我国上市公司股利政策分析

孙月飞

【摘要】股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方的关注。股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益．又关系到公司的未来发展。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还会引起崧司股票市价上升。但是过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益。而较低的股利，虽然使公司有较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背，致使股票价格下降，公司形象受损。因此，制定适当的股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。

【关键词】股利政策；股利分配；上市公司

股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间进行合理配置的策略。因留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面。故股利政策与上市公司的内源融资息息相关。显然。它属于企业金融学的研究范围。不过，从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至深且巨的影响。从这个意义上说，股利政策又理所当然地成为证券理论界研究的重要内容。遗憾的是，近年来虽然也有一些专家涉足了上市公司股利政策研究，但这一问题至今没有引起证券理论界的广泛关注。在这种情况下，从历史和现实相结合的角度出发，全面、客观地揭示上市公司股利政策方面存在的问题。并探寻相应的矫正对策，无疑是十分必要的。

股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方的关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还会引起公司股票市价上升。但是过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益。而较低的股利，虽然使公司有较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背。致使股票价格下降，公司形象受损。因此，制定适当的股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。

一、影响上市公司股利政策的因素

(一)股利发放的限制条件

1法律性限制

法律为股利政策限定了一个范围，在这个范围内，决策者再根据其他因素决定其具体的股利政策。法律对股利政策的规定是很复杂的，国与国之间的条例也有差别。如美国法律对股利分配的规定有三项原则：(1)股利必须从公司现在或过去的盈利中付出；(2)股息不可用公司的资本支付；(3)当公司的债务超过其资产，而无力偿付债务时，公司不得派发股息。除此之外，一些国家为了防范企业低额发放股利而超额积累利润。帮助股东避税，往往从法律上规定超额累积要加征额外税款。我国目前有关的法规没有关于超额累计利润的限制，对股利发放的规定与美国的基本相同。

2契约限制

当公司通过长期借款、债券、优先股、租赁合约等形式向外部筹资时，常应对方要求，接受一些约束公司派息行为的限制条款。这些契约的限制都将影响公司的股利政策。确立这些限制性条款，限制企业股利支付，其目的在于促使企业把利润的一部分按有关条款的要求进行再投资，以增强企业的经济实力，保障债款的如期偿还。

(二)企业内部因素的影响

1变现能力

公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。公司资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业经营资金的流动性为前提。如果公司的现金充足，资产有较强的变现能力。则支付股利的能力也比较强。如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金，资产的变现能力较差，大幅度支付现金股利则非明智之举。由此可见，企业现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。

2筹资能力

公司如果有较强的筹资能力，则可考虑发放较高股利，并以再筹资来满足企业经营对货币资金的需求i反之。则要考虑保留更多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债务。一般而言，规模大、获利丰厚的大公司能较容易地筹集到所需资金，因此，它们较倾向于多支付现金股利。而创办时间短、规模小、风险大的企业，通常需耍经营一段时间以后。才能从外部取得资金，因而往往要限制股利的支付。

3资本结构和资金成本

公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在这个比例上，公司价值最大．资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同．这便使公司资本结构中的权益资本比例偏离最优资本结构，从而对公司股利政策的选择产生制约。另外，不同的股利政策还会影响公司的未来筹资成本。留存收益是企业内部筹资的一种重要方式，同发行新股或举债相比，成本较低。但股利支付与企业未来筹资成本之间存在着矛盾．这就要求企业的财务人员权衡股利支付与筹资要求之间的得失，制定出适合企业实际需要的股利政策。

4投资机会的制约

从股东财富最大化出发。企业之所以能将税后利润部分或全部留下来用于企业内部积累，其前提是这一部分属于股东的净收益，可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益。因此．如果公司有较多的有利可图的投资机会，往往采用低股利政策。反之，如果它的投资机会较少，就可采用高股利政策。

(三)股东因素

1股权控制要求

如果公司大量支付现金股利。再发行新的普通股以融通所需资金，现有股东的控股权就有可能被稀释。另外，随着新普通股的发行．流通在外的普通股股数必将增加，最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而影响现有股东的利益。

2所得税税负

公司股东大致有两类：一类是希望公司能够支付稳定的股利，来维持日常生活；另一类是希望公司多留利而少发放股利．以求少缴个人所得税。因此，公司到底采取什么样的股利政策，还应分析研究本公司股东的构成．了解他们的利益愿望。

(四)其他因素

1通货膨胀因素

通货膨胀使公司资金购买力下降，维持现有的经营规模尚需不断追加投入，则需要将较多的税后利润用于内部积累。历史成本会计模式所确定的税后利润是以财务资本保全为基础的，在通货膨胀严重时期．以此为标准进行的税后利润分配必然使公司实物资本受到侵蚀。这时。采取相对较低的股利发放政策是必要的。

2股利政策的惯性

一般而言，股利政策的重大调整一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象，从而导致股票价格下跌；另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源，他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。因此，公司的股利政策要保持一定

的稳定性和连续性。总之，确定股利政策要考虑许多因素，而这些因素之间往往是相互联系和相互制约的，其影响也不可能完全用定量方法来分析。所以，股利政策的制定主要依赖对具体企业所处的具体环境进行定性分析，以实现各种利益关系的均衡。

二、我国上市公司股利分配的现状

(一)股利支付率低，不分配现象仍很普遍

积累与分配的比例关系到企业的现期利益和未来利益，也关系到上市公司可持续发展问题。杀鸡取卵、吃光分光的方法当然不可取，但是一味的多留少分，同样是不妥的，后者会极大地打击投资者的热情，促使投资者过度关注投机利益而忽略企业的投资收益，造成整个资本市场的恶性发展。而我国上市公司的平均股利支付率约为30％，而且还呈不断下降的趋势。特别是从1996年以来，不分配的现象越来越普遍，不分配公司数目之多、上升速度之快，令广大投资者大失所望。从2000年的年报来看，不分配公司所占的比例有所下降，但仍有近三分之一的公司不分配。

(二)在股利形式上轻视现金股利，现金回报率低

我国上市公司现金分红非常少，一方面，派现公司占上市公司的比例很低，大比例派现(10派3元以上)的公司就更少了。尽管好多公司改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，但绝大多数上市公司的分红都是象征性的，派现额如蜻蜒点水，少得可怜，每股现金分红不大于0.1元的比例呈现增多的趋势。派现主要是为了保住其配股资格，达到圈钱的目的。另一方面，上市公司的现金回报率极低，2000年平均含税现金回报率为1.462％，远低于一年期银行存款利率，有的公司甚至周密算计，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税，投资者被愚弄．实际投资收益为零。

(三)上市公司的连续分配能力较差，股利政策缺乏连续性和稳定性

出于均衡股利水平和维持公司良好形象的考虑，国外上市公司一般都倾向于保持连续、稳定的股利政策。然而我国大多数上市公司的股利分配短期性现象严重，股利政策缺乏连续性，没有长远的打算，股东很难从现行的股利政策预知未来股利如何变化。例如：没有股价目标，盲目攀比；股利支付率时高时低，股利形式多变，毫无规律可言；盲目迎合市场需要．从众行为明显，市场喜好送股则送股，市场喜好公积金转增则转增，市场流行不分配则不分配。另外．与国外相比，我国上市公司的连续分配能力差。例如，1996年上市的公司中上市后连续6年分配的公司比例仅为4.7％。

三、我国上市公司股利政策选择成因"分析

目前我国上市公司在股利政策方面还存在这样或那样的问题，其原因是多方面的。笔者着重从以下几个方面进行分析。

(一)中国股市的投机性和投资者的构成特点

从供求关系看，一个成熟的证券市场应该是一个供求相对平衡的市场。我国的股票市场在短~'-t-几年内取得了超常规的发展。发行800家新股，美国用了100年的时间，而我国只用了10年的时间。虽然发行新股的速度如此之快，但我国证券市场市值占GDP的比重与发达国家的证券市场相比仍显偏小。在这样规模有限、股权结构不合理的市场里，投资者只好以投机作为目的，投机气氛浓烈，投资者看重的往往是上市公司基本面以外的东西。在这样一种市场氛围下，即使是真正应该分红派现的上市公司，也不一定非要实实在在地给投资者分配股利。

(二)代理人不道德的行为

按照西方经济学的原理，上市公司由于其所有权与经营权的分离，从其结构而言是一种典型的委托——代理关系，因此，所有者(股东)必须要承受经营者利己行为所产生的代理成本。从中国上市公司的情况来看，情形非常复杂。一方面，我国的上市公司所有权与经营权分离的形式较西方市场经济体系下的情形又有很大的不同。对经营者进行监督，对于国有股和法人股股东而言，是完全符合经济利益原则的。但是，由于国有股和法人股股东的非人格化，以及其他股东主要以个人投资者为主，无力对经营者进行监督，实际形成所有者与经营者监督与被监督的“缺位”和非市场化局面，为代理人败德行为提供了可乘之机。此外，由于我国的社会主义市场经济是从高度集权的计划经济中脱胎而来的，在许多方面往往自觉或不自觉地带有浓厚的计划经济的色彩。加之人们的行为仍然受到几千年的封建思想的影响。因此，代理人的“败德行为”不仅存在，而且有多种表现形式，在股利政策的决策上亦是如此。

(三)缺乏有效的外部制约

由于大股东的股权滥用和中小股东的股东意识淡薄，使得上市公司缺乏有效的内部监督，同时我国经理市场尚未建立，购并市场不发达，市场退出机制刚刚启动，这样公司面临的外部制约十分有限。在市场经济发达国家，经理市场、兼并与收购活动和市场退出是三种重要的促使经理们努力工作、促使控股股东减少转移上市公司利益行为的外部约束力量。在我国，由于上市公司股权过于集中，导致上市公司收购市场十分不发达。上市公司收购市场的弱化使得上市公司缺乏外部制约。而上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因而举步维艰，使得亏损甚至严重资不抵债的上市公司迟迟不能退出证券市场．ST、*ST公司的经营者和大股东不仅没有因为搞垮上市公司而受到惩罚．反而利用退出机制失灵的弱点继续寻租。

综上所述，由于上市公司的内部监督机制失灵，外部制约机制缺乏，使得股份公司内无动力、外无压力，加之股票长期供不应求，致使上市公司对于股利政策不够重视，较少考虑股东尤其是中小股东的利益，主要从融资最大化角度出发制定股利政策。

(四)我国资本市场的不完善

资本市场完善与否的标志之一是有无充分竞争以及有无完善的信息。按此标准，我国资本市场远远不够完善。具体表现为股票市场存在严重的不充分竞争和市场信息获得的不公平以及上市公司信息披露的不规范等几个方面。再加上我国目前融资渠道较少，融资方式单一，而从股票市场筹资的成本远远低于银行贷款、发行债券等，所以我国的公司拼命地争取上市，上市之后又争取再融资，出现了“既派又配”等不正常现象。

四、对完善我国上市公司股利政策的建议与思考

为确保证券市场的安全运行、稳定发展。培养广大投资者的长期投资理念，把握正确的投资行为，管理层应在健全市场机制方面，对上市公司分配问题尽快立法，对上市公司的股利分配行为加以引导和规范，使上市公司在股利分配方面有章可循、有法可依。

(一)规范上市公司股利分配方案的制定和信息发布

目前，我国上市公司股利政策的制定还带有某种程度的随意性，存在这样或那样的诸多问题(如前文所述)，不仅损害了

广大二级市场投资者的利益。而且也阻碍了我国证券市场的健康发展。因此，证券市场监管部门应当积极设法规范上市公司制定股利政策的行为，同时规范上市公司的信息发布，包括公告内容、形式、及时性和真实性，并要求上市公司在规定的时限内履行股利发放的义务。

(二)修改和完善股利分配的会计处理方法

在利润一定的情况下，按面值进行送股，提高了公司可送股的股数，因而我国上市公司才可以屡屡出台高送股的分配方案。因而证券监管部门可以制定规则，要求公司在送红股和转增股时，必须采用市价法进行会计处理。这样上市公司能送出的红股数和转增股数将会大大减少．上市公司依靠送股和转增题材来大做文章的可能性也会大大减少，我国股市的投机气氛也将大大减小。

(三)优化上市公司的股权结构

减持国有股不仅可以避免国有资本过多地介入竞争性行业，而且可以避免上市公司股权过于集中，有利于解决“一股独大”的问题，有利于公司建立合理的法人治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的一系列不良后果。因此，国有股应采取回购、协议转让或转为优先股等方式有序地逐渐地退出上市公司。随着我国股票市场规模的不断扩大，加之居民储蓄款余额巨大，市场应该可以消化法人股的流通。因此，证券监管部门应组织探索、研究法人股的流通。根据市场需求与可能，实事求是地确定改进方案，在保持市场稳定的前提下稳妥推进改进方案。

(四)完善独立董事制度及公司治理结构

自20世纪七八十年代以来，为有效解决董事不能独立参与公司治理的问题，在公司董事会的构架中引入独立董事制度已成为潮流。由于独立董事不像内部董事那样受制于公司控股股东和公司高级管理层，因而能对公司事务作出独立判断。在公司治理结构中引入独立董事制度，一方面可以制约内部控股股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为；另一方面还可以监督公司管理层，减轻内部人控制带来的问题。在发达国家的许多公司中，企业聘请独立董事已成为一种趋势。

(五)大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本

目前，我国货币市场和资本市场还不完善，融资渠道单一，各种融资手段的融资成本不平衡，发行股票这一股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，因此上市公司普遍偏好留存收益的不分配股利政策。改变这种现状的一个方法是大力建设货币市场和资本市场，拓宽我国企业的融资渠道，并使各种融资手段的成本逐步趋于平衡。这样上市公司不必只依靠从股市圈钱来维护眼前经营或满足将来发展的需要，进而改变目前上市公司盲目推出不分配、送转配等实际上相当于将投资者的收益移作他用的股利分配现状。

(六)提高投资队伍素质，抑制股市过度投机

机构投资队伍的扩大及其整体业务素质的改善，有利于培养我国股市的规范操作，从而抑制股市过度投机。证券监管当局在继续培育发展机构投资队伍的同时，可以考虑如何提高散户投资者的投资素质。例如，可以举办网上培训班或要求各大证券公司定期对其客户提供免费的投资培训。这样可以培育我国投资队伍的正确的投资理念和良好的投资技巧，使庄家不能从容“恶炒”股票．从而促进上市公司采用能使股东得到真正回报的股利政策。

(七)完善小股东权益保护制度

由于我国发展市场经济时间较短。保护小股东权益的相关制度比较薄弱，与上市公司的迅猛发展不相适应。我国可以首先采取以下措施加强对小股东利益的保护。

1推行累积投票制度

累积投票制度指股东在选举董事投票时可以投的总票数等于该股东所持有，的股份数乘以待选董事人数，股东可以将其总票数集中投给一个或几个董事候选人。这种投票制度有助于中小股东的代表当选为董事，防止大股东操纵董事会。

2实行股东表决回避制度

股东表决回避制度是指在股东大会投票表决中如果某股东是上市公司关联交易中的关联方，基于公平交易的原则，该关联方股东应当在该议案表决时放弃投票权，由其他非关联方股东进行投票表决。鉴于我国上市公司大股东与上市公司之间的关联交易非常频繁，有必要采取比较强硬的措施落实股东表决回避制度。