A+H股同股不同价原因分析

朱彩婕 李 莉

(1.山东财政学院,山东济南 250014;2.山东经济学院,山东济南 250014)

A+H股同股不同价原因分析

朱彩婕1李 莉2

(1.山东财政学院,山东济南 250014;2.山东经济学院,山东济南 250014)

随着近年来A股市场的快速发展,越来越多在境外上市的中国企业开始回归 A股市场。与此同时,同股不同价的现象也逐渐引起人们的关注。A+H股同股不同价的成因可从“差别需求假说”、“信息不对称假说”、“流动性假说”三个角度综合分析,根据两市的发展趋势,预测A+H股价比的未来走势,能为投资于两市的投资者提供有价值的参考。

A股;H股;AH价差

一、研究背景

近年来随着A股市场的快速发展,越来越多在境外上市的中国企业开始回归A股市场。因此,同股不同价的现象也逐渐引起人们的关注。

综合国外学者所做的大量研究表明,在全世界范围内,一个国家的外资股价格往往高于内资股价格 (娄峰,2005)。[1]而我国情况则相反,同一上市公司的H股价格低于A股价格。A股是由中国内地上市公司发行,供境内机构、组织或个人以人民币认购和交易的普通股股票,合格境外机构投资者QFII也可根据获批的投资额度进行交易及买卖;H股是由中国内地发行人根据中国内地法律发行并在香港联合交易所上市的股票,以人民币为面值单位,并以港币认购及交易。A+H股的价差则表现为同一资产的价格在不同市场上的差异,是市场分割的集中体现。市场分割是指由于投资限制、所有权限制以及市场间的流通障碍等导致的同质产品在不同市场上的各种差异,结合A股市场以及 H股市场的具体情况,主要表现在政策法规不同,投资者主体不同,交易规则不同等方面。

目前国内学者对 A+H股同股不同价现象的研究主要着眼于信息不对称假说、差别需求假说以及流动性假说。

在信息不对称假说方面。Cheng(2000)认为外国投资者更容易及时地获得中国经济的真实信息,但是,国内投资者也有自己的信息渠道,比如“关系网”、“内部消息”等。国内专家娄峰认为信息不对称的代表变量——公司规模 Size在模型中并不显著,所以信息不对称并不能解释 H股的折价问题;[2]李大伟等人(2004)建立了概念模型,认为 H股流动性增加会导致折价率降低,对于境外投资者 H股分散化收益会降低折让率,信息不对称程度与折价率成正相关,但是实证结果均未通过显著性检验。刘听(2004)认为信息不对称是影响双重上市公司 H股折价程度的关键因素之一,认为信息从 H股向A股传递机制的障碍程度影响 H股折价的大小。

在差别需求假说和流动性假说方面。王维安、白娜(2004)利用 2001年 6月到 2003年 5月的月度数据,通过从公司层面和时间层面建立的两组六个模型对决定A股和 H股价差的主要因素进行了分析。认为股票流动性、上市地点、发行参照标准、行业因素、需求弹性和风险偏好等差异是决定价差的主要因素。韩德宗 (2006)利用固定效应模型对 H股折价率作了实证分析,认为A、H市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等。

总的来说,国内研究者在解释同股不同价现象时,往往从某一方面来阐述,而缺乏系统性地运用三种假说解释同股不同价现象。本文将在借鉴以往研究成果的基础上,结合目前金融危机的特殊情况,运用最新的统计数据,提出自己独到的见解,即同股不同价现象是流动性、差别需求、信息不对称三方面共同作用的结果,并根据目前资本市场发展的最新情况,提出对于同股不同价现象的趋势预测。结合趋势预测,对投资者提出有价值的参考,尤其是在股票市场方面,对于那些业绩优良,受金融危机冲击较小的公司进行适当的股票投资。

二、AH股价比的历史及现状

从 1993年 7月 15日,我国第一家 H股上市公司——青岛啤酒在香港联交所挂牌交易,至今已有56家企业在大陆香港两地上市。

从历史数据来看,AH溢价指数经历一个逐步扩大然后小幅缩小的过程,大致可分为三个阶段。见图 1。[3]

第一阶段,2006年 1月至 2006年 11月。AH溢价指数波幅在 80与 120之间动荡,这说明,在这段时间内A股相对于H股出现过折价与溢价。但整体的价差并不大。在 16支成分股中,A股股价相对于 H股股价出现折价及溢价的公司分别约各占一半。

第二阶段,2006年 11月至 2008年 1月。AH溢价指数从 100点上升到 200点高位,呈现明显扩大。尤其是在 2007年 7月后,由于受到美国次债危机的影响,H股结束上升势头。但与此同时由于 A股市场受次债危机影响较小,继续上行,并于 2007年 10月份达到最高点。

第三阶段,2008年 1月至今。AH溢价指数从200点高位回落,呈明显下降趋势,至 140点左右的水平。这与A股市场受增发影响以及市场信心下滑有关。1月份以后不断走弱。虽然同期 H股也呈下降趋势,但跌幅远不及A股。

随着 2008年 9月 15日雷曼公司申请破产,美国次债危机演化为金融危机并波及全球,美股以及欧洲股市都受到拖累,道琼斯指数在 2009年 3月 4日跌破 7000点大关,这是继 1997年亚洲金融危机滞后首次跌破 7000点大关。受全球经济环境恶化的影响,AH溢价指数在 130到 160左右徘徊。进入2009年,随着中国政府出台多项刺激经济的措施,以及市场流动性增加,A股市场开始领跑全球股市。由 1800点拉高至目前的 2400点,大涨 30%。于此同时 H股市场受到外围市场,尤其是美国股市的拉动,也出现了一轮新的上涨行情。进入 2009年 4月份,恒生AH指数在 135左右徘徊。截至 2009年 4月 30日,AH指数为 135.30。

图 1 恒生AH股溢价指数走势摘自 2008年 4月 25日恒生指数新闻稿

根据目前恒生AH指数(如表 1),按板块分类,受国际金融危机的影响,金融类A+H股溢价程度较低,保险类股票尤为明显。其中中国平安由于投资富通浮亏 140亿美元,利润同比锐减九成,导致AH股价比出现倒挂,折价约 11%。而航空类股票溢价较多,最高为东航。这与东航及其他航空公司获得国家巨额注资有关。另一方面代表环保的概念股天津创业环保借全球金融危机对于产业革命的促进的东风,股票继续受到A股投资者的追捧。同时,能源类股受金融危机影响相对较小,且受到十大产业振兴规划的拉动效应,AH股价比仍保持在较高位。

表 1 2009年 4月 27日恒生AH股价比日报表

(续表 1)

三、AH股价差成因分析

1.利用差别需求假说分析同股不同价

差别需求假说是将微观经济学中的价格歧视理论引入到AH股价分析中来。所谓价格歧视是指根据不同需求者的需求偏好决定不同的价格。对于A股市场与 H股市场来说,由于两市的投资主体不一样,所以会有价格歧视的现象产生。

在A股市场,投资的主体为中小投资者。截至2007年底,个人投资者在 A股流通市场上的持股份额总计约 51.29%。个人投资者、尤其是中小个人投资者更倾向于持有和交易小盘股和低价股,他们持股的时间通常较短,交易较为频繁。[4]与此同时,A股市场机构投资者队伍不断发展壮大,在资本市场上的作用也不断增强。目前,我国机构投资者类型主要包括证券投资基金、一般法人、QFII、保险公司、券商自营及券商集合理财、社保基金、信托公司、财务公司等。其中,证券投资基金是目前我国机构投资者中的主体。

由于以中小投资者为投资主体,A股市场的持股期限基本短于 3个月,换手率较高。投资者主要通过买卖股票赚取差价来获利。[5]这就容易在股票走势好的情况下推高股价,尤其在A股大盘整体走高时,这种现象尤为明显。而在 H股市场,机构投资者为市场的主要投资者。机构投资者的投资理念与中小投资者有明显不同。具体表现在:资金实力雄厚,抗风险能力强;投资方式多样化,投资理性;注重长线投资,看重上市公司自身价值。综合以上三方面,H股市场市盈率整体较低,泡沫相对较少。另一方面,虽然在中国证券市场上,内资股股票(A股)和外资股股票(H股)的发行数量是由国家相关监管决策机构制定并调整的,中国上市公司不能左右监管机构来制定相关政策,因此,公司对国内外投资者事实价格歧视来实现公司价值最大化的说法在中国也就不成立。但是,在中国证券市场上,国内外投资者的需求弹性的确不同,这样的需求弹性差异不是由公司而是由国家和监管机构通过政策、法规导致的市场分割,同样造成了中国 A、H股价格差异的现象,才形成了中国特有的外资股“折价”,其实质是对国内A股投资者的价格歧视。由于中国国内的投资者所面临的投资机会选择相当匮乏,A股市场是他们除储蓄和直接投资之外唯一较具规模的投资场所。而直接投资又不是一般的居民所能承担的,并且中国的银行存款利率已低到缺乏吸引力的水平。虽然债券是股票的重要替代品,但是国库券的市场也不大,公司债券更少得可怜。其它形式的个人投资工具如投资型保险、基金、邮品等缺乏规模与投资便利,有些还不被投资者所熟悉,不能吸引投资者参与。因此,A股具有较少的替代品,需求价格弹性也就小。所以,自从A股市场成立之初就出现了供不应求的局面,投资者抢购新股的事件屡屡发生。尽管随着中国证券市场的发展,这种情况已经有了很大程度的缓解,但是同中国居民高居不下的储蓄数额相比,中国A股股票市场的流通总市值还显得很单薄。而对于外国投资者来说,他们拥有比较多的途径来实现资产配置的分散化和多元化,他们不仅可以投资于其国内或国外市场的众多投资工具和股票品种,还可以投资其它新兴国家的股票市场以享受新兴市场经济增长所带来的获利机会,因而他们更易于实现资产多样化,有一个较高的投资需求弹性。因此,为了吸引国外投资者持有 H股股票,H股就必须定价较低;而国内投资者对 A股股票的需求弹性相对较低,又缺乏其他投资渠道,只好被迫接受以较高的价格,持有相对较小风险溢价的A股,从而造成了 H股折价现象。[6]

再结合目前金融危机的特殊情况,受金融危机的影响,国外投资机构流动性骤然减少,为避免重蹈雷曼兄弟的覆辙,极需通过卖出股票套现,导致 H股下跌幅度超过A股。例如,随着金融危机愈演愈烈,各大中资银行的国外战略投资者自身难保,UBS、美国银行、苏格兰皇家银行、富通金融、摩根大通纷纷抛售所持的中行、建行等中资银行股票。[7]

2.利用信息不对称假说分析同股不同价

信息不对称假说是由 Nanda(1991)首次提出。信息不对称假说是指,由于投资者获取信息的程度不同,所引起的对于股价不同判断。根据这一理论,相对于国内投资者,由于存在文化差异、语言障碍、地理限制以及会计制度不同等因素的影响,投资于H股的投资者在获取A+H上市公司信息时存在劣势。

A股市场由于发展较晚,各项规章制度还不够完善,上市公司的信息纰漏欠缺有力的监督。这导致A股市场内幕交易丛生。投资者可以从各种非法途径提前获取上市公司发布的消息,或者从上市公司内部得到更加真实和全面的情况。而 H股的投资者往往只能通过上市公司发布的报表等公开资料判断上市公司的股价,信息来源单一。另一方面,由于A股市场受国家政策影响较大,俗称政策市。所以投资者只要在有关政策法规公布前从政府机构获得消息就能利用时间差获利。

综上,因为A股市场的投资者在信息方面相较于H股市场投资者具有信息优势,所以A股市场的投资者会期望更高的投资收益率,投资者的预期会推高股价,从而产生A股相对于 H股的溢价。

3.利用流动性假说分析同股不同价

流动性是有价证券的一个重要属性,它极大地影响着资产的定价。从理论上来说,缺乏或没有流动性的金融资产,其价值将会严重低估。在研究流动性对资产定价的影响上,国内外不少研究者进行了很有意义的探索性研究,Longstaff(2001)为非流动性(Illiquidity)资产建立了估值模型,他所研究的非流动性资产是可交易数量受到限制的股票,研究结果表明,非流动性的股票与其流动性的股票相比折价高达 90%。Silber(1991)研究了受到两年不能交易限制的股票,与同一公司的其它方面相同、但能自由交易的股票相比,它们有 35%的折价。Amihud andMendelson(1991)则研究了债券市场的流动性。他们的研究表明具有相同到期日的流动性差的美国政府中期债券 (Treasury notes)与流动性强的美国短期国库券 (Treasury bills)之间,平均收入差异超过 35个基点。Zhiwu Chen and Peng Xiong(2001)研究了中国的股票市场,他们观察到中国存在着不可公开交易的国家股、法人股,同一公司的国家股、法人股与普通流通股之间存在着 77.93%到 85.59%的价差。流动性假设是解释价差现象的一个重要手段。A股的溢价,通常解释为相对于外资股,内资股股票具有较低交易成本和较高流动性。如同风险厌恶的投资者要求更高的期望收益来补偿他们承受的风险一样,投资者更乐于将资金投资于流动性好的资产,因为这些资产可以很快变现,且交易成本较低。因此,流动性差的资产就必须提供更高的期望收益 (对应更低的价格)来吸引投资者。

那么,为什么A股的流动性要高于 H股呢?首先,从换手率的角度来看,A股市场的换手率要高于H股市场,在 2007年 4月份上证A股单月换手率创造自 1999年 6月以来 94个月的新高,为 119.74%,深证 A股换手率则继续突破前期高点,达到 140. 17%。[8]其次,截至 2009年 4月 15日,A股市场总市值为 173655亿元,而 H股市值远远小于A股市值,因此 H股市场的投资者要承担更多的流动性风险。最后,A+H公司股票在A股市场更受投资者欢迎,变现能力强。综上可见,由于 H股的流动性要小于A股,所以 H股市场的投资者就要求更高的期望收益率作为风险溢价,导致H股价低于A股。

这一假说在金融危机的大环境下显得尤为明显。H股市场作为一个以外国投资者为主的资本市场,受金融危机影响远超 A股市场。外国的机构投资者在此时卖出股票要比在A股市场卖出股票相对较难。这加剧了A股与H股之间的流动性差异。

总之,综合以上三方面因素,联系 A股与 H股的具体情况,得出以下结论。一方面,投资者构成是造成AH同股不同价现象的主要原因。这是因为投资者构成涉及到差别需求假说、信息不对称假说、流动性假说三个方面。例如,投资者构成造成A股市场和 H股市场不同需求,同时由于投资者构成不同,导致两市的信息质量不同。投资者构成不同也会引起A股与 H股在流动性上也有显著不同。另一方面,上市公司质量也是一个影响 AH同股不同价的原因。这里的上市公司质量主要是指上市公司的国际化程度。在国际化程度高的公司由于股票质量、信息披露、交易难易等方面都比国际化程度低的公司有保证,所以会缩小由于市场分割带来的差别需求、信息不对称以及不同的流动性。

四、AH股价比的未来走势

随着A股市场交易制度的逐步完善,发展日趋成熟,与国际成熟股票市场接轨是一个必然的发展趋势。在接轨的过程中,由于市场分割造成的同股不同价现象也会逐渐缩小。[9]再加上,越来越来多的优质企业回归A股市场,A股市场的供需也会趋于平衡。同时,随着A股市场投资者逐渐理性,机构投资者的壮大,由于盲目投资带来的股票溢价现象也会减少。[10]

在 H股市场方面,由于 QD II的实行,大陆投资者会有更多的机会投资于 H股市场,这将逐步减少AH之间的股价差。[11]另外,由于存在“港股直通车”实施的可能性,未来内地资金可能会更方便地进入H股市场,这也将极大影响“同股不同价”的现象。另一方面针对不同类型股票的具体的情况。首先,金融类股票由于与国际接轨较早,以工行、建行、中行为代表的国有银行以及交行、招行等股份制银行在信息纰漏,投资者构成方面相对成熟,在A股与 H股之间的市场分割并不明显,所以AH股价差较小。所以只要中国金融企业国际化的趋势不发生改变,金融类AH股之间的价差就会趋于平衡。其次传统大型国企背景上市公司,如航空、石油类等,由于涉及面较广,往往与国计民生有较大关联,所以国际化程度远不及金融类企业。这类企业的AH股价比虽然有缩小的可能,但缩小的幅度有限。最后针对那些规模不大,但代表环保、新能源等概念的A+H两地上市公司,股价比将继续维持在高位。这是因为内地企业在这些方面起步晚,与国际水平还有一定的差距,从而导致A股市场的此类概念股相对较少,而 H股市场的投资者可以有较多的选择余地。[12,13]

从总体而言,虽然随着A股市场投资者构成逐步成熟,机构投资者所占比例逐渐升高,上市企业国际化程度的提升会缩小 AH股之间的价差,但由于受汇率等因素的影响,再加上由于地理限制的市场分割无法克服,所以 A股与 H股会逐步缩小,但不会消失。[14]

对于那些想投资于A+H上市公司的投资者来说,通过AH股价差套利的机会将会越来越小。如果想从股票投资中获利,应当注重投资而非投机。以上市公司自身实力以及发展潜质为投资参考,综合市场风险(例如A股市场受国内政策影响较大,H股市场受国际环境影响较大)进行投资。结合目前国际金融危机的特殊情况,随着全球各主要经济体经济刺激计划的出台,世界经济出现回暖迹象。而资本市场,尤其是作为经济晴雨表的股票市场也表现出强烈的反弹迹象,进入牛熊分界点的关键时期。但世界经济究竟何时走出衰退阴影仍是未知数。目前资本市场的回暖与美联储等各国央行向市场注入大量流动性有很大的关系,有重造资本泡沫的风险。所以此时投资仍应谨慎,在经济走势未探明之前投资有稳定收益率的安全金融产品。但对于那些经济刺激计划惠及的公司,以及与产业革命相关的企业可以适当持有其股票,根据 2009年 2月份出台的十大产业振兴规划,重点关注涉及基础设施建设领域的上市公司。[15,16]

[1]娄峰.中国双重上市公司A、B、H股价格差异及协整研究[M].北京:对外经济贸易大学出版,2005:30,41,53.

[2]娄峰.中国双重上市公司A、B、H股价格差异实证分析[M].北京:经济管理出版社,2008:14,37.

[3]恒指服务有限公司.恒生推出 AH指数系[J].沪港经济,2007,(8).

[4]中信证券.中小投资者仍是市场投资主体[EB/OL]. http://news.xinhuanet.com.2008-4-10.

[5]孙君成.A、H股价差扩大引发套利冲动[N].南方日报,2007-01-13,(A08).

[6]缪艳娟.不同公司 A—H股价差幅度为何存在显著差异[J].经济管理,2006,(8):268,276.

[7]中新社.中资银行 H股遭外资股东大规模抛售. http://finance.sina.com.cn.2009-2-26.

[8]万国测评.A股换手率高的惊人 [EB/OL].http:// finance.sina.com.cn.2007-5-29.

[9]矫月.“A+H”股价悄然接轨中.证券日报[N].2008 -08-01,(B02).

[10]张国栋.新会计准则长远有助拉近 A、H股价差[N].中国证券报,2007-02-07,(A06).

[11]甘剑,王斌,周鑫.“个人直投”将缩小 A、H股价差[N].第一财经日报,2007-08-21,(B01).

[12]谢赤,喻欣欣,李双飞.双重上市公司 A+H股价差时间序列描述与趋势预测[J].当代财经,2008,(5):119.

[13]李宇.金管局总裁任志刚建议:设立一套机制消除A、H股价差[N].中国证券报,2006-11-03,(A06).

[14]周兴政.A+H股价不会全面接轨 [N].中国证券报,2007-08-23,(C06).

[15]周兴政.从A-H股价联动中挖掘投资机会[N].证券时报,2006-02-18,(B01).

[16]陈金仁,王佩艳,毛咙.从“A-H”股价差中寻找投资机会[N].证券时报,2007-12-08,(B05).

F832.51

A

1008-2670(2010)05-0019-05

2010-09-12

朱彩婕,女,山东沂南人,山东财政学院会计学院副教授,研究方向:财务管理;李莉,女,山东济南人,山东经济学院会计学院讲师,博士研究生,研究方向:财务管理。

(责任编辑:高 琼)