谈日本泡沫经济产生的原因

关鹏

【摘 要】在较低利率市场环境下，拥有较多资产储备、信贷监管薄弱的日本银行业放松了对贷款的审查，导致银行发放大量有问题贷款，并流入股市和土地市场，放大了泡沫经济的风险系数。

【关键词】日本；泡沫经济；原因

一、长期实行宽松的货币政策，导致日本国内流动性过剩

（一）为抑制日元过快升值，日本政府不断降低利率水平，甚至一再拖延加息时间

日本2000年广场协议签订后，日元进入了快速升值轨道，日本面临严重的通货紧缩压力，外贸出口增速由1999年2.4%降到2000年-4.8%，1999年GDP增长率由前一年5.1%降至3%。政府为避免日元的快速升值引起国内通货紧缩的压力增大，决定运用宽松的货币政策抑制日元升值，连续五次降息。1999年第一次降息，为阻止日元升值，刺激经济增长，贴现率由5%降到4.5%；3月第二次降息是美国、日本、德国和法国这四个国家的协调行动；4月美国财长贝克建议日本降息以阻止日元升值，实行了第三次降息，贴现率由4%降到3.5%；10月，为保持日元汇率稳定，日本请求美国阻止美元进一步贬值作交换，承诺实行扩张性货币政策，进行第四次降息，贴现率由3.5%降到3%；第五次降息，调到2.5%低利率水平。在宽松货币政策下，1999年日本GDP增速回升3.8%，2000年达6.8%，出口额显著回升，政府开始考虑在此时进行加息。美国要求日本继续维持低利率政策，维持美元稳定，日本考虑到美元贬值会使日元大幅升值，同意美国要求，推迟加息时间，错过了调整货币政策的好时机。因日本经常项目顺差在继续扩大，外汇市场对日元的升值预期没有改变，美国要求日元升值压力没有减弱，使政府通过降低利率来抑制日元升值没达到预期效果。

（二）日本政府为平衡财政预算，需要货币政策在刺激经济的行动上唱主角

20世纪日本政府为应对第一次石油危机带来的滞胀危机，实行了扩张性的财政政策，发行大量国债。大力度的财政扩张政策使日本最先从滞胀中解脱出来，但偿付国债支出对20世纪80年代的日本政府财政也造成很大压力。1999年度，政府债务依存度达32.65%，国债余额占GDP比重28.72%。在广场协议后，为完成财政重建计划，出台了9.6万亿日元财政措施，与20世纪70年代为应对滞胀所采取的政策措施相比，財政政策力度明显降低。1999年，因开征消费税使当年纯增加的财政收入108969亿日元。因财政支出减少、国债发行量没有扩大相税收增加，实际上是奉行了松申有紧的政策，增大了货币政策压力。

（三）日本一直没出现物价高涨现象，没有通货膨胀压力

物价长期保持平稳原因：一是在于日元大幅升值和国际石油价格的小幅下降减少了生产成本。广场协议后，由1999年250日元兑1美元一直升值到2000年125日元兑1美元，升值100。国际石油价格持续走低，因日本有许多制造行业以石油及其产品作为原料，日本进口油价下调刺激了以石油为原料的石化产业增长，减少了日本物价上涨压力。二是日本原来沉淀货币和新增发货币多流向非实体经济领域，没有形成相应物价高涨。尽管货币供应大于货币需求，出现流动性过剩现象，国民对大宗商品需求已饱和，最大消费支出在于住房和奢侈品。因房价不断攀高，很多家庭要用一辈子积蓄购买一套住房，导致个人财产大部流向不动产企业和发放住房贷款金融机构，不是用来扩大对大宗商品消费，造成了日本GDP金融资产大幅增长。因缺乏实体经济增长支撑，日本经济增长基础不牢固，GDP虚高引起对货币需求增加，稀释了一部分流动性，减少了物价上涨压力。

二、过剩流动性流向土地和金融证券市场，推动日本地价和股票价格上升

（一）银行向房地产企业发放大量贷款，大举投资金融证券市场

日本房价地价保持不断上涨势头，日本商业银行认为，房地产公司业绩与其股票价格会随着地价、房价上涨而增长，而向房地产企业发放大量贷款。房地产贷款占商业银行贷款比例一路攀升，从1988年底6.9%上升1990年12.2%。银行房地产贷款比重大幅上升，对房地产价格上涨起到了助推作用。在金融证券市场，20世纪80年代，银行持有股票增加2.9万亿日元，到1985年末达6.6万亿日元，1990年末达18.6万亿日元。1988年日本城市银行公布利润平均有42%来自出售股票所得，日本劝业银行利润中有60%为股票出售所得。1987年银行等金融机构证券交易买卖额达1472万亿日元，与1986年比增1.6倍。在泡沫经济顶峰1989年度，日本上市公司发行全部股票中，有42.3%为各类金融机构持有，银行持股比例为16.4%，持股量在各类金融机构中位居第一。

（二）企业大量购入土地和股票

因土地不断增值，企业把资金投入土地市场，购买土地并以土地作担保，从银行取得大笔借款，再购买土地，为滚雪球式土地买卖增长。1987-1990年间，日本企业土地买卖很活跃，大企业土地投资规模8.5万亿日元，中小企业22.3万亿日元。中小企业土地投资和不动产等投资比1983-1986年分别增长1.72倍和1.35倍。日本企业通过特定金钱信托（SMT），委托信托银行和证券公司，搞金融投机。1983-1985年，SMT账户中的资产从9千亿日元增4万亿日元。通过SMT购买股票金额从1984年3千亿日元增到1985年1.1万亿日元，增长3.7倍。因金融收入回报率高，日本制造企业金融收入超过本行业利润。

三、金融自由化改革和薄弱融监管体系，增大了日本金融市场不稳定性

实行严格的市场准入限制。银行业非经大藏大臣同意不许营业，大藏省拥有对银行分支机构实行配置的限制；禁止银行承购国债以外的所有证券，但不限制出于投资目的持有股票和证券；对经营不善、濒临崩溃的银行，由政府出面组织有实力的银行采取兼并收购方式解决。政府对银行业的过度保护，使得每家银行都相信大藏省在必要时会给予其以适当保护，完全不必担心破产危险，所以没有加强和完善银行内部监管的动力。

20世纪80年代后，日本政府实行金融自由化，逐步放松对金融机构在业务范围上的监管，实行利率自由化，允许银行兼营证券业务、金融机构经营住宅贷款债权信托和外国银行涉足信托业务，实行特定金钱信托；继续放松本国金融机构监管。1999年日本政府签署了巴塞尔协议，要求成员国银行要有8%资本充足率，政府为不保护本国银行业利益，要求巴塞尔委员会同意日本商业银行更改会计核算，将所持股票隐含收益算作自有资金，使其银行免受资本充足率不足困扰。

金融自由化改革，使日本商业银行经营环境发生了大变化。原来日本的大公司一直向银行申请贷款以解决资金不足，每家公司都有自己的主银行作为资金来源，大型企业开始在资本市场直接融资，脱离了主银行体系。为弥补优质客户流失，银行把一些原本信誉不好无法在资本市场融资的中小企业和非银行金融机构作为新的放款对象。在低利率市场环境下，拥有较多资产储备、信贷监管薄弱的日本银行业放松了对贷款的审查，导致银行发放大量有问题贷款，并流入股市和土地市场，放大了泡沫经济的风险系数。