人民币国际化与对外投资的内源机制研究

叶华光

一、问题的提出

人民币在我国周边国家和地区流通活跃的现状，使人民币国际化问题受到更加普遍的关注，因而有关这方面的讨论和研究也随之升温。人民币国际化是指人民币跨越国界，成为国际上普遍认可的计价、结算、储备及市场干预工具的经济过程，也就是人民币由国内货币转变为国际货币的过程。衡量货币国际化的程度有多重标准，但大致可以归纳为三个方面：货币贸易结算职能的国际化、金融交易职能的国际化和价值储备职能的国际化。即实现从结算货币到投资货币、再到储备货币职能的转变，也是一个从低级到高级逐层推进的过程。由于我国边境贸易规模的继续扩大及我国经济实力的相对强大，人民币的结算功能实现了周边化和区域化的目标，但从全球的范围来看，结算货币职能的国际化还没有完全实现。因而，人民币的国际化仍将是一个漫长的过程。

当前，国内有关人民币国际化与对外投资的研究还不多，而且集中在单向研究的层面，即较多地关注人民币国际化对我国某一领域或某一方面的影响，如人民币国际化对我国外贸的影响，人民币国际化对我国企业海外投资的影响等。王勇（2009）在分析了金融危机下人民币国际化的契机与挑战的基础上，剖析了人民币国际化对中国企业海外投资带来的有利因素与不利影响。研究认为人民币国际化对我国企业海外投资既产生积极作用，也带来负面影响。其积极作用表现为四个方面：第一是人民币国际化有利于拓宽我国企业海外融资渠道；第二是有利于我国企业在国际竞争中保持资金和国际结算方面的优势；第三是人民币国际化有利于消除或减少汇率风险；第四是人民币国际化有利于促进我国现代企业制度改革。同时也指出，人民币国际化对我国企业海外投资也带来负面影响，如人民币国际化会使国内货币政策的效力下降；国际外汇市场对人民币的投机会扰乱我国的金融市场；人民币国际化给我国的外汇管理带来一定的压力和困难。但是，很少有文献或专著系统地研究了对外投资对推进我国人民币国际化的作用，因而这方面的理论相对比较缺失。

然而，货币的国际化的本质是一国经济的国际化，需要以其强大的经济实力、巨大的外向型经济规模、开放的金融市场与稳定的货币币值作为重要支撑。作为对外贸易与对外投资均是一个国家外向型经济的“双翼”，它既要受到本国货币国际化程度的影响，又反过来对本币国际化的进程产生制约。同样的道理，人民币国际化与我国的对外投资构成了互动机制：一方面人民币的国际化有利于促进我国对外投资的深入发展，为我国企业“走出去”开拓了更广阔的发展空间；另一方面我国对外投资的快速发展又能够加快人民币国际化的步伐。它们二者之间相互影响，相互制约，是一个相互影响相互促进的发展过程。遗憾的是，目前关于人民币国际化与我国对外投资的双向层面的研究仍十分有限，尤其是关于二者的内源机制的探讨比较少见。当前，我国对外投资条件日趋成熟，如何在提高对外投资的规模和效益的前提下，有效地推动人民币的国际化，不仅是理论发展的需要，而且是我国对外投资现实的必然要求。

二、影响货币国际化的经济因素

货币国际化是市场选择的结果，而市场选择的条件包括政治上的强大和稳定、经济规模、国际贸易投资的市场份额、金融市场的发达程度、货币价值的稳定和产品的差异度等。影响货币国际化的因素从总体上看包括政治因素、经济因素、社会因素、体制因素等。但从长期来看，经济因素居于主导地位，是决定一国货币国际化的根本力量所在。目前关于影响货币国际化的经济因素，已在学术界基本上取得了统一的看法，如杨雪峰（2009）认为，国际货币的决定因素主要包含经济规模、发达开放的金融市场、网络的外部性和货币价值的稳定性四个方面，而且它们不是孤立绝对地发生作用的，而是通过同类经济因素占世界的比重和相对地位发生作用的。有鉴于此，为了分析的方便，本文结合杨雪峰构建的分析框架，对影响货币国际化的主要因素进行重新解构，并按照其重要性和作用的直接性进行整合与细化，将影响一国货币国际化程度的因素归结为以下四个方面：

1、一国对外贸易规模占全球比重。它是指一国对外贸易的规模占世界贸易额的比重，它能够反映一个国家的经济规模总量与外向型经济的比重。当我国对外贸易规模尤其是出口贸易占全球的比重越高，那么人民币的国际地位越发具有基础优势。虽然很多学者赞成以一国的经济规模来进行衡量，但事实上真正对货币国际化产生直接作用的仍然是一国对外贸易的相对规模。例如，即使一国的经济规模很大，如果出口份额仍然很小，对本币的国际化并没有实质性影响。而从国际货币的产生和发展来看，最先国际货币是基于国际贸易的需要而产生的。16世纪英国成为国际结算中心，就是为了满足英国大规模的对外贸易活动的需要，随之英镑在国际货币中成为主导地位。在计价与结算货币选择中。庞大的外汇市场最终导致交易成本的降低，所以，计价与结算货币通常属于经济规模占主导地位的经济体。

2、一国对外投资规模占全球的比重。由于对外投资具有贸易的乘数效应，一国通过大量的海外投资，以母公司的主导货币牵引着不同货币之间的兑换和结算，它频繁地促进各种东道国货币与本币之间的结算与兑换，强化了本币对外结算的频度和范围，有利于改变东道国对国际货币选择的偏好。总之，如果我国对外投资的规模占全球的比重越高，越有利于人民币的国际化步伐的加快。例如，20世纪最初10年，英国的对外投资额占当时世界资本输出总量的43%，远远超过欧洲其他国家和美国的对外投资额之和，有力推动和巩固了英镑国际化的进程和地位。

3、一国金融市场的相对发达开放度。这里的“发达”要求金融市场具有足够的深度和广度；而“开放”是指拥有金融管制和约束较少的自由金融市场。发达、开放的金融市场对本国货币国际化的推动主要体现在以下两个方面。第一，发达的金融市场由于行政干预较少，降低了融资成本和交易成本，从而吸引着存在金融控制的国家的企业和个人在本国金融市场上融资，在本国融资的大量需求刺激了对本国货币的需求，从而提高了本国货币国际化程度。第二，发达和开放的金融市场所衍生的金融产品的品种丰富，竞争充分，相互之间置换效率高，为全球投资者提供了资产配置和转换平台。因此，大量而又频繁的融资活动强化了本币的计价、结算和储备的功能，有力地推动了本币国际化的步伐。从历史上看，19世纪和20世纪初英镑位居国际货币统治地位时，英国伦敦成为当时世界上最重要的金融市场。而目前位居国际货币老大地位的美元也得到了纽约国际金融中心的重要支撑。同英镑和美元相比，法兰克福作为国际金融中心相对落后，制约了德国马克国际货币地位的提升。

4、本币币值的相对稳定性。本币币值的相对稳定性包含内外两个层次，对于本国国内而言没有出现严重的通货膨胀率，物价水平相对稳定。对于外部而言，本币的稳定性表现为从长期看，其本币处于升值趋势。本币币值的稳定性对于实现记账单位和价值储存职能尤为重要。首先，因为本国货币价值稳定降低了货币持有的风险。那些以货币保值和增值为目的外国持有者必然会通过增加本币比重来分散储备风险，从而有利于提升本国货币的国际地位。其次，价值稳定的国际货币是各国中央银行作为储备货币的首选品种。而对于价值不稳定的国际货币给储备国家的货币政策实施产生负面影响，降低了本币的国际地位。

三、人民币国际化的分析框架

（一）人民币国际化的分析模型

假设MI代表人民币国际化的相关值，T代表我国的贸易规模占世界的比重，它一般通过国内产出规模或GDP来衡量；I代表我国对外投资规模占世界的比重，它可以通过一国货物与服务进出口总额与其国内生产总值或国民生产总值之比来衡量。O代表我国的金融市场的开放程度，目前主要以资本项目下本币能否自由兑换来判断；B代表人民币币值的稳定性，它是衡量一个国家经济实力的重要指标。可以通过在计算期内期末与期初，我国货币与世界几种主要货币汇率的变化比率表示。因而MI是T、I、O、B等四个变量的函数。

即 MI=f1（T，I，O，B）。

MI只是代表我国货币国际化的相关值，真正衡量该货币的国际化水平是各国MI之间的相对地位。因此，货币国际化是一个相对的概念，是世界各种货币背后所对应的经济实力的水平与地位的反映。我国贸易规模占世界的比重、我国投资规模占世界的比重、金融市场的开放程度及币值的稳定性等均是决定人民币国际化程度的重要因素，在其他因素不变的条件下，每种影响因素均与货币的国际化程度成正方向变化。其国际化水平正是这些重要变量共同作用的结果，因而货币的国际化从本质上看是世界其他主要国际货币在上述各中影响因素作用后所得结果的相对地位。

（二）人民币国际化的层级路径

人民币国际化不是一步到位的，而是沿着从初级化向高级化的基本路径逐层演进的，即必须经历从计价货币到储备货币逐级跃迁的发展路径。虽然人民币国际化所经历的每一个阶段没有明确的分界线，但每个阶段发展的程度既依赖于前一阶段的发达程度，同时又对后续发展产生直接影响。因而，人民币国际化在每一个阶段发展的程度均是建立在其微观表现充分积累的基础上。人民币国际化的微观表现形式构成了人民币国际化的层级路径，具体表现为以下三种层级。

1、人民币计价的频度。人民币计价频度是指人民币在国际交易中充当计价货币的频率。在国际交易中，计价货币具有成为结算货币的天然优势。这不仅因为计价货币最终成为结算货币而避免了债权人的汇率风险，而且在于计价货币的商定是交易双方的结果，代表了双方对某种货币的认可。如果人民币计价的频度越高，对于强化人民币的媒介职能的力度就越大，那么最终累计人民币的结算规模就越大，越有利于形成人民币国际化的微观基础。人民币计价的频度主要取决于我国外向型经济的比重，同时也受到我国产业结构的影响。例如，当前国际能源紧缺的情况下，在国际大宗商品特别是能源贸易中，出口方具有结算货币的决定权。

2、人民币结算的强度。人民币结算的强度是指人民币在国际交易中作为结算货币的规模的相对比重，当人民币结算的强度越大，那么也势必引起以贸易为基础的金融交易对人民币的需求规模越大，为人民币成为国际投资货币奠定基础。一国货币结算的强度主要受到三个方面的影响。第一是该国在国际贸易和国际投资中所占的的比重，比重越大，本币结算的强度就越高。第二是私人部门和官方机构对本币需求的意愿，持有本币的需求意愿越强烈，那么本币结算的强度越大。第三是本币结算的成本，以本币结算的成本越低，那么国际交易中本币作为结算货币的规模就越大。由此可以看出，要提高人民币结算的强度，就必须继续扩大我国外向型经济的规模，继续稳定人民币的币值，而且要有计划有步骤地开放我国的金融市场。

3、人民币替代的力度。货币替代是一种强势货币驱逐弱势货币的现象。它是指经济实体在一定的利率、汇率、税率及价格差异等条件下，因追求资本安全和利益最大化而采取的一种对某种货币的规避行为。在发达国家，货币替代的动机是规避外汇风险、实现投资多元化和降低交易成本；而在发展中国家，货币替代则表现为国内经济主体为了躲避国内经济风险，对本币信心不足而采取的以外币替换本币、持有外币的行为。本币替代的力度是指本币替代其他国际货币充当计价、结算与储备货币的能力。人民币国际化的过程既是我国与主要发达国家相对经济实力变迁和调整的过程，也是人民币与其他国际货币之间异化和同化的过程。所谓异化是指已有的国际货币在维持自身的优势和人们使用惯性的前提下，对其他国际化货币的排斥过程。同化的过程是指某国的货币在其国际化能力不断增强的同时，对其他国际货币形成替代的过程。异化和同化过程正是国际化货币不断增强替代能力的过程，为逐步成为国际货币提供条件。当人民币替代能力达到一定程度时，便成为国际货币。

四、对外投资与人民币国际化的互促机制

（一）对外投资促进人民币国际化的内在机制

1、对外投资的货币兑换乘数效应。乘数效应是一个变量的变化以乘数加速度方式引起最终量的增加。投资的货币使用乘数效应是指一次对外投资活动而导致多次本币与外币之间的兑换。大量的本币与外币之间的兑换，可以促进本币在众多外币中形成较强的参照价值，有利于人民币形成计价货币或结算货币的中介货币。首先，对外直接投资活动必然伴随着资本、技术、设备等生产要素在国际间的流转，从而引起多种生产要素的贸易活动。这些贸易活动均是在中方投资企业的推动下开展的，它必然促使人民币能够作为最终的计价或结算货币在公司内部进行清偿。其次，由于我国投资企业经过一定的投资经营活动后，其投资收益在各股东之间的再分配必然刺激东道国家银行业不断提高人民币业务的规模，使人民币交易的成本逐步降低，增强了东道国家企业和个人对人民币持有的偏好。最后，投资企业在东道国家的投资利润回流到我国，在客观上引起了对人民币的大量需求，从而提升了投资国家货币储备的价值和功能。

2、对外投资的本币结算聚集效应。它是指中国对外投资有利于促进以人民币为结算货币的外汇交易的聚集，形成一定的结算规模。目前，我国投资企业的融资渠道主要有三种情况：一是通过我国的金融机构融资。第二是通过东道国家银行进行融资；第三是在国际金融市场上进行筹资。目前，我国对外投资主要是采取第一种融资方式，即利用我国的外汇储备资金向海外输出。但无论采取哪种融资方式，对于中方的投资企业而言，人民币是完全可以接受的本国货币。这就形成了以投资企业为“中转站”，扩大了以人民币为媒介进行国际结算的规模。另外，投资企业在海外所获取的投资利润而表现的债权，刺激了东道国家的官方和私人机构对人民币的需求，增强了人民币的储备价值，有利于人民币的国际化。

3、对外投资的国际货币替代效应。从本质上看，对外投资的国际货币替代效应是由投资的供给效应而形成的，它是指我国投资企业向东道国家进行投资，减少了东道国家对某些产品的进口规模，从而替代了东道国家因进口向出口国家支付其他国际货币的效应。从而减少了东道国家对其他国际货币的依赖性，弱化了其他国际货币的功能，相对提高人民币的国际地位。要产生这种替代效应必须具备三个条件：一是投资的产业必须是东道国家国内生产不足的产业，目前主要是通过进口来满足国内需求；二是东道国家的货币不是国际货币，只能使用其他国际货币清偿有关债务；三是其他国际货币的国家还没有大量向东道国家投资。

（二）人民币国际化促进海外投资的内在机制

1、人民币国际化的投资融资便利效应。对外直接投资面临的首要问题是资金的来源问题，在人民币还不是国际货币的前提下，中方企业尤其是国有大中型企业主要是利用我国的外汇储备开展对外投资的。对于那些必须在国际金融市场上融资的投资企业而言，面临着融资的技术和体制障碍，提高了融资成本，增加了融资的风险和投资风险，这是我国非国有企业进行海外投资面临的主要困难，在一定程度上阻碍了我国对外投资的发展。一旦人民币国际化后，它成为东道国家能够广泛接受的国际货币，投资企业的自有资本和从国内金融机构的贷款就能解决投资资本的问题，降低了融资成本，有效避免了融资风险。这就能大大拓宽海外投资企业的融资渠道，提高了投资或融资的效率。

2、人民币币国际化的投资成本降低效应。因为对外投资涉及到多种生产要素的输出，引起多笔贸易活动的发生。从而导致多种货币之间的计价与结算业务，由于外汇市场的波动性，增加了投资企业的财务管理的难度。为此，我国投资企业为防范外汇风险必须采取必要的防范措施，来减少和防范外汇风险，增加了融资成本。如果人民币本身就是国际货币，它既可以充当计价货币的职能，又可以作为结算货币，投资企业不必要因各种货币之间的兑换而采取风险防范措施，大大地降低了投资的融资成本。

3、人民币币国际化的投资风险防范效应。人民币国际化的投资风险防范效应不仅体现在投资活动中以多个币种参与计价和结算的货币，而且还体现了投资利益的分配民利润的回流等多个环节。特别是一些东道国家的经济不稳定，在通货膨胀的情况下，导致投资的资产缩水，可能使投资收益无形地受到损失。如果以人民币进行计价，能够及时地反映投资企业的经营状况，便于中方投资企业及时进行投资管理，最大程度地控制和减少投资损失。

五、对外投资推动人民币国际化的战略调整

企业对外投资也是人民币国际化的重要推进因素。从英国和美国的成功经验看，英镑和美元的国际化都经历过工业强国、出口大国和投资强国三个阶段。为此，要鼓励和引导有条件的企业对外投资，通过企业和金融机构在对外投资的过程中，强化人民币的计价、结算和储备的功能，推动和加快人民币国际化的进程。当前，我国在“走出去”战略的推动下，对外直接投资迅猛发展，但从总体上看，与世界发达国家还有很大差距。2007年我国对外直接投资仅占全球对外资产总量的5%，只相当于日本的1/4、德国的1/10和美国的1/20，与发达国家相比还有较大差距。因而，中国海外投资的发展潜力巨大。为了充分利用人民币国际化与对外投资的互动机制，我国的对外投资战略必须作出必要的调整。一方面要通过对外投资的发展推进人民币国际化的进程，同时要通过人民币国际化的深入推进，不断提高我国对外投资的规模和效益。

（一）在投资区域上要加强对东南亚国家的投资

投资于周边国家特别是东南亚国家，强化人民币的计价功能。我国已经初步具备了对外投资的物质基础和必要保障。2008年我国的经济总量已居世界第三位，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已突破21万亿元。到目前为止，我国的外汇储备将近2万亿美元，国内生产总值已达5.29万亿美元的经济总量来看。虽然我国企业目前在东南亚的投资规模相对较大，但仍存大巨大的潜力。东南亚国家邻近我国，交通便利，资源丰富，而且政治稳定，吸引外资的力度大，适合我国企业到东南亚投资。由于相当一部分东南亚国家持有大量的人民币，通过投资，既可以实现顺差资金的回流，增强人民币计价的频度与结算的强度，又可以带动我国对外贸易的发展。

（二）在投资产业上要以能源和金融产业为主导

由于世界资源和能源的短缺，国际大宗商品特别是能源的贸易活动显得十分重要。一些工业化水平较高的国家加强了国内重要资源的保护和国内稀缺能源的进口储备，因而资源禀赋处于相对优势的国家在世界市场上居于主导地位，并把持着世界市场上同类产品的定价权。在这种情况下，出口主导国家为了有效地防止外汇风险，往往将国际大宗商品、特别是能源贸易的计价和结算与特定货币进行绑定，对于人民币的国际化形成了障碍。因此，对外投资的产业应该向重要资源的开发聚集，弱化特定货币的主导权。

随着中国经济的迅速发展，能源需求将大大增长，目前我国已经成为世界能源进口大国，世界石油市场的动荡将对我国经济社会产生重大影响。如何规避和防范世界石油市场动荡给我带来的风险，维护我国能源安全，是摆在我们面前的一个重大课题。东南亚国家的资源相对丰富，积极参与东南亚石油资源勘探开发的合作竞争，在东南亚石油开发领域占有一席之地。要加强与印尼、马来西亚、文莱等东南亚产油国的联系，交流信息、技术，建立区域次区域石油合作机制，以确保我国的石油安全。要加强与东盟国家在石油天然气、金属矿产、森林和渔业等领域的开发合作，确保我国的能源安全。

投资金融业可以大规模地开展人民币的结算业务。人民币虽然还未成为国际货币，但它在周边国家的大规模流通，将会有更多的国际贸易和国际资本以人民币为计价货币，在这些交易中，我国银行业及其他金融部门具有明显的先天优势，从而增强我国金融业的竞争实力，为迎接金融市场的改革作好准备，有利于进一步推动人民币国际化的发展。

（三）在投资方式上要推进合资并购及人民币投资的战略

首先，合资并购的投资方式有利于被并购企业资产计价置换，增强了人民币的计价功能。目前，我国对外投资的方式以新建企业为主，近80% 以上的海外企业属于新建企业，且合资方式占绝大比重，而目前国际上使用较多的跨国收购、兼并方式利用较少。这种单一的投资方式，不利于我国企业在对外投资中灵活利用各种投资方式的优势，也影响了我国对外投资的整体效益和发展速度，同时不利于加快人民币国际化的进程。要不断地提高合资并购的方式，迅速占领东道国家的销售渠道和终端市场，缩短投资企业在东道国家的适应期，快速融入东道国家的经济体系之中。

其次，拓展以人民币进行直接投资的渠道。目前，随着我国经济持续快速地发展，加之人民币币值的相对稳定，人民币在周边国家尤其是在东南亚的一些国家交易十分活跃，甚至在某些国家全境流通。人民币的公信力在不断增强，已经具备了一定的社会基础。同时，从2010年开始，中国与东盟将全面启动中国—东盟自由贸易区，区内的大部分商品实现了自由贸易。在贸易创造效应的推动下，鼓励中方企业在东南亚国家利用人民币进行直接投资，这将有利于人民币的境外流通和储存。同时，加强对境外人民币债权主体企业的合资并购，拓宽了境外人民币持有主体的资金运用渠道和人民币回流渠道，使人民币在有限的范围内成为国际认可的结算货币和投资货币，这也将大大促进人民币国际化的进程。

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