中国也要玩次贷

冀志罡

在今年前八个月的新增贷款中，有5万亿贷给了地方政府，所有人都为未来几年的投资风险捏了一把汗。近期，央行也在为可能发生的坏账找出路，想学美国，把坏账证券化以后打包卖掉。

基本常识其实不容易有争议。例如，今年前八个月中国商业银行系统在政府的指挥下总共释出8万亿新增人民币信贷，其中5万亿给了地方政府——准确地说是地方政府融资平台，但其实是一回事—所有人都为此捏着一把汗。含蓄点的，说这些投资未来几年可能变成坏账；不含蓄的，直接就说商业银行改革的辛苦全白费了。连央行副行长刘士余都出来说，地方政府融资平台的几万亿贷款风险较大，不如证券化以后打包卖掉，甚至罕见地抱怨为什么不允许地方政府发市政债。

这才短短几个月。既然知道风险巨大，半年前为什么还要不计后果地放贷?既然知道不该这么放，那就应该想着收手，而不是想着脱手把坏账扔给资本市场。中国政府历来把资本市场看成纯粹圈钱的场所，但话说得如此直白，如此露骨，还是头一遭。以前讲股市为国企改革服务，起码还有点通过上市把企业做好的意思，现在要把潜在的坏账打包上市，可是跟“我的亏损请你埋单”没什么两样了。

只是，被股市折腾过一轮的投资者，还那么好蒙吗?高达数万亿的潜在坏账，是想打包就能打包，说上市就能上市的吗?

烫手的山芋甩给谁

看到这个了不起的设想，笔者脑中立刻就闪过了次级贷款这几个字。所谓次贷，与它的字面意思一样，就是指违约率高、质量不佳的贷款。那么，明知违约率高，为什么还要贷出去呢?理由是利率高。

理论上，所有贷款都是利率与风险平衡的结果。只要利率高到足以补偿风险，放贷机构就有经济上的动力批准贷款。反之，对于非常安全的贷款，放贷者通常只能收取很低的利率。一般而言，商业银行的贷款都发放给安全性较高的客户，因为传统上银行就是非常保守的行业，冒大风险会让银行随时有倒闭之虞，这样的银行是揽不到存款的。

由此，高风险的借款者就只能找其他融资渠道了。垃圾债券是一种。由于支付高利率，总有一些风险偏好较高的投资人会购买这种债券。他们将不同借款人的债券打包买入，在平衡风险的同时获取较高的利息收入。债券大王格罗斯就是靠卖垃圾债券发财的。

风投也是一种，而且风险比垃圾债券更大。不过风投与本文无关，且按下不表。

回到在美国闯祸的次贷，其实也不是什么新鲜玩意儿，是早就玩滥的东西。之所以还能闯下大祸，其根源并不是专家们常说的，什么政府监管不到位(政府能跑到市场前面吗)，什么金融家太贪婪(谁不贪婪)，什么结构太复杂谁也搞不懂(搞不懂为什么还买)之类，而是政府信用介入，间接为次贷背书，使本来高风险的金融产品，看起来竟然风险不大了，加上利率高，于是大家自然趋之若鹜。赶上房价又连续涨了好几年，次贷产品的风险贴水自然也就越来越低。

瞧，政府信用介入抬高价格，证券化卖给散户投资者后才爆出坏账……这个过程跟美国次贷危机是不是一模一样?笔者条件反射般想到次贷，还是有点道理的。

但想不通的道理是，美国式次贷起码还有高利率挺着，我们中国放给地方政府的贷款可全是优惠利率贷款。也就是说，这些贷款的利率不仅不高，反而还低。如此一来，我不知道银行们打算如何给这些贷款资产定价，假如他们真想打包上市的话。

让我说得详细一点。债权资产要打包上市，先要定出票面利率，这个利率应该略低于债权本身的利率，这样银行才能有点利润，否则将债权原利率转让，银行岂不是白忙一场?反过来，如果票面利率竟然比债权本身的利率还高，那么，银行就亏大发了——这肯定行不通，没有银行会做这种亏本买卖。

中国的商业银行遵照政府命令，将贷款以极低的利率发放给地方政府后，他们打算如何为以这些贷款为基础的证券产品决定票面利率呢?定高了肯定不行，银行不能做赔本买卖；定低了，银行打算去哪里找足够多的傻瓜?那可是好几万亿!还靠行政命令吗?我无从想象，哪里会有买这种证券的傻瓜。就算一级市场卖出去了，二级市场交易时也会马上原形毕露(价格下跌)，坏账风险立时暴露，那时要如何自圆其说，如何维稳?

以万亿计的烫手山芋，银行当然乐得甩。只是不管甩给谁，问题本身都不会解决，只是让炸弹挪个地方而已。

证券化岂是灵丹妙药

应该说，将信贷资产打包售出，对银行来说，的确是保护资产负债表的好办法，也是国外商业银行通行的做法。而所谓金融创新，有很大一部分，就是将原本流动性较低的资产证券化，再上市套现。当然不是骗局，但交易变得复杂后，漏洞就会增多，不是骗局的有时也会成为骗局。

以美国次贷为例。商业银行本来没有向偿还能力不足的客户大量放贷的欲望，谁都知道其中的危险性。但联邦政府不这么看。美国政府跟中国政府一样，关心老百姓的住房问题，将“居者有其屋”视为自己的一大政绩。为了鼓励老百姓买房，不惜通过法案逼迫银行向弱势群体发放房贷。

而所谓弱势群体，不外乎就是黑人、单亲妈妈和有色人种，等等；这些人一般收入不高，工作也不稳定，正常状况下是很难拿到房贷的。可是，银行有银行的规矩，这样给“弱势群体”放贷，显然没有可持续性，至少股东和存款人要打个大大的问号，这是银行难以承受的。

关键时刻还得靠政府。为了帮银行筹集资金，也为了帮银行控制风险，联邦政府授意房地美和房利美这两家“政府支持企业”，大量购入相关信贷资产。那么，“两房”的钱又从哪来呢?从债券市场中来。再问：债券市场凭什么相信“两房”的偿债能力?答案想必读者也想到了：凭联邦政府的担保。光中国政府一家，几年下来就买了“两房”4000多亿美元债券。这就是政府信用的威力!

整个交易链条很复杂，但原理简单。购房者信用不足，联邦政府就用自己的信用补足。你不敢放贷?没关系，有政府担保你还不敢吗?次贷扩展到令人匪夷所思的地步，原因很多，但联邦政府为市场注入自身信用则是最重要、最根本的原因。

回到中国地方政府的大量贷款。据估计，今年前八个月总计8万亿的天量贷款，其中至少5万亿放给了地方政府融资平台。加上历年积累的贷款，还有今年以来急速扩大的所谓“城投债”，地方政府负债总量恐怕已远远超过5万亿。

如此巨量的信贷投放，又都是投向中长期基础建设项目，照理与银行的风险控制及流动性要求是极不匹配的。但银行不仅敢放，而且抢着放，原因有二：一是放贷任务压着，不放不行；二是政府担保，还不了由政府担着。这种企业信用不足，政府来补足的做法与美国次贷简直如出一辙。

那么，如刘士余副行长所言，靠证券化能解决问题吗?当然不能。如果能，次贷就不会危机了。把炸弹换个地方，只是炸毁的对象不同而已。不炸毁银行，也得炸毁其他投资机构。而最可能的情形是：把所有人一起炸毁。

是坏账，就终究要有人埋单，这可以称作金融市场的万有引力定律。金融创新只能推迟问题或转移问题，却不可能解决问题。

地方政府上项目，历来是中国发展经济的法宝，并不新鲜。早在上个世纪90年代初，相同的故事就上演过一次。当时的情形与今天如出一辙，也是遍地的开发区，遍地的楼堂馆所，遍地的房地产项目。最终，在两位数通货膨胀的压力下，当时主管经济的副总理朱镕基出重手治理，强压信贷，以经济“硬着陆”和持续多年的通货紧缩为代价，才算把局面控制住。

人是如此健忘。只能希望相同的故事，能有不同的结局。希望这一次的地方政府投资热，结局不会像上一次那么惨烈。

“胡吃海塞”

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绘画／李嘉