我国房地产企业融资效率研究

陈可喜

摘要房地产是一种资金高投入、长期高占用的行业，其融资效率一直备受理论界与实务界的密切关注。本文首先阐述了房地产企业的融资现状，然后分析了其存在非均衡性问题的根源，探索了房地产项目的融资安排，最后提出了如何提高我国房地产企业融资效率的管理策略。

关键词房地产企业；融资效率；非均衡性；管理策略

中图分类号F275文献标识码A文章编号1673－0194(2009)06－0035－02

房地产开发具有投资规模大、经营周期长、资金密集度高等特征，其融资决策的成败。直接影响到融资方式的优劣、融资成本的高低。因此，如何开拓多渠道的融资体系以提高融资效率，不仅是房地产企业所面临的一个现实抉择，而且是防范金融风险的重要课题。

一、房地产企业的融资现状分析

目前，我国房地产企业的融资渠道还不十分畅通，企业融资困难重重，集中表现如下：

1.开发资金过度依赖银行贷款

我国房地产直接融资渠道匮乏，故十分倚重银行贷款的间接融资渠道。据统计分析，全国房地产银行信贷比重在50％左右，部分城市甚至超过80％。在房地产资金链中，大量银行信贷资金主导了房地产开发的全过程，并促进了房地产业的快速膨胀。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，房地产市场中各个环节的市场风险和信用风险向银行传递，这与我国房地产金融市场不健全有关。

2.资本市场股权融资成本较高

房地产上市公司通过增发、配股等股票流通方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。由于发行股票及上市过程长。手续复杂，成本较高，对企业资质的要求更为严格，大多数的房地产开发企业无法接受，也很难实现。

3.房地产信托业举步维艰

借助权威信托责任公司专业理财和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。但我国尚未建成一个成熟、规范的二级市场，故房地产信托在实践操作中举步维艰。

4.境外融资较难实施

来自境外的资金是以直接投资、合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场，但由于我国仍然实施资本项目下的外汇管制体系，故国内资本与国际资本的对接尚存以下困难：一是土地储备与开发规模的比例很难配合，土地政策制约国内房地产的土地储备，企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现；二是国内房地产企业的负债率过高，导致企业资产变现和盈利能力的不确定性加强；三是房地产企业的资产状况审计比较复杂。所以，对于国内房地产融资需求而言，海外资金并不是一个值得期待的渠道。

5.民间融资具有不确定性

在我国房地产市场，开发项目依照资本市场私募融资理论和工具实施融资。实际上，确实有许多房地产项目通过这种民间融资的方式达到融资的目的，只是这种现象本身具有多重不确定性，也无规律可言。

二、房地产融资存在的非均衡性问题

针对我国房地产融资的非均衡性问题，剖析其成因如下：

1.融资渠道单一，主要依赖银行信贷

银行信贷是房地产融资的主要方式，主要有3种形式：一是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；二是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；三是房地产抵押贷款，是开发企业以拟开发的土地使用权或房屋产权作抵押而向银行取得贷款。这3种贷款的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。

政府为控制房地产金融风险，近几年出台了一系列宏观调控政策，直接的后果就是房地产销售增速明显下滑，其导致的普遍现象是开发资金大为减少，经营周期延长，资金周转延缓甚至停滞，资金收益率大大降低，工程建设进度缓慢，价格策略难以奏效，融资效应弱化。

2.土地储备制度不健全，土地储备贷款存在隐性风险

土地是房地产产品的基础资源，在宏观调控政策出台以前，土地市场一度出现无序状态，存在着内部人控制、滥用职权、盲目审批、经济腐败等违规现象。在央行121号房贷新政策出台后，政府同时从严控土地供应着手，相继出台和修订了《土地利用规划条例》与《土地管理法》，使土地市场逐步走向公开和规范。

但在土地资源总量控制趋减的情况下，土地市场上价格竞争激烈。征地制度改革确定的新的土地补偿标准比以前有所提高。开发企业在土地上的投资明显加大，许多企业感到了土地刚性成本所带来的资金压力，而急于寻找新的融资方式。

3.市场机制不规范，影响融资渠道拓展

由于宏观调控的政策效应，银行贷款对项目开发程度和企业自有资金的门槛提高了。信托融资相对受政策限制少、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。股权融资虽然可以充实自有资金，但一般房地产企业注册资本金额较小，不会轻易出让控股地位，所以在实践中也难以推行。由于国内产业基金无法可依，暂不允许存在，养老和保险基金又不准直接涉足房地产，海外基金在国内运作的状况并不理想，因此对基金也不能寄予厚望。

4.法律法规不完善，制约金融工具的运作

房地产投资信托孕育于成熟的市场运作体制，只有具备了完善的法律法规，才能保障其顺畅运行。从法律层面考虑：首先，现行法律对房地产产权转让的一些规定过于模糊，缺乏具有可操作性的实施细则；其次，在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂，房地产投资信托涉及的产权主体十分广泛，这可能会增加成本，影响效率；最后，现行法律还缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等形式。从实际层面考虑，同样存在制约因素，房地产行业多年存在的不规范操作，造成信息披露不对称：行业的短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式，都使其在与专业化创新金融方式的接轨上，缺乏系统性的准备和接口。

三、房地产项目的融资安排

房地产项目融资安排主要在于项目分析和融资管理两个环节的设计。项目分析要明确地反映价值取向，所有的融资项目都要提供项目商业计划书、财务分析报告以及其中的关于利润率、内部收益率、现金流等多种财务指标的测算。无论是融资方还是投资方，在房地产项目的价值评估中，重要因素都包括：(1)房地产融资项目的基本要件。一是融投资双方不仅要关注项目品质、地段、价位等优势条件，更要注重市场价值、投资前景等因素。二是提交的项目资料一定要真实、完备，必要时可提供补充资料或附加说明。三是判断项目融资能力和谈判定价能力。(2)项目评估与价值分析。土地是房地产项目的第一要素，土地现状不同，对于项目融

资定价也不同。项目评价与估值主要通过财务指标判断项目的市场价值，即分析项目的资产负债表、损益表、现金流量表、总投资估算表、投资计划与资金筹措表、借款还本付息表等信息，还需要运用财务指标衡量项目的盈利能力和风险程度，建立投资分析模型。

融资管理贯穿于房地产项目的整个融资过程，其中资金的安排、监管、运用等是最关键的环节。融资运作管理程序分为3个阶段。一是在项目融资谈判至融资方接管项目资产前，可以委托由银行、信托公司等金融机构施行资金的委托管理业务。二是项目融资进入实质性操作阶段，包括股权开始办理变更或项目资产开始清理移交等，实际上项目融资的完成必须以项目资产完整地移交至由融资方控制。三是资金与项目资产已经在项目方与融资方实施换手，项目融资的主要工作基本结束，其风险或收益也完全显现。此阶段一方面是对项目资料特别是工程资料加以整理和归档；另一方面就是要对工程款的结算进行核实；最后由融资方对项目的建设、开发、销售和经营按照既定的计划推进。

四、提高我国房地产企业融资效率的管理策略

1.完善房地产金融的法规建设与执法监督

加快房地产相关法规的制定、修改和实施，填补立法空白，规范融资行为和信息披露。提高政府立法的专业水平和监督执法的透明度，形成一整套科学有效的政策法规体系，促使金融创新在有法可依、有章可循的环境下运行。

2.整合房地产行业的优势资源

加大房地产行业优势资源的整合力度，走集团化、专业化道路，实施真正的变革。金融、土地的改革将推动全能型企业走向资金流周转快、风险相对低的集团化、专业化道路。土地、土建、营销各环节将被不同优势的企业加以细分。

3.加大房地产的银行信贷监管力度

央行应密切关注银行信贷集中度问题，及时引导各商业银行建立有效的资金融通和风险管理机制，防范银行各项信贷风险的发生。

4.开拓房地产资金信托的功能

要积极开拓适应房地产融资特点的资金信托方式，未来房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务。

5.大力发展多元化的房地产金融市场

房地产开发和经营的融资，除了债权融资和股权融资一级市场以外，还应该大力拓展证券化的二级市场。在这个二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具，包括投资基金、信托证券、指数化证券等。投资者可通过房地产金融市场对证券化金融资产实行自主购买，房地产信贷机构则可通过二级市场逐步分散市场风险和信用风险。

6.推进土地管理模式的改革

大力推进土地管理体制改革，有效地界定和规范政府行为，加快改革和完善与房地产金融市场稳定密切相关的土地储备制度、土地交易制度和土地开发制度，严格控制和杜绝违规操作行为。