我国ＩＰＯ制度存在的问题及改革思考

张秀君

中图分类号:F287.4 文献标识码:A

内容摘要:本文在剖析原有IPO制度的高定价和分配申购问题的基础上,提出和重申了融资与投资并重、“三公”(公平、公正、公开)与市场化这三项IPO制度改革原则的重要性,进而对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建议。

关键词:IPO制度 问题剖析 改革原则 政策建议

我国现行IPO制度,是2006年“新老划断”以后开始实施的,其基本特征是:建立了一个面向机构投资者的询价机制,同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式,并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。新发行制度的实施为工商银行、中石油、中国人寿等一批大盘股的顺利发行创造了良好的条件,但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端,甚至成为2006年到2008年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一,特别是2007年中石油A股的发行及市场表现,使得新股发行制度中的矛盾集中爆发。随着沪深股市深度下跌,新股IPO自2008年9月16日沪指跌破2000点以后,证监会就没有再放行新股,直到2009年上半年才重启IPO。归纳起来,现有IPO制度存在的主要问题是新股的高定价和分配申购问题。

新股高定价问题

(一)新股高定价问题的表现

我国新股IPO定价,虽经多次改革,始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象。在新股定价机制上,违背了市场化定价原则,导致市场过度投机。某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益,不会再依据公司的实际价值对新股IPO进行理性定价,而是采用凯恩斯所说的“选美法则”来确定新股IPO价格。路演和询价的性质发生了“异化”,新股定价的本质不再是体现公司的实际价值,价格发现功能大打折扣,而变成利益博弈的结果,这是出现公募价格远高于私募价格的基本原因。

同时,由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制,也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制。机构投资者网下配售与网上申购获得巨量新股筹码,为了能在二级市场中兑现自己的利益,通过其集中操纵集合竞价,新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高?这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一,从而导致由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大,一、二级市场之间的利益分配严重失衡。

股权分置改革完成以后,我国股票市场进入了全流通时代,理论上从2006年5月18日新老划断之后,新股发行都是全流通的,但是,新股发行之后,仍有相当部分股票有3个月至3年不等的锁定期,从而导致新股发行“有全流通之名,无全流通之实”,这种“小流通”格局和“大小限”冲击使新发行股票二级市场上市日被赋予过高的流动性溢价,形成过度偏高的交易价格,背离了股票的真实价值。结果是,上市首日成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日。随着“大小限”解禁期的临近,由于供求格局变化带来的压力,股价下行的风险加大,市场恐慌加剧了市场的不稳定。这是原有IPO制度存在的弊病,也是股票市场融资功能和投资功能丧失殆尽的根源,更是新股发行制度改革的必要性之所在。

(二)新股高定价的具体原因

1.公众股市场化定价,大小非、大小限非市场化定价。如果说股权分置时期,非流通股低价发行,流通股高价发行还有一定的合理性,但如今股市已进入全流通时代,已无流通股与非流通股之区别,但是还是存在公众股市场化定价,大小非、大小限非市场化定价现象,这是现行新股发行制度所存在的最大问题之一。

2.发行价格市场化,发行数量非市场化。市场化发行之所以沦为发行人圈钱的工具,其中重要的一点是,发行人人为地控制新股发行的份额,只用很少的发行份额供公众投资者来申购,然后利用发行价格的市场化,由于市场化新股发行数量供不应求,达到抬高发行价的目的。

3.只高价发行,不低价发行。市场化定价,自然有高定价,也有低定价。行情火爆时,发行价格高一些;行情低迷时,发行价格低一些。但令人困惑的是,过去A股市场的市场化发行,只能坚持高价发行,而不能实行低价发行。行情好转时,新股发行一哄而上;而行情低迷时,则叫停新股发行,以维护新股高价发行。其实,行情低迷时,新股发行价格较低,这样的股票才更有投资价值。但此时却打着“稳定股市”的名义叫停新股发行,这也正是发行人和券商所期待的,宁可等待,也不愿低价发行,这显然有违市场化发行原则。

综上所述,其实高价发行的背后,是与推荐人、承销商等机构利益相联系的。高定价发行人能多“圈钱”,融资额大,推荐人、承销商也能多收费(证监会在相关文件中,曾经规定首次公开发行收取的承销费不超过融资金额的3%,但实际上这个标准早就难以执行了。证监会只规定了承销费的具体收费标准,但是并没有规定保荐费的征收区间,这就给推荐人、承销商提高报价的区间。推荐人、承销商的收费基本上达到了承销金额的6%),大小非、大小限日后解禁也能取得高溢价收入,因而新股首日机构爆炒也就很自然了,为日后解禁打下获利基础。

新股的分配申购问题

(一)违背公平原则

在新股分配申购机制上,原有的IPO制度过度向机构投资者和大资金倾斜,有违公平原则。从早期的资金申购到市值配售,再到新老划断后回归资金申购,新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,机构投资者既可以参加网下配售(配售中小盘股比例最高20%,大盘股为50%),又可以参与网上申购,而个人投资者只能参与网上申购,其中签如同“中奖”般艰难,导致明显的不公。虽然战略配售事实上已经停了下来,但机构仍然占据了网下申购的优势。如果说网下申购是与询价配套基本类似的话,那么在询价基本上不起作用的情况下,继续这样做就没有必要了。可见,原有IPO制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构,对中小投资者显失公平,客观上还为权力寻租提供了空间。这种机构通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害,维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。

(二)巨额资金的无序流动

由于新股发行过程中以资金量作为申购的主要依据,将大量资金吸引到申购新股的行列之中。中小投资者申购无可非议。但对于机构投资者来说,如果用自有资金申购也无可非议,问题是机构投资者往往通过回购等种种合法或非法途径得到银行融资,加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素,节奏时快时慢,结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。中国石油发行前,14天回购利率一度超过15%,合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱。显然,当几万亿元的资金聚集在一级市场,为认购新股而忙进忙出,无暇进入到正常的生产与流通领域的时候,很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的,这种资金的流向是合理的。在大盘股越发越多的今天,现行IPO制度对金融稳定的负面影响在不断加大。

(三)全流通教育的缺失使投资理念失衡

2006年5月18日新老划断之后,理论上已经进入了全流通时代,上市公司新股发行的估值体系,监管层的监管理念,投资者对于新股的价值判断都必须相应进行调整。但是,监管层不仅仍然沿用了设定发行市盈率上限的行政定价方式,而且没有对投资者进行必要的全流通教育,从而使投资者在价值判断上产生误差,盲目地支付过高的溢价。其实,上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多或少地与此有关。

重启IPO制度改革原则

(一)融资与投资功能并重原则

众所周知,股票市场是金融市场的重要组成部分,其最直接、最基本的功能就是融资投资功能。但是,我国股票市场当初设计的隐含思维之一,就是为国有企业转制解困拓展融资渠道。在这一思维支配之下,有关的制度设计和政策手段的出台,自觉或不自觉地把股票市场的融资功能放在首位,因而股票市场被人们诟病为“圈钱”的机制。笔者认为,这种重融资功能轻投资功能的落后思维仍然在延续,仍然在毒害着我国证券市场的健康发展,是一个不容忽视必须尽快克服的过时思维。对于一个证券市场,正常的投资功能是融资功能能否正常履行的前提。

对于供给方的股份公司只要能够融资数量最大化,只要有利于公司实现利润最大化,公司就有动因发行股票,提供股票的供给;对需求方的投资者而言,只要能够满足其规避风险、追逐收益、获得投资收益,股票等金融工具都能被接受,任何公司的股票只有在经历市场的优胜劣汰后才能成为成功的融资者。从这个意义上来看,证券市场的投资功能甚至远比融资功能更加重要,如果我国股票市场融资功能的丧失实际上是投资功能不完善、投资者利益没有有效保护的结果而不是相反。

(二)公平、公正、公开原则

建立和完善我国证券市场要坚持公平、公正、公开原则,早已形成共识,应该说没有人会反对“三公”原则。问题是流于形式多,实际执行的少。新股发行制度改革必须同时兼顾大股东与中小股东的利益,形成良好的利益分配机制和制衡机制。原有的IPO制度过于突出了大股东的利益,确实损害了中小股东的利益,但是新股发行制度改革如果以此为起点,不惜牺牲大股东的利益,过分强调保护中小投资者的利益,就会产生从一个极端走向另一个极端的新问题。笔者认为,新股发行方案能否公开质询是能否真正贯彻公平公正原则的前提之一,对于发行人、保荐人、承销商和投资者各方当事人,无论是大股东还是中小股东都具有平等权益的权利,无论新股发行制度如何改革,改革方案必须公开讨论,公开征求社会各方意见,能够为所有当事人接受,避免暗箱操作,避免监管层草率的简单化的高效率行政命令的做法。将各方当事人区别对待,那是有违公平、公正、公开原则的歧视,从长期看,不利于股票市场的健康发展。

(三)市场化原则

IPO重启后,进一步推进市场化导向应该说已成共识,要防止“伪市场化行为”。笔者认为,我国的新股发行制度过去之所以存在这样那样的问题,尽管原因复杂,但监管层过多地使用非市场化的思维和行政手段不无关系。我国IPO制度可谓变化多端:从计划色彩较厚的“额度管理”、“指标管理”等“审批制”向具有市场色彩的“通道制”、“保荐制”等“审核制”转化,在实际操作上,尽管从最初的“审批”到目前的“审核”,但证监会的权力实际上成为了一个平衡各级政府利益的工具,证券监管过程甚至演变为一个复杂的政治过程。如稳定市场、保护投资者、满足各级领导和政府的偏好意愿等,目标之间多为相互背离和矛盾,这些都极大限制了它监管职能发挥。因此,目前的“审核制”仍带有相当的行政色彩。从根本上看,今后股票发行监管制度改革要与市场经济体制下政府体制改革相配套和相一致。股票发行监管制度要逐步减少行政干预色彩并向真正的市场化的“注册制”过渡。

坚持市场化原则,重点是股票发行数量和定价要进一步市场化。应当说,在以往发行体制改革与完善中,我国证券市场初步建立了市场化的发行机制,包括保荐人制度、询价制等,但仍存在不足,带有一定的管制色彩,需要进一步对定价机制进行市场化改革。定价的进一步市场化会对发行人、保荐人、承销商等市场主体产生更加严厉的约束,让市场主体真正担负起责任。当然在推进市场化的发行机制时,由于客观经济、政治等各种原因,市场本身也会存在波动,这是正常现象,当股市出现大幅波动,影响社会稳定时,政府即监管层理应采取一些非市场化手段或措施。在证券市场出现大幅波动、甚至危及社会稳定时,监管层干预证券市场也是应尽的职责。

IPO制度改革的政策建议

(一)改革原有配售申购制度

在英、美等成熟资本市场上,新股发行都首先保证中小散户申购,这是抑制新股发行市盈率畸高的有效措施,这值得借鉴。首先,在新股发行仍然供不应求的背景下可以考虑取消网下配售,中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购,网上申购应对机构和中小投资者一视同仁。其次,如果不取消网下配售,那么建议考虑把中小投资者和机构投资者通过网上申购和网下配售区分的方式彻底分开。机构只参加网下配售,而散户参加网上申购。再次,可以根据发行情况,适当调节申购比例,并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行适当的划拨,以提高中小投资者的中签率。

(二)制定结合我国股票市场实际的新股竞价机制

对于新股定价机制,不同国家有不同的做法,如美国和英国等机构投资者比例较高的国家主要采取的是累计投标方式,我国香港地区采用的是累计投标与公开认购混合制,我国台湾地区则采取固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式。根据上文重启IPO制度改革提出的“三项”基本原则,结合国内股票市场实际,笔者建议,用市场竞价方式从认购数量和价格,从高价到低价取至发行数量为止,允许有多个不同的认购价,以避免机构或个人盲目认购、风险自担。具体可以分为网下和网上两种方式进行。

一种方式是全部发行数量由机构投资者和个人投资者用100%的保证金网上竞价,从高到低申购股份,相当于二级市场购买股票一样,唯一不同的是发行者不出卖价,由买者自报认购价格,从高到低配售到发行数量卖光为止。考虑有人故意抬高价格,所以不取加权平均价,谁报高价谁就得付出代价,这符合市场价格发现功能原理,这是最公平的符合市场化的申购方式。首日上市则取其加权平均价作为开盘参考价。现行询价制,有的机构出高价可低买,出低价也可高买,这种竞价有违市场化原则。

另一种方式是考虑到我国股市历史不长,受个人投资者对公司股票估值能力的限制,建议划出一定比例由机构投资者网下竞价,方法同上。网上发行价格取自网下竞价的加权平均价。考虑公平起见,参加网下竞价的机构投资者不再参与网上认购。考虑机构投资者不再参与网上认购,其网下机构认购的比例可适当提高,由现行的20%上升到30%或50%。至于网上个人投资者认购,可考虑三种方式:一是用现金认购配售;二是按账户平均配售;三是按股票市值配售。三种方式也可并用。相对来说,按现金认购比较公平,但这会引发因认购新股引发二级市场抛售股票导致市场不必要的波动。当然,这对券商来说是有利的,能多赚手续费,国家印花税也能多得。按账户平均配售有点计划经济平均主义分配的嫌疑,且我国散户众多,大多数股份发行满足不了“一账一手或千股”的要求,此外,由于这个原因会增加仅为配售股票而新开立不必要的股票账户,这也是一种资源浪费。所以相对而言,按市值配售更公平合理一些,而且能起到鼓励多买股票,稳定股市的功效。当然,市值配售可同时进行现金认购。

也许有人认为在我国资本市场“新兴加转轨”特征没有根本改变的情况下,一味地强调公平和市场化也有可能陷入两难境地:IPO定价越低越不能够满足投资者分享发行定价带来的收益,挂牌上市首日必然遭遇疯狂炒作;如果随行就市完全市场化,又会出现畸高的市盈率发行。其实,这种担心纯属多虑,只要我们把投资者当成理性的投资人,按照市场化的原则去定价,投资者才会按照市场原则去调整其价值判断,他们的投资决策理性地包含了风险决策。当然,现阶段应加强投资者的全流通教育。在后股权分置即全流通时代,新股发行的估值体系应当相应进行调整,投资者只有清楚地理解了这一制度背景的内在含义,才能够对所发行的新股做出正确的价值判断,投资者对于新股的一级市场发行和二级市场交易就不可能给出那么高的溢价,一级市场溢价过高、上市首日涨幅过大、二级市场过度炒作等问题就会有所缓解。

(三)扩大首发流通股比例并缩短限售股的限售期

目前,我国《证券法》规定公司股本总额超过人民币4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上,而国际惯例是20%至25%。较低的首发流通股比例,导致上市流通股相对稀缺,表面上是为了确保市场的稳定,实际上却导致了股票价格与其内在价值的背离和估值体系的混乱,为市场过度投机埋下了隐患。通过适当提高上市公司首发流通股比例,形成一个更加广大的公众持股基础,可以形成更加合理的市场价格,更加充分地揭示真实的供求关系。

同时,在新股发行制度改革中,有必要适当缩短限售股的限售期,向国际惯例的3至6个月靠拢。鉴于我国上市公司国有控股高达2/3的特殊国情,我国的流通股下限应该比海外更高、限售期应该比国际市场更短。目前新股发行之后,有很多股票有3个月到3年不等的限售期,适当的限售确实有利于保护中小投资者利益,但是也导致了全流通的有名无实。限售股的存在,人为导致了本应同股同权同利的股票入市交易的时间不同,推迟了市场均衡价格的形成;限售期的存在,表面上看是为了防止市场大幅波动,保护中小投资者的利益,实际上确保了限售股的股东高价变现,导致了股票价格的大起大落,事实上将中小投资者置于过山车之上,与其初衷是背道而驰的。

让大小非、大小限的发行价格与公众股的发行价格接轨,并在新股上市首日赋予大小非、大小限以流通或部分流通的权利,可以使市场的“估值环境”更加真实。越是将流通压力前移,市场价格越是真实,诸多问题也会迎刃而解。从短期看,限售股的限售期应当适当缩短;从长期看,一旦条件成熟,限售股可逐步取消。

参考文献:

1.竺永明.从三方面着手完善发行制度.中国证券报,2009

2.佚名.给完善新股发行制度支招.北京商报,2009

3.滕涵.我国新股发行制度解析与改革初探.公文易文秘资源网,2009