小心,美元!

周 平

自2007年9月18日美联储宣布降息50个基点后,随后又数次降息,到2008年12月17日,美国联邦公开市场委员会竟然决定将美联储基准基金利率下调至有史以来最低水平,从1%下调至0到0.25%的“目标区间”。

美联储为什么要这样做?是为了向市场传递信息并形成这样的预期吗?投资者不要再犹豫了,利率已经降到最低水平。当然,对于有适当的投资机会的人而言,零利率确实是一个难得的投资机遇。但是如果整体的投资营商环境已经恶化,很多人想投资却找不到有利可图的投资机会呢?

所以,在经济萧条时期,依靠降低资金成本以刺激投资可能并不是一个非常有效的方法,以至于当年凯恩斯极力主张使用扩张的财政政策而不是货币政策来对付经济萧条。

美国是一个消费大国,而且美国的消费市场叫泡沫消费,就是依靠借钱从事的消费。美国家庭由于泡沫消费,其家庭负债比率占GDP的比率已经达到95%。对于贷款消费的人们而言,利率更低自然是好事,可以为过去的贷款和新的贷款偿还更少的利息。可是问题是,为什么过去利息率较高时,人们贷款的积极性很高,而现在利息率很低时人们的贷款积极性却并不见增加?这是因为人们对未来经济的预期在起作用。当经济处于繁荣阶段时,虽然利率高昂,但人们也敢于贷款消费;当经济处于萧条阶段时,虽然利率很低,但人们对于贷款消费也非常的谨慎。况且,贷款也不是消费者单方面一厢情愿的事情,还要资金供给方愿意与否。市场利率的下降意味着贷款收益减少,贷款收益减少就意味着资金供给方的贷款积极性降低。而且,在经济萧条时期,各金融机构人人自危,惜贷心理严重,即使有人愿意出高价寻求贷款,也没有几家贷款机构愿意去冒这个风险。

在各国经济发展的历史中,日本在20世纪90年代和21世纪初曾经也实施过零利率政策,可是日本经济非但没有走出萧条,而是开始了漫长的衰退。日本在这段时期实施的低利率政策和量化的货币政策,结果是产生了大量的日元套利交易,推高了西方发达国家与大量新兴市场的资产价格,但是由于日元大量外移,日本地区的失业率居高不下,资产市场低迷。对于日本的这段经济历史,美联储的政策制定者们是不会不知道的。因此,如果人们相信美国的中央银行此时的降息是为了让美国经济甚至还有世界经济早日走出目前的困境似乎有点太简单了。

那么,美国零利率政策的真实目标是什么?根据解释国际资本套利活动的利差理论,当一国的利息率低于其他国家的利息率水平并且足以支付因为套利而发生的一切费用和成本时,套利活动就有可能产生。美国降低本国的利息率,与别国形成足够的利息差,就是要驱使美元离开美国本土到境外去套利。而美元离开美国可以采取对外直接投资、增加进口、向外贷款等多种形式,主要形式可能是对外直接投资与增加进口。

任何一种货币超量发行都会导致该种货币贬值。所以很多学者对美联储有史以来的零利率和量化货币政策表示惊呼,难道美国想要放弃美元的国际基础货币的地位吗?难道美国不害怕各国抛弃美元资产,特别是美国的国债吗?

确实,全球外汇储备总额自2008年6月末突破7万亿美元后已转为减少,2008年末为6.71万亿,2007年末为6.41万亿,仅增加3000亿美元。在2008年末的全球外汇储备总额中,美元占64.03%,约为4.3万亿,其中近一半已经购买了美元国债。世界各国能否继续购买巨额美国国债?次贷危机以后,各国增持美国债态度变得谨慎。2006年末,日本持有美国债6849亿美元,2008年9月末,日本已减持到5732亿,首次低于中国的持有额(5850亿)。2009年3月末,日本配合奥巴马政府的救市计划,持有额为6867亿,恢复到2006年水平。中国在2008年第四季度外汇储备增速减缓后,明显缩小了增持规模。2008年12月增134亿,相当于10月份659亿美元的1/5。2009年3月,中国增持237亿美元。美国政府向世界直接推销其巨额国债的难度越来越大,所以美联储做出了收购国债的决定。

目前,持有美国国债最多的国家是中国,其次是日本。近来,中国与日本虽然放慢了增持美元国债的速度,但是事实上仍然在增持,很少有减持。为什么在美联储宣布大规模增发美元、美元资产贬值趋势已经确定无疑的情况下,中国与日本却不赶紧逃离美元、大规模抛售美元资产呢?因为不仅中国、日本,而且全球美元储备很多的国家已经与美元形成了利益共同体,这个利益共同体中的国家对于抛售美元国债显得谨小慎微、投鼠忌器,这些国家不得不为维持美元国债的价格而努力。所以现在维持美元的国际地位,似乎已经不只是美国人的事情,还有全球最具经济实力的几个大国也在帮助他们。实际上,只要各国还接受美元作为国际结算货币,美国就不愁各国不增加美元资产。因此,各国美元资产增加实际上就一定是持有美国国债增加。问题是,各国可以不增加本国的美元储备么?答案是,至少现阶段很难做到。在美联储的零利率和量化货币政策的驱使下,美元必定大规模的流出美国,届时美元兑世界各主要货币贬值,各国为稳定本国货币对美元的汇率,必须抛出本币,收购美元,则各国的美元外汇储备只有增加。美国越是滥发美元,各国就会被迫持有越多的美元资产,各国的利益与美元也就绑得越紧,这些国家会帮助美国稳定其美元的国际地位,实现美元问题上的共同利益。果真如此,则这些国家的美元资产就永远难以兑现了。

其实,美国还是很看重美元的国际基础货币地位的,美国人从美元的国际基础货币地位所获得的好处是巨大的,并且他们必然希望继续拥有发行这种世界货币的权力,说美国要主动放弃美元的国际地位应该很少有人相信。但是,由于世界经济多极化格局的形成,货币亦出现多极化格局。欧元的产生对美元的国际地位绝对是一个很大的挑战,日元、人民币也在逐渐扩大自己的势力范围,所以仅靠美国一己之力维持美元的国际地位已经变得越来越艰难。而如果能够想办法把世界上经济实力最强的国家绑在一起,那么美元的国际地位就能坚固不摧。如此看来,美国加速开动美元印钞机并不是要放弃美元的国际地位,而是旨在进一步加强。美国扩张的货币政策的结果必然是一方面发生世界性的通货膨胀,大宗商品价格上涨,美元贬值,另一方面是各国持有的美元资产增加,各国不得不继续认可美元的国际货币地位。

美联储的零利率和量化货币政策至少可以实现四个目的,一是如上面的分析所言,世界主要贸易盈余国家美元储备继续增加,对美元的依赖性增强,美元的国际地位得到巩固;二是美国依靠发行美元增加对世界其他国家的贸易支付,美国的经常收支赤字进一步扩大,但美国从国外得到的商品与劳务更多,美国人的消费水平更高,截至2006年末,美国对外纯负债为2.5万亿美元,而1970-2006年美国经常收支逆差累计额是60455亿美元,两者差额为35000亿美元左右,就是说此前美国依靠发行和支付美元的方式向世界各国索取了与35000亿美元等值的商品和劳务;三是美元贬值,美元的国际购买力下降,美国累积债务负担减轻。四是由于美元对世界上大多数国家的货币贬值,当这种贬值幅度达到很大程度时,美国就拥有了做空这些国家中任一种货币的主动权,使对方国家经济遭受破坏,甚至达到摧毁该国经济、颠覆其政权的目的。