金成晓：消灭“铁公鸡现象”应从完善治理结构入手

股利分配过程实际上是公司各利益相关者之间的利益分配与利益均衡过程。要理解上市公司不分红的深层原因，有必要从公司治理的角度探讨股利的产生、作用及影响因素。

股利分配行为在很大程度上是对公司治理问题的一种反应。从某种意义上讲，公司治理是外部投资者保护其利益免受公司内部人侵占的一种机制。由于信息不对称与利益的不完全一致，管理层和大股东等“内部人”可能会通过在职消费、过度投资、资源转移等形式，牺牲外部投资者的利益，以最大化自身效用。

毫无疑问，上市公司不分红的利益最大受损者就是中小股东。一方面，当公司的控制权掌握在经理人手中时，由于管理者所控制的现金流量决定了控制权收益，所以，管理者倾向于低股利政策，甚至不发放股利，以最大限度地控制现金流量，实现自身利益最大化；另一方面，当大股东获得公司的控制权时，公司大股东与小股东的利益目标产生差异和冲突，此时，公司突出的代理问题由管理者侵占股东利益转化为大股东侵占外部小股东利益问题，这时，大股东们更倾向于保留控制自由现金流，采用和前述管理者侵占股东利益相同的方式侵占小股东的利益。分红政策可以看作是在所有权与经营权分离的现代公司中，外部股东对内部控制人的一种监督政策。

我国企业的公司制改革是1995年随着现代企业制度试点工作而逐步推开的，至今，国有大中型企业的公司化改造，产权制度改革，产权多元化，法人治理结构的规范，形成有效制衡机制等方面都取得了一定进展。但是上市公司的公司治理还存在诸多不完善的问题，公司治理者拥有相当大的控制权，中小股东的利益难以得到保障，造成这种结果有多方面的原因，主要有：

国有股东主体缺失：我国国有企业改组上市一般有两种形式，即整体改组和分拆上市。对于整体改组上市的上市公司，国有股权由国有资产管理局或财政部门，或政府成立的投资控股公司或控股公司为代表行使。这种国有股的股东代表本身存在严重的代理问题，对公司的治理者缺乏监督治理动机。

国有股比例较高：一直处于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我国上市公司的股权性质国有股一直处于控股地位，关系到个人切身利益的社会公众股所占比例低，分散程度高，其监督成本高，因此没有足够的能力影响公司决策。

上市公司董事会的监督制衡作用较弱：首先董事会中内部董事所占比例高，董事长兼任总经理现象普遍，董事职业化程度不够；其次，独立董事基本上都是由大股东推荐产生，所以独立董事基本上都是听命于大股东，缺乏独立性；另外，监事会形同虚设，监事会成员无法独立开展工作，起不到有效的监督作用。

综上所述，小股东的利益保护必须归依于公司有效的治理结构来制约大股东和经营者，具体做法应该包括：建立上市公司有效的内控机制，强化控制股东和经营者对中小股东承担的诚信义务；完善董事会的独立性，使董事会切实负起监督和制约经营者的责任；建立职业经理阶层、完善经理市场，废除企业经理行政任命制度，引入竞争，为股东选择合适的代理人创造良好的外部条件。