日本“泡沫经济”文献述评与研究新视角

鹿　朋

[摘要]中国资产价格近年来持续上扬再度引起人们对日本20世纪80年代泡沫经济问题的研究热潮。文章通过对相关研究文献综述，指出目前的研究主要将日本泡沫经济归结为日元升值和盲目乐观的预期、宏观经济政策失误、金融体制缺陷下的金融自由化、制度因素等方面。在此基础上，对以往研究进行评论，指出其中不足之处并提出应从全球制造业转移的全新视角来研究日本泡沫经济。

[关键词]泡沫经济；资产价格；全球制造业转移

[中图分类号] F112.7 [文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)02-0069-04

20世纪80年代日本经历了史上最著名的泡沫经济，至今让人记忆犹新。以股票和土地价格为代表的资产价格从1985年《广场协议》签订随后的日元加速升值而持续大幅度上扬。日经225股票指数在1989年底达到顶峰的38915点，是1985年的3倍多，土地价格的上涨紧随股票价格之后，在1990年9月到达顶峰，是1985年的四倍。1990年后，日本泡沫经济破灭，股票价格到1992年降到14309点，低于顶峰时期的60%。同样，土地在1999年的价格水平比1990年的顶峰时期下降了80%左右。泡沫经济破灭对日本实体经济造成沉重的打击，日本经济随之陷入十年的萧条之中。

今天在中国，2005年7月21日人民币汇率改革时，人民币对美元汇率中间价为1美元对人民币8.2765元，而到2008年5月15日这一数值为6.9895元，人民币在两年多的时间里对美元持续升值近16%以上。与此同时，中国房地产和股票价格快速上升，上证指数从2005年6月最低为998.23点飙升到2007年十月份的6124.04点，两年时间上涨了六倍多。这些似乎与日本80年代泡沫经济时期的资产价格上涨速度相比毫不逊色。正是基于对中国会不会重蹈日本泡沫经济覆辙的担心，在日本泡沫经济发生已经过去十几年之后的今天，经济学界再一次掀起了研究日本泡沫经济的热潮。

尽管目前国内外就日本20世纪80年代泡沫经济作了比较多的分析，但仍然没有达成一致的意见。因此，本文试图对关于日本泡沫经济成因研究做文献述评，并提出一个新的研究视角以做抛砖引玉。

一、日元升值和盲目乐观的预期

由于日本1985年资产价格加速上涨是在当年9月份《广场协议》签订后出现的，因此，人们很容易将此两者联系在一起，认为日元升值是资产价格上涨的根本原因，同时，日本政府没有早做决策，及时有效地缓和日元升值的压力，迫于外部压力放任升值后，又导致日元过度升值，进一步推进了资产价格上涨(深圳综合开发研究院，2007)[1]。

李众敏(2008)[2]、周见(2001)[3]等均认为日元升值是日本泡沫经济的导火线。然而，仅仅是日元升值还不足以引起20世纪80年代如此严重的泡沫经济，资产价格上涨一个重要因素是对未来价格进一步上涨预期的强化，而这种预期就来自于日元升值后日本国民之间存在的盲目乐观情绪(李维刚，2001)[4]。这种情绪造成了日本国民不切实际的过高投资回报心理预期，在预期支配下，投机机制驱使日本各经济部门的资金大量流向不动产业和股市，促成资产价格不断上涨(郑良芳，2003)[5]。

但是，以狂热或乐观情绪作为泡沫的成因，就如同将“大量过剩资本的冲击”作为泡沫的“根源”一样， 固然刻画出了日本泡沫经济时期现实情况中的一大重要表现，但这只不过是绝大多数泡沫经济中都存在的共性现象，以现象解释现象，并不能从理论上说明日本经济泡沫的特性。正如Okina等(2001)所言，不断飙升的乐观预期只是泡沫产生和形成的一般方式，在此方式背后尚有众多促成乐观预期的因素有待分析。

同时，乐观的预期催生资产价格泡沫，但前提是要有足够的流动性才行。于是人们又在日元升值的框架下寻找日元流动性过剩的原因，从这个角度出发，探寻日本20世纪80年代泡沫经济产生根源又集中在了日本政府的宏观经济政策上面。

二、宏观经济政策失误

田谷祯三(2007)[6]指出贸易顺差快速扩大引发日元升值，政府把重点放在外汇市场而忽视了低利息带来的负面影响是日本泡沫经济的一个最大原因。他强调形成日本泡沫经济的最主要原因是日本的货币政策从属于汇率政策，货币政策跟着汇率政策走。以利息为例，日本中央银行应该使利息与经济增长保持一致。在泡沫经济期间，日本的经济增长率是非常高的，但为了控制日元升值，就一直把利息保持在很低的水平，其后果是产生了泡沫经济。

确实，20世纪80年代中后期日本一直推行以超低利率为特点的过于宽松货币政策，促使资产价格大幅上升，低通胀和货币发行量增加引起资产价格膨胀，资产价格膨胀支撑经济景气，引起投资过热，金融机构信贷资金管理混乱，反过来又助长了泡沫经济。(王怀民，1998)[7]。

那么，为什么超低利率的货币政策推高了资产价格呢?陈江生(1996)[8]指出，货币政策失当造成大量过剩资本的存在，而投资机会又不能满足资本增值的要求就造成了资本大量过剩，反过来，大量过剩资本追逐相对稀缺的投资机会，就会使这些资产价格猛涨，最终形成泡沫经济。

日本政府除了为抑制日元升值过快而压低利率实行扩张货币政策外，担心日元升值带来经济萧条是促使其实行扩张性货币政策的另一个原因，但这种反萧条的扩张性货币政策力度过大(袁钢明，2007)[9]。另外，在日本经历了短暂升值萧条后，经济继续恢复增长，此时“表面美丽”的泡沫迷惑了日本，政府对泡沫经济的危害性认识不足，使得在泡沫经济形成之时，没有采取及时有效的宏观经济政策，决策不当，错失时机(深圳综合开发研究院，2007)。同时，王宇[10] (2004)认为这一决策是因为日本初入国际市场在宏观政策的国际协调特别是对美经济关系协调上出现失误所致。

那么，如果当时日本政府并没有采取低利率扩张性货币政策的话，会不会就是另一种结果呢?Bernanke和Gertler(1999)[11]用数据模拟日本泡沫经济前后的情况，测算何种水平的事前目标利率足以消除资产价格泡沫，其结论是，即便迟至1988年，如果日本银行能将目标利率由4%提高到8%，泡沫也是可以预防的。

除了货币政策外，陈江生(1996)提出财政政策对日本泡沫经济形成也功不可没。首先，日本政府面对财政危机加重，从1981年起开始严格控制政府支出和国债，导致政府债务累积额占GNP的比例在80年代中期后开始下降，国债依存度从80年代一开始就迅速下落。但国债的减少显然也会带来居民和企业手中M2+CD的增加，这个增加额可能会流向资本市场，促进泡沫的生成和膨胀。其次，日本所得税的课征不包括红利和利息所得，却对几乎任何商品课征重税。这在一般情况下有利于把资金引向投资，但当资本市场过热时，这项征税原则无疑是一个加热器。最后，1988年6月14日自民党总务会提出，以普通消费税为基础的新型附加价值税。这项政策的结果是减税额大于增税额。减税5兆6000亿日元，增税3兆2000亿日元，两者相减，净减税2兆4000亿日元，这在泡沫急剧膨胀时起了火上浇油的作用。

三、金融体制存在缺陷下的过快金融自由化

日本成为世界经济大国之列，其融入全球经济循环、推动金融自由化是正确选择。然而，由于日本金融体制特有的问题，尤其是在金融自由化进程过快，而金融监管未能及时跟进的情况下，大量国内和国际投机资本借助日元升值时机推动泡沫经济出现成为必然(Shigeyoshi、Yoji，2005)。

宫崎义一(2000)[12]对泡沫经济在日本产生和崩溃机制的实证分析表明，作为金融自由化后果的金融资产(存量)的调整过程先行，从而导致了实际GNP(流量)的负增长，出现了存量和流量的“复合萧条”。同时，金融自由化之后民族国家丧失对金融体系和资本的管制力几乎是必然的，所以遏制泡沫关键在于重构“全球性的凯恩斯经济政策”，让一个“强有力的世界中央银行”来充分控制具有规模巨大的国际资金的流向。问题在于从日本这个特例看，假设金融自由化之后积累于资本市场的资金能够得到有效率的运用，或者反过来讲，实体经济对于资本市场资金的吸纳是“正常”的，那么是否有国家甚至超国家的管制只是一个无关紧要的问题。

奥村洋彦(2000)[13]同样强调金融自由化对实体经济影响中消极的一面，对“泡沫经济的产生有着不容忽视的影响”。奥氏以“金融不稳定假说”为主要理论基点，对家庭、企业以及金融部门在“泡沫经济”中的异常行为进行了细致的分析。在他看来，实体经济中的“异常”行为，往往是金融自由化导致的金融交易规则及信息流向变化等引起的、前述各类行为体在金融交易中的“行为变异”所致。

日本金融自由化带来了金融市场的过度开放和日元升值下的外资无限制大量的涌人，造成过度的投机(王怀民，1998)。金融监管水平比较低下的情况下，金融机构放松风险评估和纪律，昔日对贷款的限制完全解除，贷款者所贷款项更多用于投机，就是金融机构本身也加入投机者的行列而未受到限制(陈江生，1996)。可见，日本金融自由化过程中风险管理薄弱、景气超出预期，过度乐观导致过度投机(袁钢明，2007)。

李维刚(2001)、 金嘉欣(2007)[14]等认为推进金融自由化过程中，日本的金融监管体制改革落后于日本金融自由化的步伐，为金融资本进入股市和房地产市场进行投机打开了方便之门，与发生泡沫经济同步，日本央行过度放松银根的货币政策和金融监管，是导致泡沫经济的一个重要原因。黄成业(2006)[15]从日本金融体制缺陷进行了分析，指出日本在20世纪80年代金融自由化进程中，由于其金融体制的内在缺陷，尤其是相互持股及主银行制度，以及政府宏观经济政策的失误，使得市场机制无法正常运行，资金循环轨迹被扭曲，诱发了微观经济主体的投机行为，最终引发了泡沫经济。

四、日本泡沫经济产生的制度因素

除了上述引起日本泡沫经济因素外，还有学者对日本的经济社会制度层面进行研究，探寻日本泡沫经济产生的根源。如司艳(2006)[16]从企业内部结构和主银行制指出制度问题是日本泡沫经济产生、膨胀和破裂的重要原因。她认为，现代日本经济体制的核心是1975年在劳资和解基础上形成的准计划经济方式以及企业的内部者经营控制，通过主银行(而非股东大会或政府部门)监控方式来保障资本运用的效率。这两个体制结合起来，形成了政界、官界、财界三位一体的权力机构。这样的制度安排在日本战后发展过程中的确发挥过非常积极的作用，但也妨碍了对泡沫经济产生采取及时有效措施的行动。另外，日本的金融管理卡特尔结构也是导致日本经济泡沫的直接制度因素之一。这是一种在大藏省介入的情况下由商业银行与非银行金融机构就行情以及市场份额所达成的协议，并在此基础上形成的规范性结构。这种结构虽然形成了行业内部以及行业之间互相沟通的框架，在政府的媒介作用下比较容易按照计划理性、长期理性的需要进行协调，但是也很容易变成一种缺乏弹性的保守装置。最终，在这种制度安排下，政府处理措施不当使日本坐失挽救危机的机会。

肖崎(2006)[17]从宏观和微观两个层面探讨了日本泡沫经济产生的制度原因。他认为日本泡沫经济产生的宏观层面原因主要在于：政府主导型的市场经济体制、产业结构和投资结构失衡、经济结构改革缓慢，科技创新能力不足、外向型经济发展战略、政治经济体制等。在微观层面上，宏观层面的政府主导型经济模式严重影响到微观主体的健康发展，原因主要有：金融体制上的缺陷，这主要表现为日本企业的主要融资形式是一种“关系型融资”，日本直接金融不够发达，缺乏风险投资机制，新兴产业、高科技企业和创业中的中小企业筹资较为困难，以及日本公司的治理模式严重扭曲了市场竞争机制。

冯维江，何帆(2008)[18]则认为，在改革的次序上出现了金融系统改革先于企业系统改革的错误，以及由此带来的企业系统和金融系统结构性的不匹配是日本经济泡沫产生、积累和最终崩溃的根源；并进一步的从政治经济学的角度分析了出现这些政策失误的国内政治根源。行政机构的制度安排对局部和个体利益的轻视和纵容，导致相关省厅在集体层次存在冲突、倾轧，错过了预防及治理泡沫的机会。日本社会出现了与膨胀的泡沫激励相容的贪婪和腐败，是造成经济泡沫不断扩大并最终不可收拾的重要原因。

五、对以往相关研究的评析

Flood and Garber(1980)[19]指出，即使在合理市场之中仍然可能出现资产价格暴涨暴跌的泡沫状态，所以仅从波动的幅度看，无法判定价格变化是对可能的获利和风险进行计量评估之后的结果，还是“沉浸在对获利的胡猜乱想、甚至故意忽视将来的获利情况，转而代之以盘算能否在一个风险一直膨胀着的交易链条上以更高的价格发现后续买家”的非理性结果。这里的“非理性成分”是难于用数学方法处理的，所以说，泡沫现象应该是多种因素复杂作用的结果。

文献综述结果看出，经济学界将日本泡沫产生主要归因于日元升值和盲目乐观的预期、宏观经济政策失误、金融体制缺陷下的金融自由化过快和制度因素四个方面。事实上，以往所提的四个日本泡沫经济形成原因尚有值得商榷的地方。

第一，目前的研究只看到表面，未能真正触及问题的本质。从逆向推理来判断，抛开日本宏观经济政策、金融自由化、制度等等因素，日本泡沫经济是由流动性过剩所致，而流动性过剩与日元升值联系在一起，给日元产生升值压力的是日本80年代贸易顺差的急剧扩大。但是，人们没有进一步推导下去，那就是到底是什么造成日本贸易顺差在80年代初快速扩大呢?事实上，日本当时贸易顺差的扩大最直接原因是日本当时取代了美国成为第三代世界制造中心，而这是全球制造业转移的结果。同时，日本在成为制造中心之后，其出口导向型的经济特征决定了生产体系在亚洲，而消费市场却在美国，在这样一个循环体中，日本对美国贸易顺差必然是不断扩大的，最终导致了全球经济失衡。

第二，既然全球制造业转移加上日本的产业政策成就了日本的第三代世界制造中心地位，这就需要我们考察英国和美国作为第一、二代世界制造中心的历史。纵观18世纪到现在的国际货币体系变革，都是与全球生产体系变迁相联系。全球生产体系是建立在各国资源禀赋、劳动力等比较优势基础之上的，但技术进步改变了传统的比较优势内容并成为构成全球生产体系变迁的基础。由于技术进步是不断发展的，每当出现重大的技术进步，原有的全球生产体系赖以存在的比较优势发生改变，引起全球生产体系的变迁。这种变迁会导致生产体系中资本、土地、劳动等生产要素的重新组合，从而影响到产业组织内部结构的变化。这种变动产生了对国际货币体系变革的要求。我们看到，从第一次工业革命到英国成为世界制造中心，国际货币体系是以英镑为主的金本位制，第二、三次工业革命带来的技术变革成就了美国成为全球生产体系中心国，并建立了以美元为中心的布雷顿森林体系。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，尽管日本成为世界制造中心，但国际货币体系依然是以美元为中心，同时由于日本自身的原因和日元亚洲化的失败，国际货币体系的演进与全球生产体系变迁就出现了错配。当日本成为新的全球制造中心的时候，以美元为中心的国际货币体系导致了全球生产体系和国际货币体系错配矛盾的深化。由于美国仍然是技术创造中心，而世界制造中心却在亚洲，出口市场在欧美，俄罗斯等国成为全球资源供给中心，在这个全球经济循环中，客观要求国际货币体系采取更为灵活的制度安排。而日本的问题就在于，日元国际化失败使得日本无法推动一个灵活国际货币体系的建立。因此，从全球生产体系变迁与国际货币体系演化的匹配角度来分析日本泡沫经济更具有深刻的含义。

综上所述，在全球制造业转移的大趋势下，从全球生产体系变迁与国际货币体系演进匹配的角度来研究日本泡沫经济才能抓住问题的本质，同时需要考察日本在这个转移中所面临的失衡和国际货币体系问题。另一方面，中国目前正处于全球制造业转移的重要地位，未来，中国有望成为新一代世界制造中心。从全球制造业转移的角度分析日本问题，也为中国与日本进行比较研究提供了一个共同的背景和出发点，这样才真正有可能发现真实的研究结论。而非像以往仅就日本泡沫经济表象推导出肤浅的结论，并想当然地提出所谓的政策建议。

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The Review of the Study on the Japanese Bubble Economy and the New Perspective

Lu peng

(School of Economics， Renmin University of China，Beijing100872， China)

Abstract：In recent years， the continuous growth in the Chinese capital price attracts people to restudy the Japanese bubble economy in 1980s. This paper， through reviewing relevant studies， points out that the current study attributes the Japanese bubble economy mainly to the Japanese Yen appreciation and the optimistic expectation； the mistake in macro-economy policy， financial liberalization under defective financial system and the institutional factors. On the basis of these， the paper points out the weak points of the previous researches and suggests studying the Japanese bubble economy with a new perspective of global manufacturing transfer.

Key words：bubble economy； capital price； global manufacturing transfer

(责任编辑：张积慧)