国债收益率缘何逆势下行?

高占军

经济企稳之后,难以持续快速增长,温和复苏的可能性更大,而且,在经济复苏过程中,必须为激进的“量化宽松”政策寻求适宜的退出策略

近期,全球经济暖风频吹,利好数据不断出现。

以关键性的房地产数据来说,美国2009年二季度的S&P/Case-Shiller房价指数自2006年以来首次反弹;成屋销售和新屋销售均实现连续四个月增长;市场上新屋存货为27.1万套,较上年7月降35%,是自1993年以来最少的——以目前速度看,卖掉所有的房子需要7.5个月,是2007年4月以来最短的。在经济衰退最初源自房地产市场的情况下,这些数据的变化,意义深远。

在劳动力市场,美国7月失业率9.4%,较上月降0.1个百分点;“申领失业救济人数”及“非农就业职位的减少”数字均高位回落。而与此同时,劳动生产率也开始提高。

7月美国“领先经济指标指数”有所上升,是连续第四个月录得升幅。数据显示,有关指数以前从未于经济衰退中连升四个月。另外,7月耐用品订单也超过预期。

此外,欧洲与日本的情况也有很多积极的迹象。

对此,不少机构和个人——包括高盛和前任联储理事梅耶——认为,美国经济已走出衰退。欧洲央行行长特里谢指出,虽然复苏之路“非常崎岖”,但欧元区经济正走出“自由落体式下滑”。IMF也刚刚将2010年全球经济预测增速提升至3%。

9月2日,美联储公布了其8月中旬议息会议纪要,对经济形势的判断远较前次乐观。在6月的会议里,美联储认为“经济正在走出底部”;此次则认为,“经济下行趋势正在终结,并将于下半年恢复正增长”。消费支出显示出走出低谷的迹象、房地产市场正在巩固以及制造业逐渐稳定,是判断的主要依据。此外,其他国家经济形势好转,还将提振美国出口。

然而,就在这样乐观的氛围面前,各主要经济体国债收益率反而逆势下行。在美国,即便是白宫和国会预算办公室宣布在未来十年中,财政赤字大增2万亿美元至9万亿美元,以及美联储可能不再扩张当初3000亿美元的国债购买计划,对于国债收益率的下降势头,也未产生丝毫影响。

有人惊呼:股票、政府债券和商品价格的传统关系,已被打破。自今年8月以来,股票和商品价格节节攀升,而政府债券收益率则一路下行。是股票投资者对经济形势过于乐观了,还是债券投资者先知先觉,提前感知到乐观情绪背后的悲观因素?

利好不代表高增长

股票投资者相信“3%-5%的持续快速增长”,而债券投资者预感更可能是“1%-3%的温和复苏”,即经济企稳之后,难以持续快速增长,温和复苏的可能性更大,并伴随一段时间的“无就业复苏”。诸如失业率、物价、按揭贷款利率、违约率、资本品订单等近期数据,也在一定程度上支持这一判断。

之所以如此,主要理由如下:

第一,经济模式发生了根本变化。在危机之前,美国的储蓄率极低,为典型的大量依靠借贷来支撑的“消费经济”,消费占GDP的比重高达70%。危机之后,以往的模式已不复存在,必须提高储蓄率,降低消费率。2009年一季度,美国的经常账户赤字合年度数为4095亿美元,远低于2005年中期的8290亿美元,这意味着其国内储蓄率在提高,由此对外部资金的依赖性也下降了。这种模式的转变非朝夕之功,而在转变的过程中,会减弱对经济的拉动作用。

第二,支出将缓慢增长。随着失业率居高不下,失业人数增加,消费者信心受到很大的冲击。同时,因房屋价值严重缩水,房屋所有者需要压缩开支,重整其财务状况。受经济开始回暖、同时物价处于低位的影响,消费者将进行一系列此前被推迟的大宗购买,随后就会捂紧钱袋进行更多的储蓄。消费者也缺少借款能力去消费。由此,导致消费者支出下降。企业投资方面,在经历了经济严重下滑和恐慌之后,企业对于投资会保持谨慎。而由于税收大幅下降,政府将继续收缩开支。

第三,信贷紧缩虽有缓解,但离有效发挥其功能尚有相当距离。虽然当前Libor-OIS利差已缩小至25个基点以内,而2009年前八个月,以美元定值的投资级企业债券发行规模也达到创记录的7940亿,但信贷市场仍难言正常。

据美联储8月发布的报告,银行在二季度仍继续收紧所有类型的贷款标准,且这种情况可能持续至明年下半年。激活信贷市场,使得企业和个人容易得到资金,仍是一个非常重要的问题。

信贷紧缩非常严重,是此次衰退与以往数次不同的特点之一。因金融机构的损失已经被社会化或者被放在政府的资产负债表上,因此“去杠杆化”过程还远未结束。随着银行业重整其资产负债表,金融部门还将面临萎缩,难以迅速复苏。金融机构的资产减值和信用损失,目前近1.6万亿美元,而据IMF估计,最终可能达到4万亿美元。2009年至今,美国倒闭的银行总数已达到80多家,年内可能还会有200多家银行倒闭。另外,随着金融运行的根本改变,杠杆率下降了,而监管者正试图进行更严格的约束,包括加强风险管理,以及提高资本充足率等。

由此可见,信贷紧缩大概仍会在未来数年,损害企业和消费者部门,使企业和消费者不容易获得贷款,即便拿到贷款,成本也增加了。

第四,高企的失业率、较低的设备利用率以及全球不平衡问题的持续存在,也是制约经济持续大幅复苏的重要因素。

巨额注资的退出风险

此外,经济能否持续复苏,亦存在一定的风险,在开始两三个季度的增长之后,也不排除再次大幅下滑的可能。

这种情况史有先例。典型的如美国1980年-1982年的经济衰退。1980年经济陷入衰退后,很快便于当年四季度强劲复苏,但1981年四季度又再陷衰退,直至1983年,经济才进入持续增长的轨道。

之所以如此,主要原因是在首次强劲复苏之后,伴随通胀大幅上升,导致美联储两位数的加息,由此引发第二次衰退。

此外,美国上世纪40年代末和50年代的两次衰退,都是在衰退结束后仅三年,便重陷衰退。可做比较的例子,还有诸如上世纪30年代的大危机、日本90年代的经济衰退等。

在我们看来,最大的风险是政策风险。

此轮危机中,为力挽狂澜,各国实施了规模庞大的刺激措施,除了减息,注入的资金总额也高达13万亿美元。美联储除购买包括国债在内的各种资产,还发明了诸多信贷工具,使其资产负债表大幅膨胀,规模超过2万亿美元;其负债项下,银行体系上存的准备金便有7000亿美元。美国政府2009财年财政赤字为1.58万亿美元,而未来十年财政赤字累计可能高达9万亿美元。

随着经济的复苏,必须为上述激进的“量化宽松”政策寻求适宜的退出策略;若操作不当,极有可能出现两种结果:

第一,因退出不及时,导致严重的通货膨胀,之后再行紧缩的结果,会引发二次衰退,如同上世纪80年代初的危机一样。

当前,因失业率较高、设备利用率低且劳动生产率提高,通胀压力并不大,因此货币政策似乎不急于退出。在最近一次美联储的会议纪要中,也涉及退出议题,但考虑到经济复苏不稳,预计通胀水平很难在短期内迅速攀升,决定维持接近于零的基准利率和大部分“数量型放松”工具不变。

刚刚结束的G20财长和央行行长会议,也作出了“将继续实施果断的、必要的财政支持措施和扩张性货币政策及财政政策直至经济稳固复苏”的决定——当然,也强调了“这些政策必须与物价稳定和长期财政可持续保持一致”的意见。

第二,刺激政策快速退出也有风险,可能会将正在走出衰退、露出复苏苗头的经济,复归二次下跌的不利境地。

关于如何退出,伯南克在7月下旬对国会的半年度货币政策听证会上,对有关退出策略问题,作了阐述。其中提到了几种政策工具。一是向准备金账户支付利息。若通胀预期上升,美联储会保持基准利率不动,先提高准备金利率,从而稳定银行资金。二是通过回购协议、直接销售证券,以及让当前的各种信贷工具自然到期等手段,收回资金。三是在经济复苏进行到某一点上,美联储将适时启动加息的进程。

本次G20财长和央行行长会议,涉及在经济稳固复苏后,撤销支持措施的议题,提出退出战略要“协调一致”,且退出过程要“透明、可信”,以及允许各国存在不同程度的差异性等。

除了政策风险,如上所述,信贷紧缩尚未有效缓解,银行体系的问题还未充分暴露,也是重大问题。随着贷款坏账增加,止赎也会迅速上升,其中,商业不动产可能是银行潜在坏账的主要部分之一。因此,信贷紧缩所构成的潜在风险,也值得高度关注。■

作者为中信证券债券销售交易部执行总经理