赴美并购 调查先行

江凯 吴晓鸣

中国企业绝不能减弱谨慎投资的意识,忽视仔细筛选目标公司及在跨境并购中进行尽职调查的重要性

2009年至今,就并购价值而言,全球的并购活动中,中国收购者已占了约9%。其中,约80%的并购是由来自能源、矿业和公共事业的中国国有企业进行的。

毫无疑问,现在是中国利用自身优势争取其渴望已久的重要资源(如关键原材料)的最好时机。此外,其他战略性因素也会吸引中国企业参与并购活动,包括扩充销售及经营规模、打入美国市场、获取专业技术知识、取得特定美国品牌的所有权、加强供应链的控制及增加市场占有份额等。

虽然现时的金融危机及市场情况,增加了中国企业境外收购及投资的成功机会,但中国企业绝不能减弱谨慎投资的意识,忽视仔细筛选目标公司及在跨境并购中进行尽职调查的重要性。

尽职调查不可缺

对众多投资者来说,寻找有吸引力的并购项目并作出正确估值是一个挑战。竞价投标的压力、完成收购的引诱、高估并购后协同效应、低估竞争对手的反应等因素,往往会令买方最终以过高的价钱完成交易。因此,在不稳定的市场环境下,投资者在并购前更需要对并购活动进行适当的评估。

能否准确界定利润和EBITDA(息税折旧摊销前利润),会直接影响到买方使用特定财务模型以评估目标公司价值以及进行财务预测。而了解任何收入下降、成本上升趋势或其他已发现的或有债务,都可作为买家争取下调购买价格的谈判筹码。

还有发现潜在负债的问题。通常,买方因不同的动机及诱因,都希望尽快完成交易程序,而忽视了评估交易后须继承的潜在责任和风险,例如环境责任、欠税责任、法律责任、无形资产所有权纠纷和诉讼费用等,而这些潜在债务在到期时都会提高交易的购买成本。一般来说,只有买方在交易中做好财务、税务及法律上的尽职调查,才能及时发现相关的潜在风险与债务。

卖方所提供的担保或补偿承诺并不是百分之百可靠。因此,买方需要确保已发现的有关风险是可以管理或降低的。例如买方可以考虑通过定价机制,或要求将担保款项先存于信托账户(escrow account),以提高担保索偿的保障程度;或者,买方也可在收购后改变管理模式,来确保已知风险能够被控制或降低。因此,全面及详细的尽职调查是非常必要和关键的。

很多时候,就算是最简单的交易,如果遇到一些不合作的卖方,亦会因时间紧迫而无法完成全面周详的尽职调查。一份不完善的尽职调查,会导致买方不能及时发现可能令交易失败的问题。因此,以下我们将针对在美国进行的并购,简要地讨论一些在处理商业、财务、税务尽职调查时,主要应考虑的问题。

关注经济衰退影响

对于希望收购美国目标公司的投资者来说,进行商业尽职调查,已经逐步成为交易过程中重要及不可缺少的一环。总的来说,商业尽职调查能用作评估目标公司在更广的经济环境下的未来收入和盈利、客户关系及其竞争力。

融资困难增加、借贷成本上升以及广泛经济不景气造成市场不稳定等因素,会使买方降低对衡量目标公司收益评估误差的可容忍程度,并积极寻求如何更有效地去确认、收购及整合目标公司。例如,严格的融资限制条款,能使买方更深入了解目标公司商业模式的可持续性及考虑各种风险因素,如客户流失率、市场新加入者的竞争力及递延的费用等,以让买方提前与银行商讨适度融资的灵活性。

当市场或竞争环境有众多不确定因素,如新的科技、顾客喜好、潮流变化、法规更新、买家强大议价力或新兴地域市场产生等,目标企业目前及未来的价值评估都会受到影响。因此,投资者在考虑收购时,要注意前述这些因素是否会影响其对目标公司的现在及未来价值的评估。

在目前的经济环境下,一个关键的方面,是投资者非常希望了解经济衰退对目标公司可能带来的影响。特别是,在经济衰退情况下,通胀/通缩将导致评估目标公司业务的真正价值变得复杂。

因此,很多决策者现在都在商业尽职调查中使用更为复杂的经济衰退因数,去分析和解决这些新的问题。这些分析,包括仔细查阅目标公司以往的行业业绩,甚至是目标公司在以往经济衰退时的表现。这些分析,有助于买家量化该交易对自己及独立融资方的潜在风险或机会。买方也可测试或证实其评估预测实现的可能性,或有关假设的合理性。

因此,分析目标公司的市场吸引力和竞争力、评估其收入盈利的来源及可持续性、合理质疑或验证管理层对业务模式、商业环境的预测,都是并购中重要的考虑因素。

业绩预期需审慎

在并购交涉的过程中,合适的财务尽职调查对买方是很有利的。对于在财务尽职调查过程中及时发现的问题,买方可以因此确定交涉时需要取得的担保及补偿的条款。

在确认目标公司后,便需要开始评估目标公司的价值。在目前变动的市场环境下,有很多不确定及不稳定的因素存在,企业的估价工作需更加小心应对。

一般情况下,在美国进行的财务尽职调查工作中,调查队伍通常都会定性和定量地分析一家机构,并了解在正常营运和盈利下企业的财务表现。其中,最为关键的是要了解卖方对目标公司业务的预期表现及相关的假设,并确定这些假设都是合理及客观的。很多时候,通过了解过往的业绩来预期未来的表现是非常重要的,因其可以让买方评估卖方可否达到所提出的指标以及指标是否具有持续性。

将报表上的未分配利润,看成是买方收购目标公司的业务盈利,是一个普遍的误解。很多时候,买方倾向于使用符合美国国家或联邦监管规则的审计报告上的数据资料,而不是专门根据买方的要求及以买方的盈利估价基础模型所调整的数据。所以,要了解报表上用的数据真实性以及提供的资料的质量,买家必须深入审阅目标公司的业务及详细的管理账。

这些审阅通常会包括:(1)对目标业务组合估价程序的质量和可靠性;(2)分析影响并购估值目标公司的盈利质量及经常性收益EBITDA;(3)过往业绩与预期/股价的关系的模型;(4)了解以往的营运资金、流动资金的管理及未来的资本需求;(5)深入审阅财务预测,评价售卖方关于达成其目标预测保证的风险程度。

此外,财务尽职调查也会分析所收购的资产、债务、债务类项目及其他责任的质量和特征。例如,股东或管理层可能并没有区分企业和个人的资产,或者一些没有商业目的或用途的资产往往出现在企业的账面上。而且,企业的资产亦可能被非目标公司的其他实益收益人或其他企业所拥有。

因此,对长期应收款、跌价存货、闲置资产及不恰当的资本化费用确认,均可能需要作出调整。同时,也需要特别小心有些企业为了美化其财务报告,而可能存在一些表外负债(例如租赁资产或证券化)等情形。

识别历史税负

基于美国税收政策的复杂性,税务尽职调查和税务构架设计,对于希望在美国发展的中国投资者尤为重要。未能在税务尽职调查和税务构架研究中发现税务问题或筹划机会,将可能导致在收购过程中、所有权转让时甚至退出时产生重大的税务现金成本。

通过股权收购或资产收购等不同的方式收购一家美国公司,在税务方面会为买卖双方带来极为不同的税务处理后果。因此,中国投资者在进行收购价格谈判前,甚至是商谈收购意向书前,必须明白不同并购模式所带来的税务差异。

一般来说,购买一家美国公司的资产,并不会使买方承担卖方在资产收购前的所得税历史税务责任;而收购美国公司的股权,则会导致买方需要承担卖方在收购前遗留下来的关于目标企业的所得税以及非所得税税务负债/责任。

因此,识别及估算这些历史遗留下来的美国联邦所得税、州所得税和地方所得税税务负债,以及非所得税的税务负债,在股权并购中是非常重要的。

此外,其他有关资产转让及股权转让的主要区别在于:资产转让或会因购置资产的价值高于账面值而增加了其计税基础,从而新企业可以按增加了的计税基础日后去计提折旧并作税前列支,而这种情况在股权转让中,除了个别符合条件的特例,一般都不会发生。

并购后整合

在重大的并购后,很重要的一点,是管理层需要推行迅速且有效的营业策略。有效的整合是商业成功的关键,但同时也对管理层提出了很高的要求。很多中国企业并没有意识到并购后整合的重要性。虽然一些中国企业已富有管理不同市场及业务组合的经验,但更多的中国企业相对而言较缺乏整合的经验,这些通常反映在其并购后关于商业战略考虑,及对客户、竞争对手及目标市场监管架构的了解中。

此外,中国的投资者在并购后整合中也面临着各种其他的障碍,例如文化差异就是其中之一。中国企业通常倾向于家族管理或创业模式,由小部分的所有者兼管理者进行经营,而这些管理层视企业忠诚度为理所当然的事。

但是,对于侧重专业化管理文化的美国公司,通常要求高级管理层对企业具有一定程度的忠诚度,但更为看重他们的专业决策能力。因此,招聘及保留外国管理人才,成为中国企业海外投资面临的一个重要挑战。

另外一个障碍,就是中国企业通过所收购品牌或自建品牌产品、销售产品时的商业认知问题。多年来,中国企业依赖于其低成本优势以建立竞争力,但往往忽略了品牌的发展。考虑如何建立及保持良好的国际品牌形象,是中国企业扩展到海外市场的关键问题之一。■

江凯是普华永道香港合伙人,吴晓鸣是普华永道纽约总监