均衡金融结构之辩

刘向民

中国当前金融体系的突出矛盾,是银行体系与资本市场发展的失衡,后者过于弱小。因此,在现阶段,必须重点发展资本市场

金融危机以来,特别是去年华尔街的危机和巨变,使得人们对以资本市场为主的金融结构产生了严重怀疑。在这次金融危机中倒下的金融机构中,最引人注目的莫过于昔日高高在上的华尔街五大投行中的三家,以及不同程度地处于困境的其余两家。

人们不禁要问:是否以资本市场业务为主的投资银行,已经不再适应在当今高度关联的金融环境中生存?传统的商业银行由于有庞大的储蓄资金做后盾,似乎能够更好地管理流动性风险,更有效地抵御金融风波的冲击。高盛和摩根士丹利转制为银行控股公司,增设商业银行业务,似乎说明了投资银行的天然脆弱性和商业银行的内在稳定性。

稍作分析,不难发现商业银行的稳定性并非天生。恰恰相反,在存款保险制度诞生之前,商业银行在信心危机面前是极其脆弱的。这次危机中商业银行之所以尚未出现整体性崩溃的危机,正是因为从上世纪“大萧条”以来建立了存款保险制度、较为严格的银行监管体系,以及各国中央银行提供的不同程度的流动性担保。这次危机中投资银行的脆弱,恰恰在于它们还没有这样一套监管和担保体系的保护。获得国家主权信用的担保以避免市场挤兑,才是幸存的两大投行转制为银行控股公司的主要原因。

因此,金融危机并没有证明商业银行相比投资银行具有天生的稳定性。那么,到底是以资本市场为主的金融体系优越,还是以银行为主的金融结构更有利?具体到中国现阶段,到底是要限制资本市场、进一步强化金融管制,还是鼓励资本市场的发展、放松管制?未来中国的金融体系究竟应该以传统的银行业为主,还是以资本市场为主?何种金融结构最有利于中国的发展?

毫无疑问,这次百年一遇的金融风暴必将成为世界金融发展的分水岭,也必将导致对金融结构与经济发展关系的全面反思与理论创新。

本文希望通过一个简单的模型指出:健康的金融体系既不该依赖商业银行的一枝独大,也不该过度强调资本市场的优越性;健康的金融业有赖于实现银行和市场的均衡发展,而一个健康、强大的金融体系是现代市场经济的心脏和血液。

金融体系优劣

一般来说,世界上的金融体系主要分为两大类:以(商业)银行为主的金融体系和以(资本)市场为主的金融体系。前者的典型代表是德、日,后者的典型代表是美、英。

一个以银行为中心的金融体系,能够在短期内迅速进行资本积累,快速完成工业化。在后发国家,由于市场不发达,银行可以利用规模效应进行资本集中,同时可以利用自己的强势地位,在信息不完善的市场迫使企业向银行提供信息、介入公司治理、监督贷款安全。对那些需要长期资金支持的企业,银行可以比市场更好地作出提供长期资金的承诺。而由国家拥有银行,更可以克服市场失灵,向战略部门提供有效的资金保障。

尽管有以上种种优势,上世纪90年代以来更多的研究却发现,强大的银行倾向于保护成熟的企业,从而阻碍了创新。同时,银行可以通过掌握企业的内部信息而获得额外的租金,并由于过分分享企业利润,而阻碍企业对赢利项目的投资。

这一点,在日本的主银行制度中表现得尤为明显。日本的主银行一方面对银团内部的企业实行高度的保护,即使在企业丧失效率的情况下也继续提供贷款支持,阻止了市场对落后企业的淘汰;另一方面,作为这种保护的代价,企业又不得不向主银行支付高于市场利率的利息和其他形式的租金。这样一个体系,严重影响了资源配置的效率,阻碍了企业间的优胜劣汰,成为日本上世纪80年代后经济陷入低迷的体制性原因之一。

更关键的一点,是银行作为债权人与股东作为股权人在激励机制方面的本质差别。作为债权人,银行最关心的是债务人能否到期偿还本息。债权人是固定收益的所有者,不是剩余索取者。他最关心的是可能影响到自己固定收益的下行风险,而不是超过固定收益的上行风险。超额收益与他无关。因此他倾向于企业选择风险较低、回报稳定的投资项目。这种对投资与生俱来的保守倾向,非常不利于创新。如果银行能够控制企业,则企业的创新和愿意承担的风险水平就会低于社会最优点。

相比之下,资本市场更有利于创新。作为剩余索取者,股权所有人能够得到全部的超额收益,而其下行风险仅限于出资额的有限责任。因此,股权投资者天生愿意通过承担更高的风险以追逐更高的回报。而创新历来都是具有高风险的。

此外,资本市场有利于创新,还得益于市场相对于银行的两大优势。一是信息优势。银行一般对拥有长期借贷关系的客户拥有一定信息优势,而这些客户一般都是成熟行业里的成熟企业,拥有稳定的现金流和成熟的技术,而不是创新的技术和生产模式。但是,新技术一般存在于分散的市场中,对新技术的认识通常存在非常不同的见解。发现它们的潜力并对它们进行投资,需要精细的分工、高度的专业知识和勇于承担风险的勇气——而这些正是资本市场的优势。

资本市场的第二大优势是风险管理。股权投资者可以分散投资于不同的投资项目来管理风险,并通过资本市场将不具流动性的企业资产变成具有流动性的证券,实现及时的变现和转让。历史上,英国资本市场的发展实际上直接导致了工业革命的发生。事实上,工业革命前数十年的技术在工业革命前早就被发明了。技术创新本身并没有直接导致工业革命。资本市场的快速发展,将短期资金变成对企业的长期投资。由于股权所有者可以在资本市场上随时变现和转让他们的股权,企业从此彻底摆脱了过去长期融资的困难,有了稳定的、大规模的资本来源。而资本市场又进一步促进了对科研的长期投入和新技术的产生。由于工业革命需要大规模资本的长期投入,没有资本市场的发展,工业革命就不可能发生。图1显示了英国股票市场在“光荣革命”后即取得了迅猛发展,且其发展早于18世纪后期开始的工业革命。

以上分析似乎表明:在长期,以资本市场为主的金融体系似乎比以商业银行为主的金融体系更有效率。事实真是如此吗?

股权与债权的平衡

以下我们通过一个简单的模型进行进一步分析。

假设某企业拥有1000元人民币总资产,其中500元(本息合计)为银行贷款。因而股东的股权为500元。项目A的预期收益为2020元,项目B为1875元。项目A下,有5%的可能收益仅为400元,这将不足以偿还500元的银行贷款本息。项目B在最坏的情况下也能保证1000元的收入,可以完全偿还银行贷款。

从股权所有者的角度来看,项目A优于项目B,因为前者对股东的预期收入高于后者(1525元>1375元)。项目A的风险区间更大(更大的上行收益和更大的下行损失)。由于股权所有者能够得到在偿付银行贷款后所有的上行收益,同时要与银行一起承担下行损失,他们认为项目A是更优选择。对全社会而言,项目A也是更优选择,因为它的总体预期收益是2020元,大于项目B的1875元。因此,最优的选择是让股权所有者拥有投资项目的决定权。

但是,在有负债的情况下,让股权所有者对企业拥有绝对的决策权会带来另一个问题:过度冒险(其结果是导致债权人对股权人的财富转移)。比如,股权所有者可能会选择项目C,该项目会给股权人带来1650元的预期收益,但会使银行的债权缩水至350元,企业的总体预期收益下降至2000元。再看风险比较:项目A的标准差是853元,B是545元,C是2784元。项目C对银行是最差的选择,对股权所有者则是最好的选择。

在一个完美的市场里,以上股权所有者与债权所有者的内在冲突可以通过谈判来解决。譬如,由于企业可能将投资转移到项目A或C,银行可以要求一个更高的利率来补偿这种风险。同理,如果企业可能投资项目B,股权投资者可以要求一个更低的股票定价。

谈判的结果是:股权所有者同意向银行支付更高的利息,让银行同意他们冒更大的风险;或者银行同意较低的贷款利息,作为股权所有者承诺不投资于高风险项目的交换。最终达成的均衡不仅同时保护了股权人和债权人,也保证了资源的有效配置和社会价值的最大化。可惜,由于信息的不对称和高昂的监督成本,以及未来的高度不确定性,现实世界中很难通过双方的谈判达到上述均衡点。另一种常用的方式是订立借贷合同,以“限制型契约”(restrictive covenants)的方式限制债务人的过度借贷和过度冒险,从而保护债权人的利益。

但是,现实中大多数此类合同难以得到有效监督和执行。在财务状况不好的时候,企业总有动机增加杠杆,拆东墙补西墙,或拿借来的钱去冒险;在财务状况好的时候,企业则有强烈的动机提前还款以节省利息开支。无论何种情况,债权人的利益总是最难以保障的。

以上分析至少说明了两个问题。第一,以银行为主的金融体系不是最优的制度安排;但同理,以资本市场为主的体系也并非最优。一个健康的金融体系应该实现对股权人和债权人保护的平衡,实现资本市场和银行体系的均衡发展。对任何一方的过度保护或忽视,都会导致财富从一方转移到另一方,导致资源配置失灵,导致一个经济体的过度冒险或过度保守。

因此,银行体系与资本市场必须均衡发展。在对银行和资本市场的监管方面必须要两手抓、两手都要硬。

中国金融体系现状

中国的金融体系,仍然是一个以银行为主的体系。2002年,中国银行贷款占GDP的比重为111%。到2006年,该比重不降反升,达到了接近114%(包括美、英在内的英语系国家的平均水平为62%)。这一比重比世界上最典型的银行主导型金融体系德语系国家的99%还高。相比之下,其他国家这一指标的平均水平只有73%。

中国银行体系的经营成本占银行资产的比例为0.12,而世界其他国家的平均水平仅为0.03。这一数字,比世界上银行运营成本最高的法语系国家的0.05还高出1倍以上。

中国银行体系坏债水平在最高时曾经达到22.5%,大大高于世界坏债水平最高的国家日本的15.6%。截至2008年,美国最近十年最高的坏债率仅为1.1%,印度也只有3.2%。

这些数据表明,中国虽然有着庞大的银行体系,但以经营成本和坏债水平衡量的银行效率极其低下。

银行贷款的流向,也能够从另一个角度说明银行体系的效率。1996年至2002年间,国有部门和上市企业的年均产出增长率仅为5.4%,同期非国有部门和非上市企业的产出增长率则为14.3%。从工业产出的比重看,前者只占总产出的33%,后者则占到了67%。也就是说,这七年间,非国有部门和非上市企业对工业产出增长的贡献超过了80%。但是,如果我们只考虑银行体系向后者的贷款,中国贷款占GDP的比例就从2002年的1.11降到了0.24。

这说明,中国银行体系的贷款绝大部分流向了国有部门和上市企业。也就是说,中国最有效率、对经济增长贡献最大的非国有和非上市部门,仅得到了银行总贷款的一小部分。这从贷款流向的角度,进一步说明了中国银行体系缺乏效率。

再来看资本市场。2002年中国资本市场总市值占GDP的比重仅为32%,明显低于47%的世界平均水平(英语系国家平均为58%,其中美、英两国的比重均超过了120%)。

但到了2006年,中国股市发生了巨大变化。2006年股市市值达到89403.89亿元,与当年GDP之比由2005年的17.63%一举上升到了42.69%(中国证监会2008年统计)。但是,2006年底中国流通股市值仅为21488.91亿元。流通股市值占GDP之比仅为10%。相比之下,这一比例的世界平均水平是27%,英语系国家平均为31%。

2002年中国银行贷款与资本市场总市值之比超过3∶1。相比之下,世界平均水平仅为1.5∶1,英语系国家更是接近1∶1。截至2006年底,中国银行业贷款余额为23.83万亿元,与资本市场总市值之比仍然达到了2.66∶1。也就是说,银行体系在中国金融体系中占绝对的主导地位,而这种主导程度在世界上也是最高的(见图3)。

中国资本市场的效率如何?图2比较了1992年-2006年世界主要股票市场的回报。

上海交易所在此期间的回报好于东京和伦敦交易所,但低于纽约标普500以及印度的BSE,而同期中国经济增长率(年均真实增长率10.1%)却远高于美国(3%)。

这说明,要么中国上市企业质量低下,不能反映中国经济的真实增长率;要么中国股票价格不能反映上市企业的真实质量;要么两者兼而有之。不论怎样,都说明中国股市缺乏效率。同时,中国股市的不成熟还表现在:股票价格和投资者行为往往并不反映公司基本面,投机、内幕交易盛行;股市波动极大;此外,中国股市的价格往往“同步”移动,即大部分股票的价格同上同下。这是新兴市场的特色,与对中小投资者保护不足以及市场监管不力有关。同时,中国中小盘股交易极其频繁,其流动速度达到153%,甚至比纽约证交所还高,而且买和卖常常出现在同一天;这都说明中国股市投机和短期交易频繁。

资本市场的效率还反映在从资本市场得到的外部融资占GNP的比例上。一个有效率的市场应该会支持一个较高的外部融资比例;一个缺乏效率的市场则难以提供好的外部融资支持,迫使企业更多地依赖银行贷款、自身积累、私人集资及其他非正式的融资渠道。现有的研究表明,中国资本市场外部融资占GNP之比2002年仅为16%,远远低于世界平均水平的40%。2006年,中国A股市场共发行筹资2463.70亿元,仅占当年GDP的1.17%。

中国的债券市场则以国债和政策性金融债为主,公司债市场的发展高度滞后。2005年底国债市场容量为28774亿元人民币,并在1990年-2005年期间保持了年均26.9%的增长率。同期政策性金融债规模为17818亿元。相比之下,同期公司债还不到国债规模的1/11。

有趣的是,债券市场,特别是公司债市场的不发达,似乎是亚洲国家的通病。图3显示了2003年世界主要国家和地区金融市场的结构。如图所示,除日本外的所有亚洲国家债券市场都比欧美的小;日本的公司债市场也比政府债券市场小得多。但中国公司债市场的不发达程度,即使在亚洲国家也是最突出的。

债券市场的落后,可能有几个方面的原因:会计、审计系统的不完善;缺乏高质量的评级机构;缺乏完整的收益曲线和久期结构;还有更重要的,债权人利益缺乏有效的法律保障。由于债市的落后,利率的久期结构难以完整,阻碍了衍生品市场的发展。这不仅不利于企业和投资者管理风险,也不利于宏观经济政策的有效性。

中国资本市场缺乏效率还有一个重要表现,即机构投资者的严重缺乏。在发达市场,包括养老基金、保险公司、大学捐赠基金、证券投资基金、创业投资基金、私募股权基金、对冲基金在内的机构投资者扮演着重要角色。第一,机构投资者作为长期投资者,有助于市场的稳定。第二,机构投资者拥有大量的专业人才,有能力对上市企业进行深入分析和科学估值,有助于市场信息的完善。第三,机构投资者能够有效监督企业,制约企业管理者的自利行为,降低代理成本,改善公司治理。美国的养老基金等机构投资者,譬如加州公共养老金(Calpers)早已成为代表机构投资人参与公司治理的楷模,有效改善了企业的治理水平。

中国的机构投资者发育较晚,目前主要包括四大类:证券投资基金、QFII、保险和社保基金、企业年金。其中,证券投资基金在2006年取得了巨大发展,其管理的净资产在2006年底达到8565亿元,同比增长约83%。同年QFII总计持股市值971亿元。保险机构和社保基金截至2006年底持有的股票市值分别为633亿元和563亿元。企业年金也开始入市,与九家基金公司签订了90亿元的企业年金管理合同。中国机构投资者虽然发展较快,但其规模与成熟市场相比仍然微不足道。

目前中国机构投资者的结构存在着一个明显的缺憾,即以证券投资基金为主,创业投资基金远未形成规模,私募股权基金更是刚刚起步。其中,创业投资基金起步稍早,已有了一部以部门规章形式颁布的法律规范。但是,目前创投基金在支持新企业成长方面起的作用还非常有限。例如,2007年中国创业投资基金总投资达到了六年来的最高,但也仅仅是24.9亿美元。相比之下,2006年美国创业投资额为260亿美元。虽然这仅占当年美国GDP的0.2%,但当年由创业投资支持的美国企业的产出占到了GDP的17.6%,就业占到了私营部门就业的9.1%。

发展多层次资本市场

正如前面所分析的,资本市场在鼓励技术创新和支持新企业发展方面起着不可替代的作用。而在现代,这种对新技术、新企业的支持,是由两个紧密结合的因素决定的:一是充满活力的创业投资基金行业,二是健康的资本市场。后者是前者的依托,因为活跃的资本市场,特别是IPO市场和并购市场,是创业投资退出、实现超额收益的主要渠道。

目前中国所处的特殊发展阶段,决定了中国应该大力发展多层次的资本市场。

首先,如前所述,中国资本市场相对于银行体系还太弱小。虽然中国资本市场的效率跨国而言还较低,但与自己的银行体系相比,却又是一个较有效率的部门。

我们可以用“结构效率”(Log{(资本市场市值/GDP)×(银行经营成本/银行总资产)})来衡量资本市场与银行体系的相对效率。结果表明,中国实际具有最高的结构效率,即中国的资本市场相比其银行体系要有效率得多(见表1)。

一方面,银行体系规模过大,资本市场发展不足;另一方面,银行体系效率低下。因此,金融体系的突出矛盾表现为资本形成不足与银行信贷过剩并存。我国的资本市场虽然与国际横向比较还效率不高,但相对自己庞大的银行体系而言,却又具有较高的效率。因此,在同等条件下投入更多的力量发展资本市场,将会产生更高的边际收益。

由于中国的资本市场以股票市场为主,机构投资者稀缺。尚不发达的机构投资者又以证券投资基金为主,股权投资基金稀缺。大力发展股权投资基金,除了行业本身比股票市场可能产生更高回报,还能够直接提高资本形成效率,推动创新,改善公司治理,提高企业经营效率,以及对整个金融结构的改善和金融体系效率的提升产生更高的边际回报。特别是在资本形成方面,如前所述,中国当前最有效率的非国有和非上市部门的融资,从包括银行和资本市场在内的正规金融体系得到的外部融资比例非常小。中小企业的融资问题,一直是中国金融体系的软肋。

为加强对中国经济中这部分最有效率企业的金融支持,必须加大金融创新力度,大力发展多层次的直接融资。这也将直接改善中国整体经济的效率。作为多层次直接融资体系的重要一环,股权投资基金可以为这部分企业提供直接的融资和扩大资本金的渠道。而股权投资基金投资的企业,有相当大一部分未来要通过在股票市场上市实现退出,这也能够直接提升中国目前上市企业的质量,改善资本市场效率。在宏观层面,大力发展股权投资基金,还有助于解决资本形成不足和银行信贷过剩并存的矛盾,把更多的社会资金变成生产性资本,减少对外资的依赖,改善中国的宏观经济结构。

此外,中国当前的发展阶段,决定了中国既要实现工业化,又要实现信息化;既要掌握传统工业领域的成熟技术,又要实现高新技术领域的突破和产业结构的快速升级;既要大力发展劳动密集型产业,实现大规模就业,又要快速发展知识和技术密集型产业,赶超世界先进,创造更高的附加值。这一双重任务的特性,决定了中国不能再简单依赖于传统的、以银行体系为主的金融体系的支撑。

在中国股票市场已经初具规模的情况下,大力发展股权投资基金市场,已经成为当前最紧迫的要求。这也完全符合中共十七大关于“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”的精神。

发展股权投资基金行业的关键,在于充分借鉴国际经验,努力创造良好的法律监管环境。此外,还应该放松对社会保障、商业保险等基金投资范围的限制。■

作者为美国耶鲁大学政治经济学硕士、法学博士,现任职于全国社会保障基金理事会