，这与我国及国际上推行的资本监管要求存在一定的冲突[6]。

在实证分析上，主要集中于商业银行股权结构与银行绩效方面的研究，结论也不一致。有的认为股权结构并不是影响商业银行绩效的重要因素（曹廷求，2004，郑鸣、肖健，2008）；有的认为城市银行目前的股权结构有其合理的一面，大股东能够在银行公司治理中发挥积极作用（李维安、曹廷求，2004）；有的提到，伴随着股权结构的集中，银行效率呈现出倒“U”形变化趋势（郑录军、曹廷求，2005）；还有的发现，第一股东的持股比例与银行绩效显著负相关，前五大股东及前十大股东的持股比例与银行绩效均显著正相关，流通股比例与上市商业银行绩效负相关（杨德勇、曹永霞，2007）。

七、商业银行资本结构未来研究展望

从研究内容上来说，将来进一步研究的方向应该在以下几个领域：

一是需要构建同时包括商业银行和金融市场的一般均衡模型；二是研究人的价值；三是对我国商业银行资本结构研究最重要的一点就是要研究制度安排。

就中国的制度环境来说，主要有以下特殊性是研究中国商业银行资本结构需要考虑的：（1）利率管制，（2）财务危机成本，（3）国有股权控股，（4）存款保险问题。

以上列举的制度安排影响着中国商业银行股东和债权人之间的代理成本，大股东、经理与小股东之间的代理成本、债权融资成本与股权融资成本以及财务危机的成本，从而影响着中国商业银行的资本结构。对所有这些问题进行深入研究，是建立中国商业银行资本结构理论体系重要的一步。

注释：

①参考唐国正、刘力：《公司资本结构理论——回顾与展望》，载《管理世界》，2006年第5期。

[1]侯菁.以MM定理分析我国商业银行的资本结构［J］.会计研究，2004，（6）：32—37.

[2]杜后扬，张兰波.我国商业银行前瞻性资本结构模型构建与实证研究［J］.金融论坛，2005，（2）：15—18.

[3]张杰.中国国有银行的资本金谜团［J］.经济研究，2003，（1）：27—32.

[4]梁媛.银行资本结构决定的特殊性与资本充足率监管［J］.财经科学，2002，（5）：22—25.

[5]庞东，杜婷.混合型资本工具与商业银行资本结构优化［J］.国际金融研究.2006，（10）：71—76.

[6]周文.监管收费与银行资本结构：一个代理模型［J］.现代管理科学，2007，（10）：50—54.

F83

A

1007－905X（2010）04－0154－03

2010-04-10

李喜梅（1972— ），女，湖南双峰人，西南财经大学博士后，广东金融学院副教授，研究方向为公司金融。

责任编辑 姚佐军

（E－mail：yuid＠163.com）