建设适合场外交易市场发展需要的新型券商队伍

□/孟志强 董瑞华

建设适合场外交易市场发展需要的新型券商队伍

□/孟志强 董瑞华

目前中国券商队伍整体数量少，以国有及国有控股券商为主，业务类型单一，无法适应场外交易市场发展的需要。因此，需要培育与场外交易市场发展相适应的新型券商队伍。

目前我国正在进行多层次资本市场建设，其中，推进场外交易市场发展，服务高科技、高成长型中小企业是关键。券商是资本市场的重要参与主体之一，在各国场外交易市场中发挥着极为重要的作用，从企业的挂牌、融资，到挂牌后监管、股权交易都离不开券商。

一、场外交易市场的建设对券商队伍的需求

国际上对券商的称谓一般有三种，美国称之为投资银行，日本称之为证券公司，英国称之为商人银行，我国沿用了日本的叫法。证券公司的业务范围主要包括经纪、投行、自营、资产管理、咨询等，是资本市场中筹资者与投资者之间的纽带和媒介。

场外交易市场同交易所市场有很大的区别。首先，场外交易市场以服务中小企业为主，投资活动具有高风险与高回报并存的特征。在这种情况下，券商的角色与交易所市场中的角色有很大的区别；其次，场外交易市场以自律为主，通过自律组织对市场参与者进行监管，维护市场秩序，形成了监管机构管理自律组织，自律组织监管市场参与者，而保荐机构、做市商作为市场参与者对企业挂牌、融资、交易进行监管的分层、分工监管机制。例如美国的那斯达克市场就采取了全国证券商交易商协会的自律型管理，英国另类投资市场（AIM）市场通过对保荐人的监管来监管挂牌企业；最后，场外交易市场挂牌制度、交易制度同交易所市场不同，场外交易市场挂牌条件通常较低，海外主要场外交易市场的发行审批制度的主流是注册制，美国纳斯达克市场、英国AIM、加拿大风险投资市场、香港创业板市场等都采取注册制，且多数为自律型注册制。在交易制度设计上，各国场外交易市场大多以做市商制度为主，如美国纳斯达克市场、OTCBB市场、粉红单市场、加拿大风险交易市场、欧洲易斯达克、台湾柜台市场等。券商是场外交易市场的核心参与者之一，不同的交易制度对券商提出了与主板市场交易不同的要求。

由于存在如上差异，所以券商在场外交易市场承担的职能同交易所市场也有很大差异。

第一，券商作为保荐机构是市场监管的重要力量。在自律为主的监管框架中，保荐机构负有更多的责任，是市场监管的重要力量。如在英国AIM市场上，伦敦证券交易所对拟在AIM上市的公司不进行审核，完全信赖发行人所任命的保荐人的保荐意见。保荐人的职责就是保证AIM上市公司遵守AIM的40个规则，而AIM的职责就是定期对保荐人进行稽查，确保其履行职责。通过终身保荐人制度，AIM将对上市公司的监管转变为对这85名保荐人的监管，整个监管架构变得简约而透明。

第二，场外交易市场中，券商承担着多样化的保荐责任。场外交易市场是一个高风险的投资市场，因此，作为保荐机构，券商的保荐责任要比交易所市场重得多。在国外许多场外交易市场采取终身保荐制度，以强化保荐机构的保荐作用，通过强化保荐机构的责任来控制市场风险。从国外资本市场保荐人制度的状况看，保荐人的保荐责任主要区分为公司上市保荐责任、证券交易保荐责任和信息披露保荐责任三大类型。其中，公司上市保荐责任又称为初始保荐责任，证券交易保荐责任与信息披露保荐责任则被称为持续保荐责任。

第三，券商为挂牌企业股权做市，是挂牌企业股权流动性的提供者。在参与市场交易方面，场外交易市场中的券商兼具证券自营商和代理商的双重身份。作为自营商，他可以把自己持有的证券卖给顾客或者买进顾客的证券，赚取买卖价差；作为代理商，又可以客户代理人的身份向别的自营商买进卖出证券。在做市商制度下，券商有为挂牌企业股权提供持续双边报价的义务，以提高挂牌公司股权的流动性，活跃市场交易，在特殊情况下，还应通过自营买卖来平衡供求关系，稳定市场价格。

二、我国现有券商不能满足场外交易市场的要求

目前，我国券商总体数量少且以国有及国有控股为主，市场化程度低，存在体制上的约束，业务范围单一，所以远不能满足多层次资本市场发展的需求。

第一，券商数量有限，不能满足庞大的场外交易市场的需求。场外交易市场对券商的需求量非常大，尤其是采取做市商制度情况下，一家挂牌企业至少应有一家做市商，如果场外交易市场发展到几千家挂牌企业的规模，则相应地也应该有几千家做市商。中国证券公司发展时间较短，证券公司数量少。据中国证券业协会统计，截至2010年8月底，我国证券公司仅有106 家，而美国单场外市场上就有4000家证券商；印度2006年的注册证券商中，有顶层经纪人9447家，次级经纪人24342家，班加罗尔证交所245家证券商，孟买OTC证交所628家证券商；中国台湾在2006年单柜台交易市场的证券商就有103家。因此可以说有限的国有券商难以支撑多层次的资本市场。

第二，国有券商对中小企业存在所有制歧视。作为由计划经济转型而来的市场经济国家，计划体制的痕迹并未完全消除。表现在金融领域，就是无论是银行体系还是资本市场，服务的首要对象就是国有企业和国有经济，对民营中小企业存在着所有制歧视，民营企业极少能获得金融资源支持。现有券商队伍也存在这一问题。

第三，国有大型券商对中小企业存在着规模歧视。正如大型国有银行对中小企业存在着规模歧视一样，大型国有券商对中小企业也存在着规模上的歧视。从业务的角度来讲，中小企业规模小、融资额少，能够负担的券商成本低，经营发展的不确定性也使做市业务面临较高的股权存货风险，因此国有大型券商很难适应这一业务特点，必然对中小企业存在规模上的歧视。在相同工作成本的前提下，证券公司更愿意为大型企业进行保荐辅导，以获得更多利润，占有更多的市场份额。而对于低层次股票市场、民营中小企业的私募股票，只有新型民营券商才能匹配。

（四）市场化程度不高，参与场外交易面临体制约束。所有制方面，目前我国的证券公司多数为国家或国家控股公司，只有小部分民营资本参股，市场化程度不够。从国外经验来看，在所有市场经济国家，政府资本虽然都曾经介入或仍在介入若干重要领域，但没有一个国家出现过政府出资的券商。如此巨大的反差，不仅使中国的证券市场陷入“体制内经济”的困境，而且也使“发挥市场机制基础性作用”的美好愿望，在制度上就被架空。一个企业的控制权，分解开来无非是“人权”、“事权”和“财权”。而证券公司的这三权，都被地方政府牢牢掌握在手中。上世纪80年代末在中国工商银行上海信托公司担任总经理的阚志东说过的一句话，充分说明了券商最大的问题所在——“组织安排，未容多想”。

（五）业务范围单一，无法适应中小企业多样化需求。长期以来，国内证券公司的所有业务都局限在传统的通道业务上，即发行、经纪、自营和资管四大牌照业务。西方投资银行所从事的业务范围除传统的证券零售、包销与交易，以及经纪业务之外，还在全球范围内积极开展企业兼并收购、资产委托管理、投资咨询、金融衍生工具创新以及基金管理、资金借贷等广义的投资银行业务。而从我国券商的收入构成来看，收入的主要来源是息差、经纪及自营业务，这说明目前我国绝大多数券商所从事的业务还仅限于一级市场上的上市推荐与承销、二级市场上的经纪与自营，对于项目融资、企业并购，理财服务、财务顾问等业务的开展十分有限。

三、发展适应场外交易市场的新型券商队伍——天交所的探索与启示

与在交易所发行上市一样，企业在场外交易市场从股权发行到挂牌交易同样需要券商的介入。作为由天津市政府依据国务院［2008］26号文件精神设立的“为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件”的平台，天津股权交易所对场外交易市场的券商队伍建设进行了有特色的探索。

自成立至今，天交所已经累计完成54家企业挂牌，总市值达到84亿元，为企业累计实现融资超过10亿元，注册保荐机构、做市商80家，注册投资人10240家。在保荐业务方面，天交所实行保荐机构注册制度，在天交所注册的保荐机构主要是一些达到一定资金规模的投资管理公司、基金公司、基金管理公司等PE、VC。保荐机构的保荐责任分为挂牌保荐责任和持续督导责任。在企业股权挂牌前，保荐机构主要职责是对申请挂牌企业进行辅导、尽职调查，协助企业制作挂牌申报材料，最后完成企业股权在天交所挂牌交易。企业股权挂牌后，保荐机构主要职责是对企业进行持续辅导，督导企业按照天交所要求进行规范治理、经营运作，及时、真实、完整地进行信息披露，帮助企业通过增发股权进行私募融资等。从自营业务方面讲，天交所采取了做市商双向报价为主的交易制度，做市商持续为挂牌公司股权提供做市服务，活跃市场，提高股权流动性，并维持和稳定挂牌公司股权价格。

天交所对新型民营券商的探索，给予我们以下几点启示：

第一，民营的新型券商。只有市场化的民营券商，才能完全摆脱旧体制的束缚，以灵活的方式适应场外交易市场的需要，管理运作模式完全市场化，才具有生命力。而国有券商短时间内很难完成业务模式的转型，存在较高程度的路径依赖。

第二，以中小券商为主的券商队伍。

首先，场外交易市场对券商的数量要求非常庞大，因此，不可能以发展大型券商为主，必须以中小券商为主才具有现实性；其次，场外交易市场单笔业务规模小，收益少，也决定了只有中小型的券商才能适应，中小型化可以降低券商的运营成本，同时激烈竞争又可以促进其提高业务质量；最后，中小券商规模更能适应业务的高风险，以灵活、开放的方式接受风险。

第三，层次化、分工化的券商队伍。在券商的行业结构方面，应该建立层次化、分工化的券商队伍。场外交易市场券商的核心业务是保荐业务和做市业务，保荐业务对券商的专业性要求更高、更全面，而做市业务对券商的资金实力要求更高。对于较大型、更专业的券商，可以兼做保荐和做市业务，而规模略小的券商，可以以做市业务为主。

第四，以现有投资公司、股权投资基金为基础打造中小券商。新型券商可以是一些从过去为客户提供管理咨询和投资顾问业务发展起来的，并具有一定的资本实力、在企业并购、项目融资和金融创新方面具有很强的灵活性的投资管理公司、财务公司、基金公司、基金管理公司和资产管理公司等。

天津股权交易所）