沈联涛:全球金融挑战对策

《财经》记者 张翃

金融监管未来的发展方向将是,规则不可过于复杂;有关国际货币与金融体系的讨论才刚刚开始

全球金融危机带来了对当前国际金融与货币体系的普遍反思,有识之士亦纷纷就此提出建言。近期,《财经》特约经济学家、香港证监会前主席沈联涛接受《财经》记者专访,就国际金融监管的创立、金融体系改革、人民币国际化及国际货币体系改革等,回答了记者的有关问题。

《财经》:G20伦敦峰会将金融稳定论坛(Financial Stability Forum,FSF)升级为金融稳定理事会(Financial Stability Board,FSB),试图创造一个全球金融体系的监管者。6月26日至27日,FSB首次会议在巴塞尔召开。你如何看待FSB的意义?

沈联涛:从FSF到FSB的改革,使得一个仅具协商作用的论坛,转变为能够承担更多义务的组织。因为该组织可以要求20个成员国接受它所有的建议与决定。然而,我们必须明白,这个机构只是咨询性质的,成员国对它的承诺都是出于自愿,不受国际公约的约束。也就是说,这个机构不能强制执行其决议,也不能通过法律解决成员国之间的争端。这与WTO之类的组织是很不同的。WTO具备严格的规则,要求签订条约的成员国的行为都必须遵守相关条款的约束,WTO也具有相应的执行力。

FSB是否能改变G7的运作模式,使其将部分权力让予如“金砖四国”之类的新兴市场国家,这还有待观察。然而,如果你仔细观察其全新构成,在G20中,欧洲的地位因西班牙和欧盟委员会的加入而加强了。要注意,欧洲央行已经是FSB的成员了;而在其中,亚洲、拉丁美洲和非洲地区都没有相应的央行机构。国际清算银行依然是一个被欧洲牢牢掌控的机构。因此,我们不应天真地认为,G20是对现状的一次重大让步。

最好的证明就是,在国际货币基金组织(IMF)中,份额或投票权的增加情况。在2010年的投票权调整计划中,调整后,五大发达国家(美国、英国、法国、日本和比利时)投票权的净减少量为-1.52%,而其总份额仍为33.40%。所以说,发达国家对投票权依然占有支配地位。五个新兴市场国家(“金砖四国”加上韩国)的净增加量为0.62%,如此,其投票权的新份额达到了11.62%。美国投票权的净减少量为-0.05%,而中国投票权的净增加量为0.15%。

据我所知,在IMF整个机构中,还没有高于部门主管级别的东亚地区(包括中国)职员。新兴市场国家在这些国际机构中的影响力,是否与那些发达国家平起平坐?我想你自己就可以得出结论。

《财经》:目前为止,在如何校正金融系统的顺周期性这方面,是否已达成了某种国际共识?我们能够如何推进这项改革?

沈联涛:我们必须承认,经济周期是自然的一部分——你不可能完全消除商业周期和动量交易。顺周期现象也存在于任何规则或标准被严格遵循的情况,因为人们越是遵守那些规则,动量交易和羊群效应就越明显。当然,FSB已经提出,应该减少会计和管理标准中的显著顺周期特性,这是有益的。

但是,西方国家的政策制定者们忘记了,订立规则只是纸上谈兵。正如法家思想指出的,重要的是法(法律)、术(技术)、势(执行力)。政策制定者以实际行动消除资产泡沫、反贸易周期的意愿才是真正重要的,而不是既定的规则。在哲学上,这就是规范与判断之间的区别。有时候,在实际中执行判断时必须忽略规则,尤其在环境已发生变化的时候。事实上,反周期的行为和政策可以用来消除资产泡沫;但是,自由市场的哲学成为了无所作为的借口。

我认为,导致此次危机的一个主要问题,就是西方国家的金融产业对管理层与政策面的俘获。要把“潘趣酒杯”(punch bowl)拿走,就会有太多利益要面临风险了(编者注:威廉·麦卡切斯尼·马丁在1951年至1970年间担任美联储主席。他认为,好的央行应该“在聚会真正开始前就把潘趣酒的酒杯拿走”,防止过度投机)。

《财经》:为防止监管套利,是否有必要创立一个国际金融监管部门?或至少在欧盟这样高度一体化的地区内,建立起这种机构?

沈联涛:如果你读过IMF前总干事德拉罗西埃(Jacques de Larosiere)3月发布的那份坦承欧盟金融监管框架弱点的报告,你就会认识到,即使对于欧盟这样的政治联盟而言,政策在不同管理者间的协调与执行也并非易事。这就导致欧盟没能阻止美国的危机殃及自身,而面对冰岛银行破产对欧盟国家的储户和投资者造成的损害,它也无能为力。德拉罗西埃的报告呼吁建立一个更为强大的集中监管体系,并在各成员国与机构本身的监管部门之间,建立更为明晰的纠纷解决机制。

如果在已能通过法律手段(虽还不完备)来化解争端的欧盟,集中监管尚属难事,那么,要实现一个完全有效的国际金融监管部门,就非常困难了。现在的麻烦就在于,这个国际金融监管部门必须通过条约来发挥效用。也就是说,它的创建必须具备法律基础,这样才能拥有执行法规的利器,以保证对大小经济体一视同仁。而目前的布雷顿森林体系只是一个软约束,缺乏合法性与可信性,无法对那些发达国家执行不利于它们的法规。

比如说,对于IMF提出的金融部门评估规划(FSAPs),美国尚未遵从其中的任何一项。而且很显然,IMF和FSF对美国及欧洲政策失误的监督,不足以阻止这场危机。你尽可以在新兴市场国家大力推行FSAPs,但新兴国家的金融体系即便失败,其影响较之于当前这场危机,也是很小的。当前的(国际金融监管)结构并未致力于解决最重要的问题,而是去约束一些小成员国的发展。

《财经》:一些金融机构“过于庞大以至于不能倒闭”的问题现在似乎被搁置了。这个问题有多重要?我们是否应该防止今后再有这样的金融机构产生?

沈联涛:这是一场网络性的危机。它的程度之所以如此剧烈,而且蔓延得如此之广,是因为当一个像雷曼兄弟那样的网络中心破产了,它所有的业务伙伴都变得恐慌,并受到传染。这样一来,庞大而复杂的金融机构就变得“过于庞大以至于不能倒闭”了。这就是他们没有让AIG破产的原因。现已确定的28个(可能总共有30个-50个)大型复杂金融机构(LCFI),其业务在主要市场的关键金融活动中占到将近一半。如果加上它们的主要合作伙伴,这一份额还要更多。由于这些金融机构加在一起的规模,甚至比许多中等国家还要庞大,所以它们很难管理。最大的LCFI,其规模大约是新加坡GDP的6倍至7倍。

你不能防止或阻止金融机构发展壮大,你只能限制它们的风险和活动范围,或者建立防范风险蔓延的防火墙。然而,这些跨国大型银行中的利益冲突也很成问题。我并不完全相信,监管机构就能解决这个问题。一个成员国的监管部门怎么能够告诉众多机构的监管者,他们国家有一个LCFI就要破产了呢?而如果有人想包庇这些行为,那么整个LCFI都会崩溃。关于如何通过合作来解决这样的跨国监管问题,我们需要考虑得更清楚。

《财经》:如果包括对冲基金在内的所有对金融系统重要的金融机构都将接受管理,我们是否会看到金融活动的活跃性大幅降低?

沈联涛:如果那些一度处于监管真空状态的离岸金融中心也会被纳入监管网络,对冲基金的活动也得到更多限制,那么金融活动的方式肯定会有所变化。这意味着“黑洞”或“影子银行”将减少。

我们必须面对现实。G7国家已经承诺,将对冲基金加以注册及发布报告。不过只有当那些对冲基金被认为会产生系统性作用或具有系统重要性时,才会被纳入管理。但关于什么是“系统的”以及什么时候着手进行管理这些问题,又该如何判断呢?有些东西,在纽约只能算是只小老鼠,而在一个新兴市场国家里,就可能成为一头大象。所以,在机构管理层与成员国管理者之间,对于“系统性”的判断可能存在巨大的分歧。而如果成员国的管理者拒绝合作,目前也没有争端解决机制,能够强迫其进行管理或执行相应的法规。我们必须看看G20的规则将会如何执行。我先保留自己的看法。

《财经》:我们如何看待信用评级机构将来的角色?

沈联涛:为什么这些信用评级机构要由私人所有?或者虽作为公开上市的公司,却仍由私人集团掌控?对此我始终不能理解。它们提供了一种公共物品,所以在我看来,就应归公众所有——我的意思不是将其国有化,而是它们应该由用户所有——就像国际银行和用户拥有的SWIFT(环球银行金融电讯协会)系统;但同时,它们的运作应该是专业化的,并根据市场水平及此机构获得的可靠的社会评价,使其员工得到相应的报酬。

换句话说,世界上的银行、证券协会才应该拥有那些顶级的评级机构,而不是个人。目前由国际证监会组织(IOSCO)推荐的、各机构自愿遵守的行动守则,并不足以防止进一步的问题发生。公共机构必须具有公共的合法性和可信性。

《财经》:虽然在此次危机中,中国的金融体系几乎未遭受到影响,但你是否认为其中还存在潜在的缺陷,可能引发未来的危机?

沈联涛:引发这次全球经济危机的,有很多复杂的因素,包括隐藏在不良资产中的杠杆与风险,也有人们的贪婪、自负或因受诱惑造成的疏忽。中国具有相对简单的银行体系、更为严格的监管,以及资本账户的限制条件,因此受到的直接影响较为有限。然而,危机对中国的直接影响,也体现在了出口的下降上。随着中国的金融体系不断对外开放,它将变得更为复杂、成熟,也会面临更多的新风险。

你无法预知下一次危机,因为世上总会有一些未知因素。我个人估计,金融监管未来的发展方向将是,规则不可过于复杂,正如法家思想强调的那样,它们必须简单易懂,易于学习,以及便于使用和执行。不要像这次经济危机似的,将金融体系弄得太复杂,以至于没人明白究竟怎么回事。包括银行家、投资者、监管者和政策制定者在内,大家心里都没数,每个人都在和制度博弈,于是所谓的透明度也就变成了不透明的。结果呢,一些人一夜暴富,公众则不得不为其埋单。向前看,中国需要一个服务于社会和实体经济、并具有社会责任感的金融体系。这是中国的金融部门改革在将来面临的挑战。

《财经》:美国对其漏洞百出的监管体系进行着修复,盖特纳已经提出要建立兼顾系统性风险和消费者保护的“双峰”监管模式;而中国仍延续着分别监管的方式。这与中国的金融体系是相协调?还是已经过时了?

沈联涛:我个人认为,美国的错误在于当初废止了《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act),从而使得资本市场中的风险蔓延到了银行体系之中。而鉴于中国的金融体系目前仍处于不断完善的过程中,选择一个更为简单的隔离的系统,也没有错。但是作为决策者,对系统内的风险必须具有纵观全局的眼光,而不能孤立地看问题,或将视野仅局限于本部门内。这就事关各部门间的合作与信息共享。

对于这些方面的问题,“金融稳定理事会”(Financial Stability Council)框架已经提供出解决之道。在其组织架构中,各成员国代表由本国的一位副总理担任,负责在各国央行、财政部与金融监管部门之间开展合作。

《财经》:中国将在上海及四个“珠三角”城市实行跨境贸易人民币结算试点。我们知道,这是中国在区域经济中重要性不断提升的必然结果。你是否认为,即便在人民币可自由兑换之前,这一变化也可作为其国际化的开端?

沈联涛:实现货币国际化有两种途径——或者通过在市场中实践,或者通过政策。如果中国的邻国们已经在区域贸易中使用人民币了,这就是市场实践的结果。而我将这次在五个城市实行人民币结算,看做一种政策选择。这是一个复杂的问题,没有简单的答案。

《财经》:考虑到这些试点地区中的贸易规模,这样的一个安排将如何影响中国的外汇管理?它是否有助于香港发展成为一个人民币离岸结算中心?

沈联涛:我没研究过这些地区贸易的规模,所以,对于这种试点是否会产生系统性的影响,不能做出评论。如果人民币在现实中已经被(他国)使用,那么将这种票据交换安排的形式固定下来,就可将管理纳入正规范畴,其规模可被测算,风险也可纳入考量。我相信进行这些试点的办法是正确的。而关于香港是否发展成为离岸结算中心,这也是一个市场需求的问题。不要忘记,新加坡和其他金融中心或许也希望扮演这个角色。

《财经》:或许中国在货币国际化方面可以借鉴日本的经验?我们从日本经验中能学到什么?

沈联涛:我相信日本和欧洲的经验都非常有用,我们确实应该认真研究相关的历史。但是,任何两个国家的情况都不可能完全相同。

《财经》:中国央行已签订了七份总额达6500亿元人民币的货币互换协议。你如何看待它对于人民币国际化的影响?你是否同意即使在危机结束后,仍进行更多这种货币安排?

沈联涛:我个人认为,这些互换安排是非常具有创新性的,互换国对此都非常欢迎。它们的基础,为亚洲金融危机后依据《清迈倡议》首次发展出的东盟“10+3”的货币互换安排。

在全球范围内,对于央行流动性的新需求规模十分庞大,G20对增加SDR的呼吁就证明了这点。鉴于人民币还不能自由兑换,这些互换安排仍将持续使用可自由兑换货币,这取决于互换伙伴国的央行希望使用哪种货币进行贸易,或满足其金融用途。

这样,互换安排可以在人民币资本账户完全开放的情况下进行。这种货币互换安排首先主要是一种应变措施,所以它对于人民币国际化没有直接的影响。

《财经》:中国在与其他新兴国家进行这种货币互换时,面临的风险几何?

沈联涛:所有的货币安排都有与之相应的风险,但考虑到中国面临政治风险的贸易与投资,其规模相当大,因而实现了自然避险。这样,来自交易对手的风险就是可控的。贸易伙伴越强大,贸易关系就会越牢固。

《财经》:央行行长周小川关于将IMF的特别提款权(SDR)转化为国际储备货币的提议,在国际上获得了广泛关注。你是否认为,这是“超主权(国际储备)货币”的一个理想目标,以及最终解决当前货币体系中“特里芬悖论”(Triffin Dilemma)的惟一途径?

沈联涛:我个人认为,美国和世界都还没能解决“特里芬悖论”。对于一个将本国货币作为国际储备货币的国家而言,在国家利益与国际需求之间,存在着一个基本的矛盾。对于一个可以发行国际货币、成为国际最后贷款人的国际央行,G7国家不会乐见其成。谁来控制如此强大的货币发行机构呢?而关于这个国际金融机构的合法性,作为央行也好,监管者也好,在建立与执行上都非常复杂。我们甚至连一个可以处理跨国破产的国际金融法庭都没有。因此,有关国际货币与金融体系的讨论,我们刚刚开了个头。没有简单的答案,只有复杂的问题。

有关SDR改进的建议,可以促进相关讨论的展开。但正如我的一个朋友说的,你不能用SDR去买麦当劳汉堡。SDR只是一个IMF成员国之间的记账单位。我们不能把它当做交易媒介,或是价值储备。所以还有很长的路要走。

《财经》:目前的SDR是由四种货币(美元、欧元、日元和英镑)定值的;如果要将其转化为“超主权(国际储备)货币”,还需做何改进?

沈联涛:正如我说过的,如果人们在IMF作为国际央行的角色,以及SDR只是一个记账单位这些方面尚未达成共识,那么关于SDR是不是一种超主权储备货币的讨论,就根本无从谈起。

必须记住,国际央行只有像美联储目前为应对本国危机所做的那样,愿意吸收来自各国的损失,并且最终由国际纳税人决定可以吸收多少、或损失是否应转化为税负,这个国际央行才能真正发挥效力。如果我们在国家层面对此都不能达成共识,那如何在国际层面解决这个问题呢?

《财经》:IMF宣称要成为“全球流动性的提供者”。但是,它真的能够充当“国际最后贷款人”的角色吗?

沈联涛:我们必须明确,SDR的基本运作模式是,成员国增持的SDR是以本国的货币换取的,而并非所有自由兑换货币。以SDR的形式代表的本国储备的增加,仅体现在相关成员国央行及IMF账面会计分录的项目上。如果A国的SDR增加10亿元,它就需要交给IMF等量的本国货币。这样,在其资产负债表上就能看到新获得了10亿元SDR,可供此国在储备不足时使用。当它取用SDR时,IMF便将其账下来自别国央行的、构成SDR的储备货币借出。这样,可用货币的发行者就是成员国央行而非IMF了。这就是SDR仅仅作为央行记账单位,而不是可以直接使用的国际货币的原因。

在IMF近期增加的2500亿美元之中,发达国家就占去了1700亿美元的份额,而它们并不需要这么多的流动性。这样一来,新兴市场仅增加了800亿美元。而WTO指出,在新兴市场获得的资本流入正在减少的同时,其贸易融资缺口也达到了大约1000亿-3000亿美元。

目前跨国银行的资产总额约为4.5万亿美元,而如果主要国家的银行“去杠杆化”进程导致国际信贷收缩,那么在新兴市场国家中,信贷业务的收缩幅度也将十分巨大。有预计认为,2009年私人部门的资本净流动项,将由2008年的4660亿美元降至1650亿美元。对2009年的这一估值显然相当低,比状况最佳的2007年(9290亿美元)下跌了82%。

因此,对于新兴市场国家而言,SDR的增量足够了吗?数字本身就说明了一切。

《财经》:中国建议IMF发行债券或票据形式的SDR,并暗示中国对此抱有投资意图,可视为中国为实现外汇储备投资的多样化而走出的一步。如果此建议得以实现,对于国际货币体系的影响将会如何?我们能看到哪些可促使其发生的机遇?

沈联涛:事实上,对于G20峰会没有将私人部门资本市场更多地纳入考量,我感到有点意外。他们可能部分考虑到,如果私人部门对非G7国家的国债投资规模更大的话,就会造成意想不到的负面后果。

我很支持IMF和世界银行向私人部门和各国央行发行更多票据,使其所持的基金运转起来。对于此次危机,应有一个市场化的解决途径,而不仅依赖于公共政策。■