国际金融衍生品交易从监管到治理的演进研究

[内容提要]国际金融衍生品交易规模日益扩大及其对全球经济的影响引起学者们的普遍关 注。本文区分治理机制的不同发展阶段,构建了监管向治理演进的模型。总结当前国际金融 衍生品交易监管的理论和现状,提出治理机制多元性和互补性特点以及国际金融衍生品复杂 性和多样性推动着监管机制必定向着更有效的治理机制演进,达到低成本的有效治理。有效 治理的途径是各国国内监管制度的日趋完善、各国广泛的合作以及国际组织的治理。

[关键词] 国际金融衍生品 监管 治理 演进

中图分类号:F831•2 文献标识码:A 文章编号:1007-1369(2009)3-0043-05

ぜ喙芟蛑卫砘制的演进模式

监管是政府或职能部门依据所订立的政策并综合运用各种手段对被监管的活动及被监管的主 体进行规范、约束、督导而形成的有机的制约体系。治理机制是对某一过程或某一事物的管 理原理和一系列的制度安排。

治理机制的实现途径包括两大类型:一种是强制性的,主要依靠的是管制主体制定治理机制 来监督和管理被管制主体行为,通常就是监管的模式;第二种治理机制主要依靠被管制主体 的自觉性行为,辅之以制度和行为的规范,属于诱致型的治理模式。[1]管制性的 治理即监管是治理机制

发展的初级阶段,诱致性的治理 是治理机制较高水平的发展阶段。一般说来, 管制性的治理成本要高于诱致性的治理机制成本。治理机制的治理对象有被治理活动的主体 和活 动本身。前者是机构治理,后者是功能治理,两者是互补而有差异的两部分,要根据被 治理主体发展的不同阶段来选择方法,使得机构治理和功能治理两者达到最优的结合,这也 是治理模式发展到比较成熟阶段的表现。

治理是组织交易的一个多维度的模式,既是诱致型和强制性治理结合的模式,又是机构治理 和功能治理两者有效地组合。监管模式属于以强制性治理和机构治理为主的治理模式的组合 ,在治理机制发展较为成熟的阶段时最优的组合应该是使成本最为节约、管理最为有效、被 治理对象最为有序,所以监管可以被视为治理机制发展阶段中较为初级的一种形式,其必定 随着被治理对象自身的发展和环境的变化而向治理机制中较高阶段演进。监管向治理演进路 径如下图所示:

直线Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ斜率是向下的且呈递减的,表示治理的效用:国际金融衍生品的日渐成熟, 规 避风险的功能日益强大。由于新的金融衍生工具在产生之初,其规避风险作用是最大的,随 着投机者的市场运作,衍生工具规避风险的效用在减少,此时金融市场上就出现了功能更强 大的衍生工具的需求,可以用一条比前者更平缓的直线取代,即直线Ⅱ、Ⅲ。

治理的最优点处于治理的成本曲线和治理效用直线相切的点,最优点随着演进阶段在变化着 ,图中的①②③点是连续的,可以假设在这三个点中间有无数个连续的不间断的点,因为新 的金融衍生工具的创新速度在金融全球化的推动下日益加快。

治理模式中的初级阶段,即监管模式(图中①)。此阶段中以强制性的行政行为为主,行政 机构直接干预市场配置机制或间接改变交易双方决策。监管更多的是一种外在的、根据规则 进行监督和约束的活动,较少或几乎没有发挥激励和约束内部的自我实现机制的作用。由于 可能违反和扭曲市场正常发展规律,只能适合一定阶段的经济发展,并非长期和最优的经济 管理方法的选择,而且成本也是较高的。治理模式中的中级阶段(图中②),即诱致型和强 制性治理结合,机构治理和功能治理组合,其中强制性治理和机构治理占主,诱致性治理和 功能治理为辅。与前一阶段的监管模式相比,发挥了激励和约束内部的自我实现机制的作用 ,掺入了诱致性治理和功能治理,开始运用非行政手段,成本呈下降的趋势。当治理模式发 展到较为成熟的阶段(图中③)。被治理的主体和实施治理的主体之间可以达到双赢和正和 博弈的结果,所以治理不仅仅强调了这种外在的监督、第三方的约束,也运用一种激励和约 束内部的自我实现的机制,从内部和外部同时进行监督和约束,以达到最优的一种市场配置 的方式和目的。发展到此阶段,市场优胜劣汰的选择机制留下的较好的管理方法的组合,是 符合市场发展规律和市场长期发展趋势的一种最优管理方法的配置。当然被治理的主体本身 也在发展的,所以治理中最优的模式是一种发展趋势,相互博弈的结果。

从②到③的演进的特征是外在的管制,特别是政府的行政干预管制由主导地位逐渐退到次要 的 地位,取而代之的是内部的自我约束和实现机制以及非行政手段。各阶段的演进的动力源于 两方面:被治理主体的自身发展变化以及治理环境的变化。

国际金融衍生品交易的监管现状

目前对国际金融衍生品的治理是属于监管向治理的中间阶段演进,处于如上图中所示的①到 ②的演进过程中。国际金融衍生品的监管,因为主流契约理论强调将契约的关系视为对市场 交易的质的规定性,并以此作为经济分析的基本要素。因此,所有的市场交易都可看作是一 种契约关系,金融衍生品交易也不例外,它的交易实质上是对国际金融衍生品契约非完全性 的治理。当前金融衍生品的治理实现途径主要是各个国家凭借政治权力对经济个体自由决策 所实施的强制性限制,更多的是强制性的立法约束和行政来发挥被治理主体的自觉性;主要 是进行功能性治理,在机构治理方面还比较薄弱;国际组织对金融衍生品的治理作用只能在 较小范围内发挥。

1.目前发达国家国际金融衍生品的监管

现阶段发达国家的监管模式主要有三种:一是以美国为代表的“集中立法型”,二是以英国 为代表的“自我管理型”,三是日本的“金融行政型”。美国对金融衍生品市场实行了“多 元三级监管体系”[2]的监管模式,中央政府的行政监管、行业协会的自律与交易 所的自我管理有机结合,行政监管主体有比较高的权威,以政府的依法监管为主,非正 式规则的作用非常有限。英国对衍生品市场的治理以行业自律组织和交易所、清算所以及衍 生品活动参加者的自我监管为主,政府对金融衍生市场干预较少,主要通过行业协会、交易 所制定交易条款来保证衍生品市场交易的正常进行。日本对衍生市场的监管体系承袭了欧美 模式,实行“三级管理”[3],实施的是行政金融,是政府干预式的监管模式的典 范。在民 间组织了一些金融衍生品交易行业组织,弥补了多口管理下各交易所之间协调困难的不足, 同时也可以在政府监管和交易所自我管理之间建立联系。

2.目前发展中国家及地区国际金融衍生品的监管

发展中国家在国际金融衍生品的治理机制上尚未发展成熟,许多的发展中国家已经开放了外 汇市场,容易造成发展中国家金融市场的动荡,甚至金融危机。90年代后,亚洲地区贸易发 展迅速,许多地区取消了外汇管理和其他资本市场管制措施,放松了国内金融体系的控制 。盲目的放松使传统的监管体制不能发挥作用。发展中国家和地区对金融衍生品治理的不完 善和机制的不成熟与全球金融衍生品飞速发展的趋势相冲突,金融衍生品交易治理的缺陷日 益暴露,带来巨大的危机隐患。如果不顾其国内的经济发展情况和国际金融环境的变化,盲 目进行人为的演进,必将引发国际性的金融危机。

3.金融衍生品国际合作治理的现状

经过35年的发展,金融衍生品市场所具有巨大的潜在风险,已被各国际性金融机构充分认识 ,加强衍生市场的监管及监管方面的协调已成为共识。针对衍生市场的重大问题,国际性的 金融监管机构频繁地进行考察,并从1995年开始每三年对场外衍生市场交易规模进行统计调 查,并公开披露。目前对世界金融衍生品市场进行调查研究,并发布各类指导性文件的国际 组织主要有巴塞尔银行监管委员会、国际证券委员会 (IOSCO)、30人集团、证监会国际组织 、国际清算银行。

各国也同时积极寻求监管的国际合作。一方面各国对国际金融衍生品交易的治理监管合作范 围进一步扩大;另一方面一些国际性的组织加强对金融衍生品的治理,国际合作与协调的频 率加强、程度加深。

国际金融衍生品交易监管演进的理论分析

1990年诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒(Merton H. Miller)在他所著的《莫顿• 米勒论金融衍生品》中认为,监管会破坏金融创新,中央银行应该推出监管体系,完全由市 场机制治理国际金融衍生品的交易。[4]

该理论认为金融衍生工具只能使这个世界更安全而不是更危险,而且其导致金融体系崩溃的 可能性并不存在;在要求政府对金融衍生品给予更多管制的诸多建议中,没有一项能使这个 世界更安全;企业和银行借助于这些衍生产品,终于可以用最低的成本来有效控制商业及金 融风险,但是默顿•米勒主张的治理模式更多的是以成熟的市场经 济为研究基础的、单纯的市场治理模式,在金融衍生品目前的发展阶段只能成为一种发展的 趋势和理想状态。

而英国经济学家约翰•伊特韦尔(John Eatwell)与美国的艾斯•泰勒(Lance Taylo r),在合著的《全球金融监管》中提出应加大监管的可信度,建立一个世界金融监管局(W FA),并赋予其在世界范围内进行金融监管的权力。[4]

金融衍生品的国际性使得单纯的行业自律和单一的各国监管的效果明显降低,由此产生了联 合、协调监管的理论,该理论是监管向治理演进的理论基础。

(1)该理论认为监管是相当必要的。第一,拥有必要的有效的监管时,可以确保公司和个人 能 遵守监管当局制定的市场纪律和规则,而且监管当局比一般的市场参与者更能了解更广泛的 、更精确的金融市场的信息,监管当局的决策易被市场接受,增加了决策的合法性。第二, 监 管当局可以与被监管的公司保持不断的联系,为其提供指导并建立融洽的关系。第三,对市 场的准入和市场的退出必须有一套许可证制度来管理。

(2)在治理的途径方面,主张加强国际金融衍生品交易各国监管的合作。布雷顿森林体系崩 溃 后世界上缺乏一个全球性中央银行来维护和稳定汇率,金融危机与动荡接连发生,迫切需要 建立一个全球性的金融监管局,并授予它在金融监管、审慎的风险管理和宏观经济政策等方 面足够的权力,使金融监管更加民主化,监管更为可信,市场运转更为有效。

国际金融衍生品交易监管ぱ萁的动因与趋势

当前对国际金融衍生品交易的监管主要还是各国利用政府的行政权力制定相关的法制法规规 范各个参与主体的行为,投资机构和行业自律交易所以及各机构投资者的自我约束机制只是 在一个相当有限的程度上起作用。参与国际金融衍生品交易的各方和各机构进行管理和监督 ,不断完善加强国际金融衍生品交易所的自我管理和行业自律,加大各国对金融衍生品交易 治理的合作和加强国际组织的作用必定成为监管模式演进的方向。当前的金融衍生品治理演 进的目标是上图中③:行业自律、交易所和机构投资者自我管理为主,政府的行政治理较少 ,各国的治理机构充分合作,国际组织的作用也较大限度地发挥。

1.治理机制的多元性和替代性的特点是治理模式演进的根本动因

治理机制多元性和互补性的特点决定着国际金融衍生品交易监管演进的必然方向是加强国际 合作,充分发挥投资机构自我约束的作用。

(1)治理机制具有多元性的特点。治理机制类型从交易者社群规范到俱乐部规范、再到第三 方 私人治理的路径反映了治理机制的历史演进顺序。这种演进是适应交易范围的扩大而产生的 更 有效的治理机制,而不是一种机制对另一种机制的替代。治理机制的全部类型是共存于 同一个经济体当中的,只是在不同的发展阶段某种机制处于主导的地位。[5]

(2)治理机制还具有互补性的特点。交易范围越扩大,主导交易域的治理机制中,第三方治 理 机制最有效。国际金融衍生品交易在逐年递增,跨国交易的范围在扩大,监管机制的演进 应该是适应国际金融衍生品交易范围的扩大而演进形成更有效的治理机制,而不是一种机制 对另一种机制的替代。当国际金融衍生品交易范围越扩大,主导交易域的治理机制中,第三 方治理和国际联合治理的治理模式越将是最为有效的治理模式。

2.国际金融衍生品国际性特征是国际金融衍生品交易监管演进的主要动因

国际金融衍生品具有与生俱来的国际性特征。浮动汇率制下国内与国外资产替代性加强, 当国内与国外利率水平发生相对变化时必然使汇率水平发生更大的变化,投机者大量买进或 卖出某种货币以牟取暴利,不少国家希望通过寻求一些新的金融工具来防范其对外资产或负 债在币种、利率、汇率以及期限结构上的国际性风险,在这种需求下金融衍生品成功地完成 了第一笔交易(即1972年5月16日美国芝加哥国际货币交易所首次推出包括7种货币在内的外 汇期货)。金融衍生品大多业务都是跨市场跨国进行,可能会因交易双方使用不同的语言而 产生不同理解,甚至造成经常的违约,援引的法律依据可能不同,从而产生争议,任何单方监 管的效果都将被稀释或抵消,进行国际合作的金融衍生品的交易治理是必不可少的,在国际 合作中形成对待同一个问题相同的规范制度。

3.金融市场的新趋势促进着金融衍生品监管的演进

各国的金融市场也逐步取消壁垒,资本在全球范围内迅速、大量流动,增强了各国经济和金 融市场之间的相关性。全球金融的互动使任何地区的利率、汇率以及货币波动,都可以很容 易传导至其他国家,增加了各国金融机构及跨国企业采用衍生工具以规避风险的需求。金融 机构集团化的趋势加强,非金融机构开始涉足金融业务;金融产品替代性增强,差异日益的 缩小,传统的赖以划分金融监管范围、设立监管机构的基础已不存在了。原有的各监管机构 之间的责任划分不能反映金融业的现状。目前,对各国的独立监管体系和较少的国际监管合 作以 及IMF等治理机构监管作用的有限应做出及时的反应与调整,有必要建立一个监管机构对金 融集团的活动进行治理,加强治理机制中的机构治理,加大国际合作的力度与深度。

4.国际金融衍生工具的品种多样化、复杂化,结构不均衡特征加速了监管的演进

国际金融衍生品市场的发展形成了一种淘汰机制,使适应市场的国际金融衍生品发展更快, 而那些不适应市场发展的国际金融衍生品就会逐渐减少交易量,直至被金融市场所淘汰。市 场淘汰和选择机制使得金融衍生品的品种多样化和复杂化。

多元化的金融机构的出现迫使商业银行不得不寻找新的收益来源,改变以存、贷款业务为主 的传统经营方式,把金融衍生工具视作未来的新增长点。金融衍生工具品种目前已知的超过 2000种,芝加哥交易所还推出了灾难期货、思想期货等巨灾保险衍生品。组合方式 不断翻新 ,产品科技含量不断提高,国际市场上几乎每天都会有新的产品推出,国际金融衍生品交易 的监管机制应该加强国际合作,各国的治理机制加强发挥自我约束和实现机制的作用,在对 新型的国际金融衍生品的交易进行深入了解后制定相应的监管和治理的条例,使国际金融衍 生品交易的监管机制也随着国际金融衍生品的创新与时俱进。

总结与启示

国际金融衍生品交易的治理注定是个世界性难题,不仅需要每个国家和地区各自做好本国本 地区的监管,而且还需要国际社会进行广泛的监管合作。当前的国际金融衍生品交易监管机 制与国际金融市场的新趋势形成鲜明对比,监管机制防范风险的作用随着金融市场的国际一 体化的加强而日益减弱,这种监管机制必定会向着更有效的治理机制模式演进,达到有效低 成本的治理。各国独立的监管制度的日趋完善和广泛的合作结合有效的国际组织治理机制就 是国际金融衍生品更为有效、更为成熟的治理机制形成的途径。而各国监管向治理机制的演 进不 能脱离各国的金融发展水平与金融衍生品发展的现状,我国的金融衍生品市场还是处于监管 的初级阶段,所有的金融衍生品交易均在场外进行,缺乏一个比较规范的交易所。从一般的 演进模型看,我国金融衍生品交易的监管向治理的演进缺乏所需的制度和金融环境。在我国 逐步完善国内的金融衍生品监管制度的同时应积极参与国际治理机制协调与合作,在合作和 协 调机制的有机运作过程中巩固监管演进的制度化基础,实现向治理机制的更有效的模式演进 ,从而适应国际金融环境。

ぷ⑹:

[1]林毅夫.关于制度变迁的经济学理论//财产权利与制度变迁——产权学派与新制度经济 学派译文集.上海三联书店、上海人民出版社,1994:371.375

[2]多元三级监管的特点是中央行政监管主体有两个或两个以上彼此相对独立的机构,是 在证券、衍生产品发展过程中形成的,多个监管主体有合作的传统;行政监管主体有比较高 的权威;证券市场一般来说比较发达,有的金融衍生产品是在证券交易所挂牌交易的。

[3]日本的“三级管理” 实质是与欧美国家衍生品市场截然不同的“三省归口管理”,每 一级监管的作用大小、作用形式上又有自己的特点。日本对金融衍生品市场实施的是行政金 融,是政府干预式的监管模式的典范。

[4]谭燕芝.金融衍生品监管——基于契约经济学的分析.中国经济出版社,2007:3-4

[5]青木昌彦.比较制度分析.周黎安译.上海远东出版社,2001:81-84

(责任编辑:张晓薇)