美国次贷危机的成因与中国鉴照

宋学成

“2007年美国的次贷危机展现了现代金融风险错综复杂的特征，自发生至今已经从简单的信贷危机演变为波及面更广、涉及主体更多的世界性金融海啸。令人震惊的是，这次危机对那些国际上实力极其雄厚、管理非常先进的大型金融机构也带来了很大的冲击，如花旗银行也未能幸免。各国经济学家普遍认为，此次危机堪与上个世纪三十年代的世界性经济大萧条相比。目前，虽然较多人士对克服这场危机颇怀信心，但其发展结果究竟如何，尚待屏息观察。

引发这场世界级金融海啸的美国次贷危机的成因和发展过程是什么，中国与美国的情况有何不同，美国发生的情况对中国具有什么样的借鉴意义呢?”

美国次贷危机的形成过程

个人信用贷款、次级抵押贷款简介

现代房地产业与传统房地产业不同，是建筑在银行为购主提供贷款支持的基础上的。这种贷款最初为个人信用贷款，即资金不足的购房者为向开发商求购房屋，向银行申请贷款，并以所购房屋作为抵押，在若干年内偿还本息。这种又被称之为“按揭贷款”的信用贷款，银行是要对购房者(借款人)进行严格信用审查的，它只将贷款发放给那些他认为具有足够清偿能力的人，并且要求借款者支付一大笔首付款。这种严苛的业务模型虽然有效地保护了银行的资本安全，但却限制了潜在住房借款人的数量扩张。与所有房屋销售机构一样，按揭贷款提供者和开发商都希望潜在的住房借款人数量越多越好。加之人们倾向于投票给能为他们提供安居之所的人，美国的政治家都认可“居者有其屋”的政策理念，于是美国的次级抵押贷款便应运而生。

那么，让我们认识一下究竟什么是次级抵押贷款?

美国的次级抵押贷款，也称之为“次级按揭贷款”，是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，其服务对象为债务与收入比率较高、信用低、发生违约概率较高的贷款购房者。按照传统的信贷程序，这类人群是申请不到优惠贷款的，他们只能在次级市场上寻求帮助。次级抵押贷款的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％－3％。次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于它对借款人的信用要求较低，借款者信用记录较差，次级房贷机构面临的风险也就相对较大。

美国新世纪金融公司(New Century Financial)引领狂潮的作用

美国次级住房抵押贷款，始于20世纪80年代，但是真正步入快速发展阶段，是在21世纪初。讲美国次贷危机，不能不提到美国著名的第二大住房抵押贷款公司——美国新世纪金融公司(New Century Financial)。该公司于1997年在资本市场上市，公司专营抵押贷款业务，曾被誉为抵押贷款市场中的耀眼新星，在《财富》杂志评比的100家增长最快的公司中，排名在第12位。与中国不同，在美国，像新世纪之类的金融公司只能贷款，不能吸收存款。它的资金来源主要是金融机构和债券投资者。它的最具特色的业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供贷款。为了在激烈的竞争中立于不败之地，新世纪金融公司承诺对客户的贷款申请在12秒内给予答复。这在抵押贷款行业内开创了荒唐的先河，其工作程序简直就是“yes”、“no”，而它的实际工作结果则全都是“yes”，完全失去了对借款者进行信用审查的作用。

新世纪金融公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫中心(Call Center)开展业务推销外，营销客户更主要的手段是利用独立的抵押贷款经纪商。这些经纪商通常是规模很小的公司，经纪人出去寻找客户。2007年初在美国就有50000多家类似的经纪商机构，参与了60％以上的住房贷款。这些经纪商往往是大型抵押贷款公司和金融机构的争夺对象，成为他们最重要的分销渠道。新世纪金融公司将营销客户的工作外包给独立经纪人，这使新世纪公司减少了员工薪酬和办公成本，业务增长迅猛。于此同时，它也失去了对客户资料审查的控制，盲目追求客户数量的增长，甚至不要求客户提供贷款评估材料。过分地依赖于独立经纪人，给一些缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会，虚报贷款申请人薪酬收入和房屋估值的事情频频发生。这样弄虚作假的结果，往往是一些借款者甚至连第一笔还款都有困难，违约案件不断攀升。

次级贷款总量的畸形膨胀

以格林斯潘为主导的美国金融决策层，在2000年以后，为维护美元的国际金融优势地位，干脆取消了对衍生产品的监管，这一政策无形中鼓励了新世纪金融公司的不负责任的放款行为。该公司在金融机构和华尔街投资银行、对冲基金的强大支持下，单纯追求利润增长，在房屋市场一片大好的时刻放松了风险控制。于是，在争得市场的同时，也为自己酿成了无法挽回的苦果。截至2007年1月份，新世纪金融公司共发放贷款42亿美元，其中81％是次级抵押贷款。2007年3月初，新世纪金融公司被监管当局宣布成为两起犯罪调查的对象。

新世纪金融公司并不是美国的个例，它只是美国处理同类业务的代表。让我们通过下表看一下2001—2006年间美国次级抵押贷款规模畸形膨胀的情况：

六年间，美国次级贷款的总量扩张5倍，由2001年底的1200亿美元，扩张至2006年底的6000亿美元。建立在如此荒唐、草率的信用审查基础上的急剧膨胀起来的贷款大厦能不坍塌吗?

次级抵押贷款的资产证券化放大了次级债的市场风险

美国次贷危机并不是在对信用资格审查不严一个错误基础上发生的，次级抵押贷款的资产证券化也极大的放大了次级债的市场风险。次级债，专指基于次级抵押贷款的资产证券化债券，这种债券一般是由投资银行将次级抵押贷款打包，然后由信用评级机构对债券进行评级后在债券市场发行。债券的购买者可能是基金、商业银行、保险机构，也可能是国外机构或投资者。

从一般概念讲，为什么要资产证券化，资产证券化融资有什么意义呢?首先，它可以实现低成本融资。资产证券化可以通过适当的资产选择、交易结构设计和信用提升，发行比原始权益人自身信用等级更高的债券，从而降低融资成本。其次，资产证券化可以优化资产负债结构，可以为原始权益人实现优化的资产负债期限结构。再次，资产证券化可以拓宽融资渠道、与一般以企业信用为支持的传统融资方式相比，资产证券化以特定的资产为支持，能够提供长期稳定的资金来源。最后，资产证券化可提高资产流动性。

证券投资中高风险高回报、低风险低回报，这是市场形成的共识。对于美国次级抵押贷款证券化来说，似乎出现了投资者所期待的特别利好，资产抵押证券由于评级高而顺理成章地被列为低风险，但其回报却往

往高出同等评级的国债和公司债。对全球的投资者来说，次级抵押贷款资产证券具有巨大的吸引力，吸引了银行、保险公司、基金等各类金融机构和投资者。中国的不少大公司，包括多家商业银行也利用外汇买了不少此类证券。

综上可知，美国的评估机构在次级债危机中负有不可推卸的责任。其不负责任的作为，是次级债风暴的成因之一。责其原因，系由于巨额工作报酬直接来自于委托人，这导致它们不是站在中立的角度对次级债进行评级工作。高额的利益报酬使之失去了实事求是的立场，它们直接以委托人的利益观感参与到整个CDO打包过程中。在它们的指导下，CDO打包专家通过用最高的评级，将不同的分块规模做大，从CDO中榨取最大利润。凭借AAA的评级，次级债变成为投资产品中收益高于国债和同等级公司债的产品，然而，等待他们的也是肥皂泡的最终破灭!

不能不提到的是，与评估机构相配合的还有为次级债提供担保的债券担保公司，它们的同样性质的不负责任的担保使次级债得到了更大范围的接受。因此，

为次级债提供担保的债券担保公司，也是形成美国次贷危机的祸因之次级债市场缺少透明度和监管

信息不对称是这次次级债危机另一原因。新的金融产品的出现对市场来说是个好消息，但投资者本身的无知和设计与推销新产品的机构未能充分披露潜在的风险，使投资者的投资欲望无节制的发展，却最终破坏了本可健康发展的资本市场。表面看来都是AAA的债券，而包内主要是由垃圾债到次级抵押贷款组成的高风险资产。一旦次级贷款的借款人出现违约，资产池必然出现损失。

值得一提的是，2000年之后，以格林斯潘为主导的美国金融决策层，为维护美元的国际金融优势地位，取消了对金融衍生产品的监管。这一政策无形中加剧了设计与推销新产品的机构对真实信息的隐瞒，使售、买双方之间的信息不对称更形严重，致使更多的购买者受骗上当。

关联储的货币政策是危机产生的催化剂

在新经济泡沫破裂和“9·11”事件后，美国实行宽松的货币政策，从2000～2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5％一路降到1％。其长期低利率政策导致了流动性过剩，促进房屋市场的火爆，也推动了次级住房抵押贷款市场的过度竞争，导致房屋价格和抵押贷款方面的泡沫不断积累。为应对这一情况，从2004年6月开始至2006年6月期间，美联储又连续17次上调利率，使购房者还款压力骤增，违约率大幅上升。这种情况导致美国房地产市场骤冷，银行即便拍卖抵押物(房屋)也很难抵偿所借款项，美国的房地产市场迅速地走向低迷。

前述种种因素的积累，终于引发这场前所未有的次贷危机。其有关衍生产品已推向全世界，因而，危机涉及的并不是美国经济，而是全球经济，其中尤以欧洲、日本等发达国家为甚。中国的一些衍生产品的购买者也陷身其中，但就经济全体来看，殃及不重。

中国情况的反观

在美国次贷危机的背景之下，反观中国的房地产业、金融业乃至整个中国经济，甚有意义。那么，中国情况如何?中国有无同样现象?中国能否构成“次贷”危机，从而引发金融风暴呢?我想从以下几个方面讨论一下；

资本投机、贪婪的共性

投机和贪婪是资本的共性，从这一点上说，中国的国情与美国没有差别。也正是从一点上说，中国也有构成“次贷危机”，从而引发金融风暴的可能。因为，贪婪和投机是危机之源。

2004年前后是全国房地产高潮，不要说到处是工地，不用统计全国用于房地产建设的资金有多少，也不用了解有关部门审批了多少项目，只用看看房地产商身上的牛气有多高，就可以了解到当时房地产业的红火情况了。在2004年以前，企业为了取得贷款，要低下身段登门求助于银行。而这一阶段却相反，随着房地产在全国的升温，每一个房地产商、每一个开发项目都有多家银行及中介机构跟在后面，极力巴结，争取提供贷款服务。银行改变了金融老大的面孔，冲在前面，只要有一个项目出现，就会有三、四家甚至四、五家银行赶过来。大银行挟资金优势，我给你开发贷款，要求未来的销售中，个人按揭贷款由我一家银行或两家银行独统——银行以开发贷款带动个人按揭贷款。

在这场争斗中，小银行利用船小好掉头、快速灵活的优势，承诺高速高效提供贷款。一开始要求材料到齐后七日内完成贷款，后来又变成三日。当然，无论如何，还是赶不上美国的十二秒!快，就意味着对贷款资格的审查草率。于是，便出现了假购房人——房地产商自己派人持身份证，雇人买房；假首付——开发商自己玩转帐游戏；购房者的假收入证明——找一家公司开一份儿证明还不容易吗?假发票、假按揭等种种情况便应运而生。许多地方甚至还出现了一楼两卖，骗取银行贷款的情况。

在这场游戏中，银行追求两个放贷规模，开发贷款放贷规模和个人按揭贷款放贷规模。行长、处长、业务员随业绩的提升，获取职务提升并增大报酬提取比率。律师事务所为追求业务收入，也在比拼资源。伸出一只手对银行说，我有多少地产商客户，伸出另一只手对开发商说，我有多少家条件优惠的贷款银行，争抢市场资源。

银行的资金资源是有限的，建设项目资源也是有限的。为追逐利益的实现，在多个行业无限的欲望面前，只剩下一条道路：弄虚作假。随之而来的当然是经济泡沫的膨胀和破灭。所以我前边说，从资本贪婪和投机的本性来说，中国也存在着“次贷危机”的基础。当然中国没有专作次级贷款的银行，中国也没有次级贷款这个名目。但是，那些在草率审查之下，根本没有还款能力的人取得了贷款、甚至根本没有其人的“人”取得了贷款，不是一种实质意义上的次级贷款吗?

政策体制的差别

2004年前后的情况，泛滥了一个时期，经政府的监督和有关主体的自觉调整，虚假、膨胀的势头很快得以制止。房地产贷款较快地回归到一个比较正常的轨道上来，这是中国与美国并不相同的政策、体制所决定的。

第一，从体制上看，虽经多年市场经济的发展，中国的商业银行的资本仍多为国家资本。政府不允许过分宽松的政策造成国家资本的流失，因而政策监管较严。第二，中国的商业银行放贷，存储两不分离，有多少存储才敢放多少贷款。对于因违约而不能收回的贷款产生的反应比较直接，不象美国的新世纪一类金融公司那样，只管放贷，并无存储业务，也不负责收回贷款——放了贷就完成了整个业务，取得了业务效益，不必为后来负责。第三、中国不是通过多重经纪人审查借款人的信用情况，中国是通过律师对借款者的信用情况进行形式审查。虽是形式审查，但因为对贷款银行承担着受托责任，审查过程还是认真负责的。不负责任、造成损失的律师会吃官司，北京就有多起这类

官司发生。

发展中的差别

美国经济是高度发展的经济，为寻求继续的高速增长，往往通过人为的政策因素予以促进。例如，本世纪初的低利率政策，即是出于这种原因而发生的。美国人对于房屋的需求究竟如何，是基于需要，还是基于资本增殖的欲望，格林斯潘先生对此中的利害并未认真斟酌。中国与美国的情况截然不同，中国是发展中国家，人民不富，或人民初富，对房屋的需求有极大空间，尤其在北京、上海、深圳、广州等各大城市。中国不必过分依赖人为的金融政策或其它经济政策去刺激人们的购买欲望，在此情况下，其它市场主体的投机可能也相对降低。

根据以上三点，我们可以得出结论：基于资本之共同本性，从可能性上说，中国也会出现“次贷危机”，引发金融风暴。但基于现实的中国国情，政策、体制方面与美国很不一样，发展程度上与美国也大不相同，这样的情况在中国出现可能性微乎其微。然而，任何可能性(哪怕极其微小的可能性)在一定时间、一定条件的作用下，都可能转化为现实。

尽管我国目前并没有次级债市场，但是不可否认我国宏观经济环境与美国这几年在许多方面都有相似之处，流动性过剩问题日益突出，必须引起我们的足够重视。为避免美国次贷危机的类似情况在我国发生，鉴于美国经验，我个人认为政府应作好以下几点：

加强宏观经济形势研判，密切关注宏观经济形势变动

导致美国次贷危机的直接原因是美国房地产市场的周期性变化。为刺激美国经济增长，美国自2001年起不适度地降低利率，致流动性过强，美国经济泡沫、特别是房地产经济泡沫过分膨胀。继而，为了防止市场消费过热，美联储从2004年上半年到2006年，又一反原来措施，先后加息17次，利率从1％提高到5.25％。新一轮的升息周期，大幅提高了抵押贷款成本，使美国房地产市场由盛转衰，最终酿成了这次经济大危机。

尽管中美经济结构完全不同，但国内房地产业近年来的过度繁荣及我国的宏观货币政策与美国都有几分相似，需要引起我国金融政策的制定者加强宏观政策的研判，勿蹈美联储忽高忽低、忽左忽右的覆辙。

金融机构要加强内控，强化审慎合规经营理念

美国次贷危机产生的一个重要原因是金融机构自身经营的不审慎。银行为了逐利，不惜放低借贷标准；机构投资者，特别是保险基金、养老基金等本应履行谨慎义务的受托人，为了追求收益，不惜降低风险溢价，参与对冲基金等高风险投资，这些不审慎的行为导致了危机的最终形成，并加剧了由此造成的损失。我国商业银行必须进一步强化审慎、合规经营的理念，加强内部控制力度，提高风险管理能力。

加速资产证券化的试点和推广，有效分散信贷风险

在美国次贷危机中，资产的快速证券化催生了美国次级按揭市场的快速发展，为美国次贷危机的传递起到推波助澜的作用。但从另一方面看，次级住房按揭贷款的证券化，有效剥离了商业银行等贷款机构的风险，把风险分散给了证券的购买者，降低了银行业的系统风险。因而，我们应该注意到资产证券化正反两面的作用，并对正的作用加以充分利用。

我国住房按揭贷款证券化程度非常低，不良信贷风险主要集中在银行体系内部。又由于我国银行业在金融体系中比重过大，如果住房按揭贷款出现过量违约，在银行体系内的风险就会爆发，从而导致严重震荡。因此，我国商业银行应在条件成熟的前提下，积极尝试资产证券化，以分散银行体系的风险。但必须以美国为镜鉴，在资产证券化的评级过程中加强政策监管，避免美国放松审级标准的，最终酿成大祸的情况发生。

加强国家调控理念，放宽政府调控的范围和程度

我国先前是计划经济国家，近三十年积极向市场经济推进，并取得举世瞩目的成就。在此过程中，掌握国家前进方向的我国知识界，把自由经济为核心内容的“华盛顿共识”作为努力目标，对国家控制、政府管理的观念多有斥离和抛弃。以北京奥运为标志的中国三十年成就和美国当前所面临的危机为转折点，国际上近有“北京共识”的新提法。在这样的背景之下，我们应当对三十年来的思维方向，作适时、适度的合理调整，兼及发展中国情，统思传统经验，相对回归国家调控理念，放宽政府调控的范围和程度。

新的历史，或由中国人创造!