上市公司发行可转换债券融资理性思考

李晓红　马四海

[摘要]随着《上市公司证券发行管理办法》出台，发行可转换公司债券已经成为我国上市公司市场融资的主要方式之一。本文分析了我国上市公司可转债发行中存在的非理性问题，以期发行公司对该融资工具有理性认识。切实有效地利用可转债融资。

[关键词]上市公司；可转换公司债券；融资

[中圈分类号]F275；F276.6[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2009)07－0046－02

可转换公司债券(Convertible Bonds，以下简称“可转债”)是兼有股票、债券和期权特性的一种创新型金融工具。1843年美国纽约Erie Railway公司发行了世界上第一只可转债。我国可转债的发展始于20世纪90年代，从2001年开始，我国出现了上市公司发行可转债融资的热潮。自《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)正式实施以来。有将近60家公司提出了可转债再融资的议案，预期总融资规模超过400亿元，可转债成为上市公司富有吸引力的速效筹资选择，成为我国上市公司外部再融资的主要渠道之一。

在我国上市公司利用可转债融资过程中存在诸多问题。本文就发行公司如何理性利用可转债融资问题进行探讨。以期促进可转债融资得以健康发展。

一、理性认识融资风险

我国不少上市公司将可转债发行规模定得很大，希望投资人按期转股，更多考虑的是如何使可转债发行成功，对可转债融资风险认识不足，忽视对可转债发行带来风险的评估。即便可转债发行成功，公司也必将面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等问题。如果转股不成功，发行公司的财务杠杆不但不能降低，而且可转债的集中偿付有可能给公司形成财务压力，发行人必须承担因经营不善而带来的不能按期偿还债权人本息所导致的公司破产风险。日本八佰伴公司就因无力偿债而宣告破产。即便转股成功，转换率越高，公司股权被稀释的风险也会越大，公司股票的市场价格可能会降低，公司管理层也面临着一定的经营风险。

需要注意的是，《管理办法》将可转债的期限规定最长为6年，仍短于国际通常转债的期限(一般10年以上)，加大了发行公司的风险，可能迫使公司在选择融资项目时存在短期行为。此外，我国可转债尚缺乏品种创新，缺乏成熟完善的操作系统，加之可转债条款设计、发行时机选择的复杂性。使发行可转债融资更具风险。

因此，发行公司必须理性看待可转债的融资风险，理性选择融资方式，不要盲目乐观，夸大可转债的优势。发行公司在关注可转债为公司带来的利益的同时，必须充分权衡融资项目的收益与风险，提高募集资金的使用效率，有效防范可转偾发行带来的风险；选择有利的发行时机，合理设计发行条款。

二、理性定位融资主体与动机

1、发行主体的理性

可转债的融资成本低、融资规模大、操作灵活；发行可转债使股本的增加有一个缓冲期，业绩指标的摊薄压力可大为缓解；当可转债转股的可能性大为提高时。公司还本的风险得以降低；可转债融资的灵活性以及对投资者的吸引力使公司融资变得更加便利。因此，许多上市公司把可转债融资优势绝对化，一旦达到发行条件，就陷入急于发行可转债的误区。

分析《管理办法》不难看出，发行门槛虽有所降低，但发行主体仍以进入成熟期、有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主，而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是机会渺茫。

由于可转债的主要投资价值体现在期权价值。而非纯债券价值，对于现金流稳定、进入成熟期、成长性一般的公司而言，不存在明显的发行可转债的理由，发行可转债优势不明显，并不能促进公司价值的提高。

由于可转债兼具偾性和期权，能有效地对风险进行转化，其实对有着数量较大、不断增长的融资需求，且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司更适宜进行可转换债券的发行与投资。可转债所特有的低利率条款。使这类公司可以支付较少的费用，进而可以减少发生财务困境的可能性。公司成功度过其成长期的机会增大；可转债为这类公司创造一种持续增加的股本基础，反过来会对其外源融资的增长提供坚实基础；同时又真正凸显可转换债券的期权价值，恢复其金融特性。

有研究表明，公司利用可转债融资的必要条件是：公司应有未来股本扩张的实际需要；公司应适合于负债融资。

综上，公司在决定发行可转债时应首先衡量自身的具体状况。应将可转债与公司的发展和融资目标结合起来，尽量减小公司的财务风险和信用风险；应认真分析企业的成长性、资产负债率水平，考虑企业是否适合发行可转债融资，不应盲目把可转债视为公司再融资的最佳渠道。

2、发行动机的理性

公司发行可转债，可以得到低利率筹资和推迟股权溢价融资的好处；可转债还能在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。

然而不少发行公司之所以选择这种融资方式。并非由于对可转债的理性选择，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，将可转债看成股权融资的替代品，甚至视可转债融资为“免费的午餐”。

有些公司甚至以“圈钱”为可转债的发行目的。个别公司甚至存在利用盈余管理操纵利润以获取发行资格的现象。少数公司存在着通过操纵刺激股价上涨来“诱使”投资者转股的不规范行为。典型的如2003年，雅戈尔推出10转7派5的“优厚”方案，既欺骗了投资者，也伤及自身。

三、理性选择发行时机

发行时机的选择对可转债的发行至关重要。发行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹到急需的资金以及融资成本的高低，还关系到公司的市场形象和日后再融资的公司信用。选择有利的发行时机，可有效降低可转债的风险。

从理论分析和实践考察看，当股市处于牛市时，发行可转债一般很难实现转换。由于目前普通可转债的期限最长为6年，未来股价达不到牛市水平，转股的失败还需再筹资还本付息，可能带来较大的财务风险，损害了公司形象和投资者利益。因此，当股市处于牛市时，不宜发行可转债。

当股市处于熊市时，股东配股热情不高，而发行可转债融资，由于转股价格设定降低，易被市场认同而接受，公司筹资计划一般容易实现。而且转换成功的概率较高。但发行可转债的理想时机也并非是般市最低迷的时期。由于股市低迷时，正股市价低。转股溢价也就低，所筹到的资金相对较少；或者说在核定的集资额度内，转股溢价越低，可转股数量越多，发行人日后的股本扩张压力就越大，对今后每股的盈利要求也就越高。当股市走牛时，持券人如果过早集中转换，对发行人盈利压力等负面影响会更明显。何况股市低迷时期可能是市场利率居高不下的时期，发行可转换债的票面

利率水平也会相对较高，发行成本加大，对发行人不利。

发行时机的选择，既要考虑发行的顺利，更要考虑日后转股的成功。在兼顾债权人、股权人和发行人三方利益的基础上，应选择股价位于历史价位中偏下的次低区域作为发行可转债的时段。一般，当股市处于由低迷趋于上升的时期时有利于可转债的发行与转换，市场利率下降时也更有助于投资者对可转债的认同。

我国不少发行公司往往把能否顺利融资放在第一位，急于发行可转债，很少考虑最佳发行时机的选择问题。“深宝安”可转债在发行时机上的失误是最终导致其转股失败的根本性原因。2001－2004年这段时间，中国股市处于从牛市向熊市转变的过程，在这个时期，众多上市公司选择发行可转换债券，从其后的市场表现看，发行时机的选择并非理性。

看来，发行可转债并不是任何情况下对公司都有利可图。在发行时机的选择上除了考虑外部市场大势的影响外，还应考虑发行公司内部的一些因素：发行公司应处于成长阶段，有比较可靠的业绩增长；公司财务结构比较稳健，能够承受新增债务；发行公司应该有适宜的投资项目。

四、理性设计发行条款

可转债发行条款的设计，包含公司债券设计与期权设计两部分，公司债券设计条款包含发行额度、债券期限、利率水平、付息方式等因素；可转债的期权条款比较复杂，基本条款包含转股期、转股价格、转股价修正条款、回购条款、赎回条款等。

合理的条款设计是可转债融资成功的关键，是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要影响因素。发行条款的设计既要使可转债具备一定的投资吸引力，还要有助于发行公司经济效益的提高，提升财务结构的安全性，避免导致潜在的纠纷和风险。因此，发行条款是可转债设计的核心内容。

目前我国上市公司发行可转债公告的条款设计近乎雷同，没有体现公司的差异，均表现出较强的股性。在具体条款的设计上没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。由于发行公司所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，可转债发行条款趋同的设计，势必引发潜在的问题。2005年5月，华菱管线就因其股价下跌险些成为首家履行回售义务的公司。

可转债发行条款的理性设计要体现公司利用可转债融资的意图，界定清楚发行人与持有人的权利，明确可转换债券的债性与股性特征；要双向考虑收益、风险和成本，不要为了顺利发行以自身承担较多的融资成本和较大的融资风险为代价取悦可转债投资者；要考虑发行公司资金投入项目产出状况、行业生命周期。

科学合理的可转债设计要力争体现出差异化与创新性，吸引不同偏好的投资人，在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点。以确保可转换债券发行及转换的成功。