上市公司并购整合效率的影响因素新探

王 菁,田满文,2

(1.东北大学 工商管理学院,辽宁 沈阳 110004;2.广东技术师范学院,广东 广州 510400)

金融危机在全球的不断蔓延,为中国大多数企业包括上市公司的持续经营带来了极大的困难,但同时也给一些优秀企业通过并购重组做大做强带来了契机。2008年末以来,在政策鼓励和企业自身发展需要等多方面因素推动下,以产业整合为主导的上市公司兼并重组浪潮在中国资本市场不断上演,成为“严冬”中一道靓丽的风景。进入全流通时代,随着新《公司法》、新《证券法》、新《上市公司并购管理办法》的修订出台,上市公司并购市场已经发生了巨大的变化。2009年中国企业的兼并重组将从以往政府主导型为主迈向市场主导型为主,主语式并购时代得以延续,借壳上市数量继续增加,敌意并购与反并购陆续上演,中国资本市场将由此进入并购新时代。然而目前上市公司的并购效率究竟怎样?而并购成功与否的关键在于并购后的资源整合效率,那么中国上市公司的并购整合效率到底如何?受哪些因素制约?如何提高并购整合效率?这是并购新时代值得深入探讨的问题。

国内已有大量文献对并购效率问题进行了专题研究,陈信元等[1]、李善民等[2]、张新[3]、李增泉[4]等系统地研究了并购绩效,并没有得出一致的结论。但目前的文献主要是从经济学的角度来研究企业并购的动因与绩效及并购过程的技术性问题,属于并购交易效率范畴,而从管理学角度研究并购整合效率的文献极少,即使个别学者考察了并购后2至3年的长期绩效,也是把并购交易效率与整合效率混同起来而不加以区别,所得结论自然过于笼统。本文将弥补已有文献的不足,分离出并购交易效率与整合效率,重点考察并购整合效率,并探讨影响并购整合效率的关键因素及影响程度,以期为提高并购整合效率提供实践指导。

与此同时,现有的研究文献表明中国并购市场的效率与西方学者的理论预期及经验证据大多是相反的。Jensen and Ruback[5]考察了并购能使目标公司股东获得较大的超额收益,且显著提高目标公司的价值,大部分学者一致认为并购能带来公司业绩提升,实现财富效应 (Qian and M.J.Qian[6], Lu and Z.G.Tao[7]),而中国并购市场的效率及整合效率却依然低下,为什么中国并购市场的效率与西方的经验证据相反?为什么在中国会出现并购绩效悖论?仔细分析一下并购市场的结构,不难发现,西方的并购市场是一个充分竞争的成熟市场,政府干预很少,没有政府干预所导致的效率损失,而中国的并购市场是处于转轨时期依靠政府驱动的非充分竞争市场。政府出于政策性负担或政治晋升目标会干预企业并购活动,从而影响了并购整合效率。

同时中国上市公司的代理成本也影响了并购整合的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-代理形式,但因所有制结构不同,中国上市公司的代理成本与国外上市公司的代理成本存在体制性差异。中国国有上市公司普遍存在较为严重的一股独大和所有者缺位问题,导致公司治理结构不完善。管理者 (代理人)利用信息不对称优势谋求自身效用最大化进而损害所有者 (委托人)的利益,导致代理成本增加,进而降低了并购整合的效率与公司业绩。在中国,国有企业与民营企业的代理成本的表现形式因治理结构不同而有差异,不同的代理成本造成了两类公司不同的控制权收益,因而对并购整合效率的影响程度必然存在差异。已有的研究文献主要采用事件研究法及会计研究法,利用股价及财务数据分析并购的动机与整合效率,很少有人从政府干预及代理成本角度研究并购整合效率。本文将弥补以往研究文献的不足,首先实证分析影响并购整合效率的关键因素,然后分析政府干预、代理成本究竟如何影响上市公司的并购整合效率。事实上对于有中国特色的资本市场的并购活动,政府干预及管理者代理问题对并购整合效率会产生重要影响,值得深入探讨,以便为中国下一步的并购实践提供实证支持和理论指导,为中国并购市场化改革提供借鉴。

本文的探讨主要体现在三个方面:(一)区分并购交易效率与并购整合效率,并深入分析影响并购整合效率的因素,便于把握并购整合不同阶段的不同整合重点和难点。(二)探讨国企和民企因不同的代理成本形式而对并购整合效率产生的不同影响。(三)重点探讨政府干预对并购整合效率的影响,并进行分类比较,具体分析政府干预对盈利国企、亏损国企及民企并购整合效率的不同影响效果。

一、理论分析与研究假说

1.并购交易效率与并购整合效率

完整意义上的企业并购应该包括并购前的规划、并购中的交易和并购后的整合三个阶段。并购效率实际上应该来源于两种性质、范畴完全不同的活动和过程:一是单纯的并购活动,从经济学上体现为并购交易效率,二是并购后的整合活动,这更多表现为管理活动,从管理学上体现为并购整合效率,反映并购后公司如何实现价值增值,并购企业与目标企业如何建立联合价值创造机制[8]。因此真正的并购效率应该划分为并购交易效率与并购整合效率。

美国著名管理学家彼得·德鲁克在《管理的前沿》一书中强调企业并购成功的关键在于并购后的资源整合。并购后必须进行战略、资产、组织、人力资源、技术和企业文化诸方面的整合,而且必须分阶段、有层次、分清整合重点与难点,循序渐进、有条不紊地进行资源整合,以谋求原有低效资源的高效再配置,实现协同效应,包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和技术协同效应。针对中国不成熟的并购市场,在并购交易效率已经很低下的情况下,要培育并购市场,并购整合更是关键环节。由此提出如下假设:

假设1:并购整合效率受诸多因素 (战略、资产、组织、人力资源及文化等)影响,整合的不同阶段具有不同的整合重点和难点,整合应该总体推进,同时必须分清主次,抓住重点,循序渐进。

2.代理成本与并购整合效率

中国上市公司的代理成本与国外上市公司的代理成本因体制性差异而有不同的表现形式,因而其代理成本存在显著差异。国有上市公司的代理成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的代理人在职消费等管理费用的提高;而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式,绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势,通过关联交易等形式掏空上市公司,转移资产,侵害小股东的利益,其代理成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的代理冲突[9]。代理成本的存在对并购活动产生负面影响,降低了整合效率。由此提出以下假设:

假设2:并购活动中的代理成本显著降低了并购整合效率,但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因代理成本差异而不同。

3.政府干预与并购整合效率

中国多数上市公司的终极控制权属于国家,在转轨时期国企承担了太多的政策性负担如就业、社会养老和社会稳定等,同时当地经济发展状况直接关系到政府官员的晋升业绩,政府官员出于自身政治目标会推动当地企业进行大量并购,以此迅速做大做强,形成产业集群优势。而且政府作为控股股东最终掌握了国企总裁及董事长的任免权,进而出于政策性负担或政治晋升目标,政府有能力来干预国企的并购活动,从而损害股东利益和公司价值,降低了并购整合效率。但对盈利和亏损的国企来说,政府干预的方向和目的应该是有差异的,政府会掠夺盈利的国企而支持亏损的国企。当今日益增加的国企并购民企也仍然少不了政府干预。2009年9月6日,山东钢铁并购民企巨头日照钢铁仍然是在山东省政府授意干预下进行的拉郎配,其并购整合效率将拭目以待;对于民企之间的并购,由于政府不具有控制地位,受政府干预的影响应该较小。基于以上分析,提出以下假设:

假设3:政府干预始终是影响并购整合效率的重要因素,政府基于政府性负担或政治晋升目标会反对或支持企业的并购活动,政府干预对盈利国有上市公司并购整合产生负面效应,对亏损国有上市公司产生正面效应,而对纯民企之间的并购整合影响不显著。

二、研究设计

(一)样本选择及数据来源

由于上市公司在并购活动方面所具有的代表性和资料公开性,且上市公司年报自2001年已开始披露终极控制人资料,同时力图考察全流通时代并购整合效率状况,所以本文将以2001—2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象。在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下,按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移,因为控制权的变化会对公司的公司治理结构、主营业务、资产、发展机遇与活力等方面产生巨大影响,具有典型意义。(2)以并购后整合绩效对目标公司影响为研究出发点。(3)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年,公告日选择以同类并购事件第一次公告日为准。(4)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本,以及利用市场模型法计算的参数 (β系数)不显著的样本,(5)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或 H股的样本。最终得到的样本数量为915个,其中国企样本629个 (包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库,部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。

(二)主要变量及变量定义

1.并购整合效率

首先分离并购交易效率与并购后整合效率,分四期研究并购后整合效率。以并购后目标公司的当年最近的季报业绩为研究起点,并购后当年年报业绩为第二时点,并购后1年 (年报)为第三时点,并购后两年 (年报)为第四时点,并购公告日和并购后最近的季报业绩之前的这段时间视为交易效应而予以剔除。这种分离设计虽然繁琐,但其好处不但在于将并购公告至最近季报报告的交易效应与并购后的整合效应大大分开,而且进一步降低了利用并购作假的危害,因为中国证券市场“报表性重组”现象较为严重,并购重组财务作假多针对最近报告改善[8]。以并购宣告期甚至名义完成期为研究起点,都很难脱离这种干扰,而以并购完成后的临近报告为基准,以当年并购后最近季报 (可能与中报、年报重叠)为第一时点,则更可取。如果并购发生在第四季度,则并购后当年最近的季报业绩与并购后当年年报业绩指标值相同。在考虑并购后整合效率时,选取的财务指标有以下2种:(1)净资产收益率 (NROE):用以综合反应并购后整合所导致盈利能力的变化,它是上市公司最主要的财务指标,不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响;(主营业务利润率 (CROA):也主要反应并购后整合对企业盈利能力的影响,用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。

2.政府干预

分别采用当地财政赤字水平、失业率水平和政府对企业的干预水平这三个指标来度量地方政府的干预程度。参照潘红波等[10]的做法,选取并购当年当地的财政盈余与 GDP的比值来衡量当地财政赤字水平的反向指标。各地区财政盈余与GDP的数据来自于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。同时我国城镇登记的失业率不能真实反应当地失业情况[11],世界银行[12]对2004年我国120个城市的12400家企业进行调查,采用冗员率指标,其定义为:假设不受限制 (如支付解雇费或不许解雇),企业将辞退多少冗员。本文借鉴冗员率指标来衡量失业率水平,采用樊纲、王小鲁[13]编制的“减少政府对企业的干预”中2002年的数据,以及世界银行的四家主要政府机构对企业的干预时间来度量地方政府的干预水平。

3.代理成本

国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题,其代理成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的代理人在职消费问题,表现为管理费用;对于民营企业来说,最常用的控股形式为金字塔式,这种控股结构下的代理成本已不是特权消费,而是剥削少数股东形成的代理冲突。作为企业的绝对控股股东,家族成员可以利用其资金和信息优势,通过关联交易,套用上市公司募集的资金,达到上市公司圈钱的目的,因而民营上市公司的代理成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[14]。所以本文采用管理费用 (M-costs)来表示国有上市公司的代理成本,用关联交易 (Transaction)来表示民营上市公司的代理成本。

4.控制变量

主要研究政府干预、代理成本对并购整合效率的影响,但同时也考虑其他因素 (如资产、组织、人力资源及文化等)对并购整合效率的作用。根据已有的国内外研究文献,进一步将影响并购后整合效率的其他控制变量分为资产、管理、人员及结构等4个方面,所有变量及定义如表1所示。

表1 主要变量说明

管理层素质与文化差异 EV3 主要以双方学历背景为标准,差异大取值为1,差异较小取值为0剥离劣质资产 EV4 发生资产剥离设置为1,反之为0注入优质资产 EV5 注入优质资产为1,没有注入为0经营方向调整 EV6 发生了经营方向调整取值为1,反之为0建立合作交往过度班子 EV7 考察期没有发生过争执,该虚拟变量取值为1,反之为0收购方实力及资金 EV8 收购方在行业中实力强取值1,反之取0股权集中度 EV9 反映股权结构的具体解释变量

(三)模型设计

本文采用多元回归模型来分析多个变量的变化对并购整合绩效指标的影响,并进一步分析影响并购整合效率的重点因素,尤其探讨政府干预及代理成本对并购整合效率的影响。模型设计如下:

其中:VK表示公司绩效,分别取净资产收益率 (NROE)和主营利润率 (CROA);α表示常数项截距;IV为解释变量 (包括政府干预、代理成本及控制变量);t为时期,分别为并购当年 (以年报为标准)、并购后一年、并购后两年。在数据的选择上,如果单纯使用一期截面数据则只能比较某一时刻或时期的政府干预或代理成本变化对企业并购的影响,而无法分析企业内制度变化、股权变化、人员变化、代理成本变化和政府政策改变等因素对并购整合效率的影响。因此,本文将比较并购当年、并购后1年和并购后2年共3期的截面数据回归模型,综合考察各因素对并购后整合绩效的影响。同时,在变量过多的情况下,就存在最优回归模型的选择问题,如果只采用全部纳入法 (Enter),强行让所有变量进入,所得出的多元回归模型不但可能出现多重共线性的问题,而且可能面临选择“次优”的回归方程。因此,本文将所有解释变量纳入回归模型时,综合选用纳入法、全部删除法、向后回归法和逐步回归法等4种方法以探讨最佳模型,要求模型中包含尽可能多的对所选财务指标影响较大的变量,同时要求这些变量又都是显著的。同时采用截面数据回归还可能存在异方差问题。事实上,由于上市公司之间可以看成是相互独立的,个体之间存在差异是很正常的,产生异方差的可能性是很大的。为了保证实证结果的可靠性,本文采用加权最小二乘法 (WLS)进行回归。首先对所有样本建立模型分析政府干预、代理成本及其他因素是如何影响并购整合效率的,然后进行分类讨论,将所有样本分为两大类:国有上市公司和民营上市公司,同时将国有上市公司进一步分为盈利上市公司和亏损上市公司二组,分别建立三个模型来分类讨论政府干预、代理成本及财务因素是如何影响并购整合效率的。

三、实证检验结果及分析

1.政府干预、代理成本与所有样本的并购整合效率分析

按照上面设计的研究思路,经过反复建模,最优的多元回归模型结果如下:

表2 政府干预、代理成本与所有样本的并购整合效率的检验结果

注:括号内数字为t值;＊＊＊、＊＊和 ＊分别表示在0.01、0.05和0.10的水平上显著

从表2可以看出,综合净资产收益率和主营利润率这两个并购整合效率衡量指标,不管是并购当年还是并购后一年或二年,控制变量 (EV1—EV9)对并购整合效率产生了一定影响,而政府干预与代理成本变量对NROE、CROA具有较强的解释能力:

(1)并购当年对并购绩效起正面影响的变量是剥离劣质资产 (EV4)、注入优质资产 (EV5)、建立合作交往过渡班子 (EV7),这些因素分别在5%、1%、10%水平上显著。起负面影响的因素有高层调整频率 (EV1)及经营方向调整 (EV6),这些因素均在10%水平上显著。由此说明高管层的管理能力以及公司的基本面是决定整合效率的重要因素。高管层的高效管理与团队协作精神以及剥离劣质资产、注入优质资产,仍然是中国上市公司提高并购整合效率的主要途径,而并购后目标公司经营方向的改变却不利于上市公司的资源整合,进一步降低了整合效率,这个结果验证了研究假设1。

该结论在引入政府干预、代理成本的相关变量后仍然高度稳健,且Adj—R2不断提高,这表明,政府干预和代理成本是影响上市公司并购整合效率的突出因素。政府出于政策性负担或政治目标考虑,会积极干预当地上市公司的并购活动,进而影响整合效率的提高。从代理成本角度来看:模型中管理费用 (M-cost)与关联交易 (Transaction)的系数都不显著,但以交叉项M-cost＊Stock-natures、Transaction＊Stock-natures替换后,该项系数分别为:-2.24与-2.09;-2.89与-1.73,且t检验值分别在5%、10%、1%、10%水平上显著。这说明:NROE与CROA均与管理费用、关联交易显著负相关,企业并购后代理成本的存在都降低了并购整合效率,但国有企业与民营企业有区别。当上市公司并购后以管理费用表示的代理成本增加时,国有企业所获得的控制权收益大于民营企业,从而国有企业的并购整合效率比民营企业低,而以关联交易表示的代理成本增加时,民营企业所获得的控制权收益大于国有企业,民营企业并购后,更有动机将上市公司掏空,从而民营上市公司的并购整合效率比国有上市公司低。这个结果验证了研究假设2。

(2)并购后一年,在控制变量 (EV1—EV9)中,与并购整合效率正相关的影响因素有:建立合作交往过渡班子 (EV7)、收购方实力及资金 (EV8)、股权集中度 (EV9)。这说明在并购后整合中期,强有力的高层管理在整合中持续发挥作用,整合应循序渐进,同时股权、控制权的集中有利于推进资源整合,形成凝聚力,主并公司实力强大及资金来源充足有利于并购后人力、物力各项资源优化配置,避免陷入债务危机。对并购整合效率产生负面影响的因素是管理层的素质与文化差异 (EV3)及经营方向调整 (EV6),这说明双方深层次的文化整合成为并购成功与否的关键因素。同时,如果并购双方缺乏主营业务整合,随意调整经营方向,不能实现经营协同效应、管理协同效应及财务协同效应,则很可能使并购整合失败。

(3)并购后两年,管理层素质与企业文化差异 (EV3)进一步成为整合的难点 (显著负相关)。不同的企业文化差异如果不能很好整合,尽快形成彼此认同的企业文化,将直接影响整合进程甚至导致并购失败。同时,经营方向调整 (EV6)已由负相关转为正相关,说明此时整合的重点应该在整合现有资源的基础上不断适应市场需求,调整经营方向以提升企业的核心竞争力,培育企业的创新能力,充分拓展市场空间。而此时适当的薪酬提高 (EV2)有利于增强员工的工作积极性和信心,也会对高管层形成激励。但此时股权集中度 (EV9)是负相关的,股权、控制权过于集中易形成内部人控制,损害股东利益和公司价值,不利于改善公司治理,降低了整合效率。这个结果验证了研究假设1。

对政府干预及代理成本变量来说,在并购后一年、二年均对并购整合效率产生持续而显著的影响力。具体而言,代理成本的二个代理变量显著负相关,说明并购整合中的管理费用及关联交易等形式的代理成本会降低整合效率,而政府干预的四个代理变量对并购整合效率有正、反两方面的影响力。至于在什么情况下产生正向作用力或负向作用力,还要对总体样本进行分类讨论。

以上分析表明,在并购整合过程中,管理层的能力、素质及文化整合是难点,而不断适应市场需求、改善企业经营与管理是重点。不管是国企还是民企,代理成本的存在都有损于并购整合效率的提升,而政府干预的作用却有正有负。为进一步探讨政府干预对上市公司并购整合效率的影响力,将所有样本 (915个)分为三组:(a)盈利国有上市公司 (413个),(b)亏损国有上市公司 (216个), (c)民营上市公司 (286个)。分别建立三个模型进行比较分析,模型结果如表3、表4、表5所示。

2.政府干预、代理成本对盈利国有上市公司并购整合效率的影响

经过反复建模,最优的多元回归模型结果如下:

表3 政府干预、代理成本与盈利国有上市公司的整合效率检验结果

注:括号内数字为t值;＊＊＊、＊＊和 ＊分别表示在0.01、0.05和0.10的显著性水平上显著

表3列出了政府干预、代理成本变量与公司并购当年整合效率的多元回归结果。模型 (1)是不包括政府干预变量时的检验结果,模型 (2)、(3)、(4)、(5)是在模型 (1)中分别加入政府干预变量Deficit、Unemployment、Interventionl、Interventiont2这四个变量后的检验结果。模型 (1)的检验结果表明,控制变量对NROE、CROA具有较强的解释力,高层调整频率 (EV1)、管理层素质与文化差异 (EV3)与NROE、CROA负相关,且在10%水平上显著;注入优质资产 (EV5)与NROE正相关,说明注入优质资产能显著提高整合效率,而代理成本变量与整合绩效变量显著负相关,说明代理成本的存在会降低整合效率。该结论在依次引入政府干预的四个代理变量后仍然高度稳健,如模型 (2)、(3)、(4)和 (5)所示。从模型 (1)到 (2)、(3)、(4)和 (5),模型的Adj-R2由0.058分别提高到0.063、0.069、0.075和0.078,提高幅度均较大,这表明政府干预的4个代理变量是影响盈利上市公司并购整合效率的重要因素。进一步,模型 (2)到模型 (5)的检验结果表明,NROE、CROA与政府干预的4个代理变量均负相关,且分别在5%、10%的水平上显著。为考察政府干预对企业并购的负面影响的持续性,对并购后1年、2年的相应变量建立类似模型分析 (因篇幅有限,模型略),得出类似的结果:政府会持续干预上市公司的并购及并购后的资源整合,以实现对盈利上市公司的资源掠夺,这说明在转轨时期,政府干预是阻碍盈利上市公司并购整合效率提升的重要外生因素,为中国的“并购绩效悖论”提供了实证支持。这个结果初步验证了研究假设3。

3.政府干预、代理成本对亏损国有上市公司的并购整合效率影响

经过反复建模,最优的多元回归模型结果如下:

表4 政府干预、代理成本与亏损国有上市公司的并购整合效率检验结果

表4列出了政府干预、代理成本对亏损国有上市公司并购当年整合效率的回归结果。模型 (1)不包含政府干预变量,模型 (2)、(3)、(4)、(5)是在模型 (1)中依次加入政府干预的四个代理变量后所得到的结果。模型 (1)的检验结果表明,控制变量及代理成本变量对并购整合效率均有较强的解释力,其中代理成本对并购整合效率产生负作用,说明代理成本依然会影响整合效率提高。比较5个模型可知,Adj-R2依次提高,说明政府干预4个代理变量对并购整合效率产生了重要影响,而且NROE、CROA与政府干预4个代理变量显著正相关,回归系数都在5%或10%水平上显著,这说明亏损国有上市公司并购整合绩效随政府干预程度增加而增加,政府出于减轻财政负担、增加就业和社会稳定等因素会支持亏损国有上市公司进行并购整合。进一步对并购后1年、2年的财务数据进行回归分析,得出类似的结果,这个结果进一步验证了研究假设3。

4.政府干预、代理成本对民营上市公司并购整合效率的影响

经过反复建模,最终的多元回归模型结果如下:

表5 政府干预、代理成本与民营上市公司的并购整合效率检验结果

表5列出了政府干预、代理成本对民营上市公司整合绩效的回归结果。模型采用与国有上市公司类似的方法。结果显示,控制变量及代理成本对并购整合效率仍具有一定的解释力,其中代理成本与并购整合绩效负相关,代理成本的存在同样降低了并购整合的效率。但与前面表3,表4对比,发现表3、表4中代理成本相应的系数比表5中要大且要显著,说明代理成本对国有上市公司并购整合效率的阻碍作用要大于民营企业。究其原因,主要是因为国有企业和民营企业具有不同的代理成本表现形式,国有企业因所有者缺位和内部人控制而产生的代理成本要大于民营企业,从而国有企业的代理成本对并购整合效率的负作用更大。从政府干预变量来看,其回归系数较小且不显著,没有一致的相关关系,从而说明民营上市公司的并购整合效率受政府干预的影响比国企弱,这是因为政府与民营上市公司没有直接的产权关系,不存在控制关系,因而并购活动较少受到政府的直接行政干预,只受到政府对并购市场的监管影响,并购整合效率比国有上市公司要高。这个结果验证了研究假设3。

5.研究结果可靠性分析

从表2、3、4、5可见,各个模型的F值都在0.05、0.01水平上显著,Adj-R2也都较大,说明模型的拟合效果较好。同时进一步考察各个模型中自变量的VIF值,发现所有自变量的VIF值都小于2,表明模型没有多重共线性问题。另外,为考察结果的可靠性,对以上研究结果进行了如下的敏感性分析:(1)剔除1/3的样本或民营上市公司样本;(2)将代理成本变量剔除,考察政府干预变量及控制变量的影响;(3)将政府干预变量剔除,考察代理成本变量及控制变量的影响;(3)剔除代理成本及政府干预变量,考察控制变量的影响,并依次增加控制变量:管理层原有业绩、有无并购经验、股权结构等。敏感性分析结果表明,表2、表3、表4及表5的主要研究结论没有实质性改变。

四、结论和局限

本文区分了并购交易效率与并购整合效率,从政府干预、代理成本这个全新的视角,重点分析了政府干预、代理成本等因素对并购整合效率的影响,同时分析了影响并购整合效率的主要因素。实证发现:并购后不同阶段的整合具有不同的重点和难点,整合必须分清主次、循序渐进;并购活动中的代理成本显著降低了并购整合效率,但国有上市公司与民营上市公司的表现形式因代理成本差异而有所不同。以管理费用表示的代理成本增加时,国有上市公司控制权收益大于民营上市公司,国企的并购整合效率比民企低;当以关联交易表示的代理成本增加时,民企的控制权收益大于国企,民企的并购整合效率更低,二者的并购整合效率不同,主要是源于二者具有不同形式的代理成本;政府干预始终是影响并购整合效率的重要因素,政府出于政策性负担或政治目标通过并购活动来支持或掠夺其控制的企业:政府干预对盈利国有上市公司的并购整合产生负面影响;对亏损国有企业产生正面影响;而对民营企业的并购整合影响不显著。并购市场化改革是并购整合效率进一步提高的必然选择。

局限:并购整合效率提高受到很多因素的影响,本文只考虑了主要的内生和外生因素,并没有考虑“制度”这一重要因素,进一步研究并购制度如何影响并购整合效率是值得深入思考的问题。

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