不动产证券化在城市更新中的应用研究

邱立成　李文华　黄朝昌　黄　楠

摘要：不动产证券化被引入城市更新中具有诸多优势，这也是解决当前城市更新困境的有效途径之一。本文首先利用SWOT分析法研究不动产证券化在城市更新中的应用，然后探讨不动产证券化的最新发展类型——开发型不动产证券化的运作模式，最后对我国利用不动产证券化促进城市更新提出政策建议。

关键词：不动产；证券化；城市更新

Abstract:Real estate securitization in city renewal has many advantages,which is a efficiency method to resolve the difficulties in city renewal. This paper researches the application of real estate securitization using in city renewal with the SWOT method, then discusses the latest development of real estate securitization——the operation pattern of exploitage real estate securitization, and puts forward some suggestions in real estate securitization promoting city renewal.

Key words: real estate, securitization, city renewal

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）05-0042-03

一、问题的提出

二十世纪70年代以后，各国都在积极进行城市更新领域的投融资体制改革，融资方式和渠道日益趋向多元化，即

由政府占主导地位的城市更新融资方式逐渐演变为私人资本广泛参与的多元化方式，由传统的依靠政府财政投资逐渐向以市场化融资方式转变。总体上，城市更新融资发展大致可划分为三个阶段：以政府财政融资为主的初级阶段、以银行信贷和项目融资为主的中级阶段和以资本市场融资为主的高级阶段。在一国经济发展的某一阶段，采取何种方式为城市更新融资，主要取决于该国的政府管理水平和资本市场的发展状况。

私人资本介入解决了城市更新的融资困境，改善了城市的基础设施，并促进了城市的产业和空间结构调整。但是，在发展过程中也出现了一些亟待解决的问题：（1）地方政府与私人企业在中心城市的商业性开发造成了对大批低收入阶层利益的侵害。解决低收入阶层住宅问题与商业开发经常顾此失彼、相互矛盾，使许多城市管理部门一筹莫展。（2）参照很多国家和地区的法律法规，土地所有者、房屋所有者和违章占用者的权益表征，只要一个权益者反对城市更新方案，该地区就只得局部新建、整修或维护，而无法进行彻底改造和更新。

在以资本市场融资为主的高级融资阶段，不动产证券化①作为一项金融创新，深刻影响着许多国家不动产业与金融业的发展，带动了一系列的制度创新、市场创新和技术创新。2005年全球不动产证券化市场总额为4750亿美元，比2004年增长了21%。同时，全球跨国投资比例从2004年的29%增加到了2005年的35%，达到1640亿美元。2005年亚洲在商业不动产领域的投资占全球不动产投资的14%，中国成为最热门的不动产投资地。截至2005年底，亚洲商业不动产投资总额达675亿美元，增长了46%。亚洲REITs总市值占全球权益型REITs的7.45%。根据UBS的预期，亚洲REITs市值可能在2010年增加到1000亿美元，其中70－80%的新增市值来自于新上市的REITs商品。这主要是由区域经济，尤其是中国和印度经济的迅猛发展所带动的。

作为一种创新的融资方式，不动产证券化被引入城市更新中具有诸多优势，这也是解决当前城市更新困境的有效途径之一。不动产证券化应用于城市更新，可以实现以下目标：一是能够解决城市更新的融资困境，改善城市的基础设施；二是能够在城市更新中实现公开、公正、公平，保障相关利益者的合法权益。因此，本文首先利用SWOT分析法研究不动产证券化在城市更新中的应用，然后探讨不动产证券化的最新发展类型——开发型不动产证券化的运作模式，最后对我国利用不动产证券化促进城市更新提出政策建议。

二、不动产证券化在城市更新中的应用：一个SWOT分析框架

SWOT分析是对企业内外部条件进行综合和概括，进而分析组织的优势和劣势及其所面临的机会和威胁的一种方法。不动产证券化在城市更新中的优势、劣势、机会、威胁都需要详细探究，以进一步明确待完善之处。

（一）优势方面

一是证券化能够使得发起人把固定资产变为收入，政府能够加快资金回笼的速度，从而用有限的资金来建设更多的项目。二是资产证券化实施的前提是真实出售，政府通过资产证券化把项目的风险彻底转移出去，风险最终将由投资者来承担。三是由于资产证券化的资产已经和作为发起人的政府进行了破产隔离，同时在证券化过程中可以采用信用增级手段，因此发行的债券往往能够获得很高的信用评级，从而大幅度降低融资成本。四是资产支持证券丰富了资本市场上的投资产品，使得公众能够分享城市现代化所带来的收益。五是证券化资产往往会聘请专业人士来进行开发和管理，并由独立信用评级机构进行评级，这能够有效地避免政府主导的开发项目中的委托代理问题，提高基础设施项目的质量。六是不动产证券化，尤其是开发型不动产证券化，能够解决城市更新中原居民的利益表征困难问题。

（二）劣势方面

一是开发经营的风险。由于城市更新多属于开发型不动产，与具有稳定收益的不动产相比，增加了施工和财务经营的风险，直接影响受益凭证的价格与收益的分配。二是基金募集失败风险。不动产证券化的基金募集来自一般社会大众或法人机构，由于投资意愿常受到市场景气和利率等因素影响，因此基金募集未必能成功，一旦基金募集失败而宣告解散时，募集者必须负担费用损失，投资人则必须承担机会成本。三是地区限制。投资人投资的主要诱因在于有利可图，因此项目地区特性，如区位条件、项目规模等具有非常重要的影响，并不是所有地区都适合基础设施证券化。四是项目期限长、成本高。稍具规模的基础设施项目，涉及人数较多，沟通、审批时间较长，执行阶段也可能受到一些反对者阻挠。城市更新属于长期性投资，短期不易回收，这增加了投资风险。

（三）机会方面

一是不动产证券化的法律法规日益健全，使资本市场按市场规则在法制的框架下运行，为不动产证券化在城市更新中的实践提供了法律基础。二是资本市场逐步发展壮大，尤其是西方发达国家和一些新型市场国家，证券市场的规模和绩效比较显著，能够在经济发展中发挥重要的资源配置功能。三是个人、企业及金融机构的行为市场化，并积累了一些在资本市场投融资的经验，能够较为成功地进行资本运营。

（四）威胁方面

一是许多发展中国家的二级市场不活跃。资产支持证券是以流动性来实现收益与分散风险的，如果不具备起码规模的二级交易市场，流动性得不到保证，持久的市场需求力量将难以形成。二是许多发展中国家的相关法律法规不健全。三是许多发展中国家的机构投资者非理性。例如我国的社保基金、保险基金、证券投资基金和商业银行等都因自身的经营管理水平、资金规模、法律规定以及出于安全性方面的考虑而在短时间内不可能成为资产证券化的有力承担者。

三、开发型不动产证券化的运作模式

由于开发型不动产证券化的风险较高，一些国家和地区采取禁止态度，如荷兰、比利时、新加坡和法国，在其不动产的相关规定中都排除开发型，加拿大和香港对此也有限制。韩国虽然允许其募集资金的30%可投入开发型，但仅限于公司重组不动产投资信托②。

开发型不动产证券化的基本运作过程（见图1）主要是：（1）城市更新的实施者（专业机构或建设商），依据城市更新方案，与受托机构共同拟定不动产资产信托计划、不动产资产信托契约、投资说明书等相关文件。（2）更新单元的不动产所有者和相关权利人（委托人）与受托机构签订不动产资产信托契约。正进行或规划进行开发、建筑、重建、整建的不动产或不动产相关权利，转移给受托机构。如果以权利变换方式进行，将由土地所有者、合法建筑物所有者、其他权利人或实施者，将土地、建筑物、其他权利或资金，信托给受托机构。（3）与不动产管理机构（由实施者担任）签订委任契约，由政府审议并发布城市更新规划，选任信托监察员，提供投资说明书给投资者。（4）发行受益凭证，募集信托基金，可以委托证券承销商发行，所得的价款应存入不动产资产信托基金专户，以支付必要费用，包括开发期间的营建成本、融资利息、信托费用、管理费用。（5）不动产管理机构（实施者）进行建设、开发工作，由受托机构控管资金流向，专款专用。（6）分配信托的收益、孳息及其它利益予受益人。原不动产所有人与相关权利人可依照其受益权比率分得等额的土地和建筑物，而投资者则依据受益证券设计方式，取回本金与收益，不动产资产信托契约中止。

四、 我国不动产证券化的实践及其政策建议

近几年，随着法律法规的完善，一些金融机构开始尝试不动产证券化。一是直接到香港联交所或者新加坡交易所上市。领汇、泓富（长江实业）、越秀（广州越秀）三档REITs在香港证券交易所上市，市场反映热烈，市值已达1621亿港元，陆续将有万达（香港上市）、华银（新加坡上市）、华润（香港上市）、深嘉惠（新加坡上市）等。二是在深交所以契约基金形式发行REITs，这种模式可以发挥管理人和受托人的作用，汇集投资者的资金，投资以租金收入为主的物业。

在我国不动产证券化市场不断发展的背景下，城市更新中也逐步开始引入不动产证券化的运作模式，取得了一些可借鉴的实践成果。1992年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行不动产投资券的形式融资开发丹州小区，这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征。1997年，由香港豪升集团、花旗发展基金及印度尼西亚资产支持证券金融公司等投资机构所创立的豪升ABS（中国）控股公司与重庆市政府签订了我国第一个以城市为基础的资产支持证券合作协议。为使不动产证券化更好地为城市更新服务，本文提出如下的政策建议：

（一）完善和发展资本市场

目前资本市场特别是债券市场不够成熟：一是债券发行过程中行政色彩非常浓厚；二是未能形成基准利率市场，缺乏有效的风险定价机制；三是二级市场流通性极低，债券品种单一，无法吸引投资者。因此，改进债券发行程序，对债券品种进行创新，完善基准利率市场，将对我国利用资产支持证券为不动产项目融资发挥十分重要的作用。

（二）提高资本市场的信息透明度

信息的透明度是不动产证券化的重要条件，也是其赖以生存的依据。提高信息透明度，应该定期发布证券表征的业务发展相关指标，保障投资者知情的权利，降低保证、保险的成本，监督市场的信息透明化，使各方在信息对称原则下公平交易，彻底发挥资本市场的功能。

（三）积极建立和发展国内服务机构

建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系；成立资产担保公司，专职为资产证券化提供担保，以实现证券化资产的信用增级；培养几家具有社会独立性、权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。现阶段可以考虑直接引入MOODY、S＆P和Fitch等国际权威资信评级机构，在国内推广不动产证券化资信评级业务。

（四）逐步允许开发型不动产证券化

随着不动产价格的不断攀升，可以考虑放宽对开发型不动产证券化的限制，通过颁布相关法律法规防范其内在的经营风险，为不动产开发商、投资者、市场甚至是都市改造，提供一个多方共赢的金融创新产品。

注：

①不动产证券化，从广义的角度看，是指通过某种途径与程序，将原来流通性低的不动产转换为有价证券的交易模式。从狭义的角度看，不动产证券化是指不动产投资信托基金（REITs）。REITs是一种证券化的产业基金，它通过发行收益凭证来汇集投资者的资金，用以购买不动产项目，委托专门从事不动产经营活动的投资信托公司进行经营管理，并将投资收入以派息的方式分配给投资者。

②韩国不动产证券化有不动产投资信托和公司重组不动产投资信托两种类型。后者是为了解决不良资产而成立，因此规定所募集的资金中，70%必须投资在还不出债、重组中或以售价偿债之公司所出售的不动产为主，并允许投资开发型不动产，但不得举债。

参考文献：

[1]邱立成，黄朝昌，王自锋.我国基础设施证券化的SWOT分析及其政策建议[J]. 经济问题探索，2007，（7）.

[2]杨亚西，杨波.我国城市基础设施的融资困境及其解决途径——城市基础设施收费资产证券化[J]. 新金融，2005，（11）.

（特约编辑 王 馨）