关于我国证券无纸化立法的几点思考

范　健

摘 要：我国早已在证券市场实行了证券无纸化，但《证券法》却未充分体现这一重大变革，导致证券市场中的许多问题都缺乏必要的法律规制。因此，确实有必要认真考虑就我国证券无纸化进行立法。在证券无纸化的立法模式、指导思想及无纸化方式等问题上，都应立足于我国证券法体系的全面梳理。在证券投资者的证券权益确认及法律维护机制方面，我国也应超越西方国家的一般规定而作合理设计。

关键词：证券无纸化；立法模式；指导思想；证券无纸化方式；保护机制

中图分类号：DF.433 文献标识码：A 文章编号：0257-5833(2009)03-0098-06

作者简介：范 健，南京大学法学院教授 (江苏 南京 210093)

一、证券无纸化的立法需求

早期的证券均表现为实物券，在发行时需要制作成实物券形式，并实际交付给投资者由投资者占有。在证券交易中，无记名证券需要将证券实际交付给受让人，记名证券还需在发行人或其代理人维护的登记簿册中进行过户登记。因此，早期的证券交易存在手续繁琐的证券移转与变更登记的问题，导致交易效率极为低下。随着证券交易数量的急剧扩大，这种原始的证券交易方式已无法适应时代发展的需要。于是，1967-1970 年在美国华尔街爆发了历史上著名的“文件危机”(“paperwork crunch”)。为了应对“文件危机”，美国证券市场发展出了使证券“非移动化”(immobilization)的证券集中存管制度。该项制度逐渐成为各国证券市场普遍采行的制度。为此，各国普遍建立了中央证券存管机构(central securities depository，CSD)，并依托该机构，使证券“非移动化”程度得以提升。

通过证券“非移动化”，纸质证券所带来的交易过程中繁琐的移转占有与过户登记等程序已被基本消除，从而大大提高了证券交易的效率。不过，凭借间接持有体系所实现的证券“非移动化”仍无法消除证券发行过程中的实际交付程序，并且在投资者将其持有的证券托管给证券商后，因其丧失了名义所有人的身份，其证券资产安全存在相当大的隐患。因此，证券投资者存在直接持有证券的内在需求。而随着计算机信息技术的发展，无须将证券托管于证券商，同样可通过证券账户的即时记录、变更与维护，实现证券“非移动化”。这就是许多国家在以间接持有系统为基本方式的背景下所发展出来的直接持有系统(direct registration system，DRS)。在此系统下，除了在证券发行阶段仍存在实物券外，彻底的证券“非移动化”已接近于证券无纸化(securities dematerialization)的功能。

在证券“非移动化”的基础上，实物券已逐渐失去了其原有价值，完全可以由电子化的证券账户记录来表彰证券权利。因此，为进一步提高证券发行与交易的效率，许多国家和地区都在传统有纸化证券市场体系之外建立了无纸化证券市场体系，有的国家还彻底实现了证券无纸化。例如，截至2007年5月，美国证券托管结算公司(the depository trust & clearing corporation ，DTCC)下属的美国存管信托公司(the depository trust company，DTC)所存管的纸质证券已下降到270万份，与2001年的670万份相比已下降了60%(注：Michael Bellini，Dematerialization Makes Steady Gains，http：//www.dtcc.com/news/newsletters/dtcc/2007/jun/dematerialization_gains.php，2008-10-18。)。日本证券存管中心(the Japan securities depository center，Jasdec)在其2007年度报告中称，日本将实行证券无纸化变革。尽管日本尚未确定证券无纸化的日期，但市场参与者预计应在2009年1月完成该项任务(注：Judith Inosanto，Jasdec Leads Education Effort on Dematerialization，http：//www.dtcc.com/news/newsletters/dtcc/2008/feb/jasdec.php，2008-10-18。)。法国早在1984年就废除了纸质证券。比利时2005年1月14日的法律即规定，记名证券将逐步废止。从2008年1月1日起，纸质证券即在该国消失，原有纸质证券自动转换为无纸化证券。南非在2007年1月2日完成了证券无纸化工作。从2009年1月1日起，尼日利亚也开始实行完全的证券无纸化。

与传统的有纸化证券市场相比，证券无纸化已带来了许多法律层面的挑战，迫切需要在立法上进行相应回应。例如，在证券无纸化条件下，投资者对其所持证券已彻底无法实际控制，其证券权益演变成为对其证券账户的支配权，因而投资者对证券的权利已超出了物权法及合同法的一般范畴。再如，在证券无纸化条件下，是否有必要继续维持在有纸化时代形成的投资者与证券登记结算机构之间的法律关系，从妥善保护投资者合法权益的角度来说，实际上已不无疑问。诸如此类的问题确实构成了对传统证券法的挑战。这就迫使我们不得不认真思考，我们究竟应怎样展开证券无纸化立法?

我国证券市场建立时间还不长，但因发挥后发优势，已彻底实现了证券无纸化。不过，与证券市场实践相比，我国《证券法》及相关法规并未适应这一重大变革作出相应变革，导致证券市场中的许多问题都缺乏必要的法律规制。因此，鉴于一些西方国家在进行证券无纸化实践时几乎同步推行了证券无纸化立法，我国法学界及证券实务部门也在积极推动该项立法(注：叶林：《积极推进证券无纸化的立法进程》，《人民法院报》2008年5月13日。)。不过，在拥有发达的证券市场体系的西方国家，证券无纸化进程才刚刚开始，基于证券市场实践的立法需求可能还不及我国具体与强烈，因而我国应主要立足于我国证券市场实践的立法需求而探索证券无纸化立法问题。

二、证券无纸化的立法模式

(一)证券法立法模式的特征与趋势

在证券法的立法模式方面，现代社会已有越来越多的国家制定了形式意义上的证券法。但在该立法例中，又存在立法名称及立法模式上的差异。多数国家将证券法与证券交易法合并制定，也有少数国家分别针对证券发行与证券交易制定证券法与证券交易法，如美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》。随着金融商品及交易方式的不断创新，一些国家还采取了涵括有价证券与其他金融商品交易的立法模式，如英国1986年《金融服务法》(Financial Services Act)、日本2007年《金融商品交易法》(注：日本《证券交易法》仅仅规制公司债、股票、国债等有价证券。但随着世界经济的飞速发展，金融商品的种类日益增多。因此，日本立法机关于2007年将《证券交易法》修改为《金融商品交易法》，将大部分的金融商品进行一揽子、整合性的规范，以便对相关投资者进行一体保护。)。总的来说，在当今世界，不制定形式意义上的证券法的国家和地区已逐渐减少，采取制定形式意义上的证券法立法例则成为一种主导方向与发展趋势。

由于证券法律关系极为复杂，仅由某一部或两部形式意义上的证券法显然无法调整纷繁复杂且处于迅速变动之中的证券法律关系，因而现代各国无一例外地都以由各种规范性文件构成的实质意义上的证券法作为调整证券法律关系的规范体系(注：范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第34-35页。)。

(二)我国证券法立法现状与问题

我国证券市场是在《证券法》制定前发展起来的。因此，在证券领域一般法规缺失的情况下，我国证券市场长期处于较为混乱的状态，并不断爆发出各种危机。而各地方法规及不同行政法规及部门规章之间并不统一，导致执法尺度不一并存在大量漏洞。面对这些情况，七届全国人大常委会提出要制定《证券交易法》，以加强对证券市场的管理。1992年7月，正式成立《证券交易法》起草组。但迟至1998年12月29日才于九届全国人大常委会第6次会议表决通过了新中国第一部《证券法》。在《证券法》实施后，随着经济和金融体制改革的不断深化以及国际经济、金融环境的变化，作为“新兴加转轨”市场的中国证券市场已发生了巨大的变化，在证券发行、交易和证券监管中出现了许多新情况、新问题，证券法已经不能适应新形势发展的客观需要。2003年6月16日，全国人大常委会将《证券法》修改纳入当年立法计划。2005年10月27日，《证券法》修订案获得三审通过，并于2006年1月1日起施行。至此，围绕《公司法》修订的诸多争议暂时尘埃落定。

2005年《证券法》修订的指导思想是，既有利于推进资本市场稳定健康发展，又有利于防范风险，保障资本市场运作的安全，同时加强对广大投资者合法权益的保护。修订的内容非常丰富，涉及证券发行、证券上市、证券交易、证券登记结算、投资者保护、市场监管等各个方面，因而使我国《证券法》实现了较大发展。除了形式意义上的《证券法》外，我国实质意义上的证券法还包括《公司法》中的相关证券规范，尤其是数量庞大的证券行政法规与部门规章。不过，由于2005年《证券法》、《公司法》及相关规范均建立在传统证券有纸化的基础之上，并未充分体现证券无纸化的立法要求。

(三)证券无纸化立法模式选择

如上所述，证券法是由各种规范性文件构成的实质意义上的证券法作为调整证券法律关系的规范体系。而证券无纸化因超越了传统证券市场的一般运行方式，在相关法律制度上必须作相应创新。因此，各国大多以特别法形式制定证券无纸化法。例如，1995年，英国制定了《证券无纸化法》(Un-certificated Securities Regulations)，并于2001年对该法作了修订。日本分别于2001年、2004年制定了《关于无纸化公司债过户的法令》和《关于为实现股票等交易结算合理化而对<关于无纸化公司债过户的法令>进行修改的法令》，并于2003年制定了《中央证券存管机构及电子过户法》。1994年修改后的美国《统一商法典》第八章对证券无纸化问题作了专章规定。此外，德国《中央证券存管和簿记交付法》、印度《证券存管和取得法》、埃及《中央证券存管和登记法》、冰岛《存管法》均对证券无纸化作了专门的规定(注：吴国舫、顾军锋：《证券无纸化立法之必要性及路径选择》，《人民法院报》2008年5月13日。)。

为解决证券无纸化的立法问题，中国证监会已将制定证券无纸化法列入工作计划，并力争推动其列入第十一届全国人大常委会立法规划(注：全国人大代表、中国证监会市场监管部副主任欧阳泽华在向2008年全国人代会所提议案中建议，应尽快制定证券无纸化法。中国证监会法律部有关负责人年初也表示，今年将着手进行证券无纸化立法准备工作，争取年内取得进展。参见本报两会报道组《制定证券无纸化法迫在眉睫》，《上海证券报》2008年3月18日。)。对此，中国证监会市场监管部副主任欧阳泽华先生认为，由于证券无纸化立法涉及证券交易市场的许多个业务环节，涉及整个证券登记结算系统，亟需解决的法律问题非常多，如果修改证券法，无论是并入《证券法》第七章还是单设一章，都容易在篇幅上与其他章节不相匹配；而且一些规范内容涉及基本的民事权利义务，更宜在总则中规定或者在各章节中都予以体现，这不仅增加了法律修改的工作量，而且也会影响证券无纸化法律规范自身的内在逻辑(注：王晓雁：《证券市场早已全面无纸化但相关法律滞后 欧阳泽华代表建议制定证券无纸化法迫在眉睫》，《法制日报》2008年3月12日。)。这就涉及证券无纸化立法模式的选择问题。事实上，是否应制定单独的证券无纸化法，还是应当慎重考虑，毕竟这属于证券法的有机组成部分，如果能够融入《证券法》中就应尽量融入进去。从证券无纸化立法所涉及的主要问题来看，通过修改现行《证券法》，分别在总则与第三章、第五章中补充相关内容。当然，鉴于我国立法实践中明显具有针对具体问题单独立法的“惯例”，制定独立的证券无纸化法也未尝不可。

三、证券无纸化立法的指导思想

各国(地区)证券法均以促进本国经济健康发展与保护证券投资者利益为主要立法宗旨。对此，虽然两大法系国家和地区大多不在立法中作明确规定，但其立法精神及规范体系都表现出这一立法宗旨。《日本证券交易法》、中国台湾地区《证券交易法》则均在第1条作出明确规定。如中国台湾地区《证券交易法》第1条规定：“为发展国民经济，并保障投资，特制定本法。”我国也于《证券法》第1条明确规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”该规定即为我国《证券法》的立法宗旨(或称立法目的)。这一立法宗旨的形成与确立，是我国证券市场的地位、作用及实践经验在证券立法方面的综合体现。因此，所谓证券法的宗旨与作用实际上是从不同角度所作表述。据此，我国《证券法》的宗旨与作用表现为以下三个方面：(1)规范证券发行和交易行为；(2)保护投资者的合法权益；(3)促进市场经济的发展。

证券法强调保护投资者的合法权益，并不意味着忽视对其他证券市场参与主体合法权益的保护。证券法既要确保企业获得稳定的融资渠道，也要确保证券中介机构的合法权益，否则证券市场都无法得到健康发展，从而投资者合法权益的保护也就成了空谈。因此，证券法必须兼顾证券市场各方参与者的利益，不能将某一主体作为唯一的保护对象。但在此前提之下，又必须坚持对证券投资者利益给予特别保护。有学者甚至将保护投资者的合法权益称为证券法的最终目的(注：[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》(第四版)，侯水平译，法律出版社2001年版，第4页。)。首先，证券投资是专业性投资活动，需要投资者具备很高的经济预测和分析能力，但广大投资者事实上不可能具备，因而其投资行为客观上存在较大的风险。其次，证券市场存在突出的信息不对称问题，证券投资者难以获得完整和准确的信息。再次，证券交易规则具有特殊性，而一般投资者对此并不熟悉，因而在其投资时很容易被误导，从而使投资风险放大。最后，在证券市场中，证券发行人、专业服务机构及机构投资者始终处于强势地位，广大中小投资者则处于弱势地位，因而需要特别保护投资者尤其是公众投资者的合法权益。当然，投资者权益保护必须适度，否则会导致对证券市场的损害(注：叶林主编：《证券法教程》，法律出版社2005年版，第44-49页。)。

尽管我国证券监管部门多管齐下保护投资者权益，并取得了一定的成效，但侵害投资者权益的案例仍时有发生。实践中，有些上市公司没有充分进行信息披露，使投资者无法获得真实全面的信息，从而难以作出正确的投资决策。有些上市公司法人治理结构不完善，无视对投资者的回报，阻扰投资者依法行使各项权利。因制度缺陷，实践中大量侵害投资者合法权益的行为没有受到应有的制裁，利益受损的投资者无法获得赔偿。这些问题的存在，说明我国保护投资者合法权益工作任重而道远。证券侵权行为难以获得司法救济固然有多种原因，但我国旧《证券法》相关规范的缺陷无疑为重要原因。由于投资者保护的内容涉及证券市场的方方面面，因此需要在从公司立法、刑事立法、民事立法、证券立法等多方面渗入投资者保护的内容，并使之密切结合、融为一体。然而，我国旧《证券法》主要侧重于行政责任、刑事责任的规定，而对侵害投资者合法权益的民事责任的条款则严重欠缺。在该法中仅第63条、207条涉及到证券民事赔偿，但由于条款过于原则，可操作性不强，导致权益受到侵犯的中小投资者很难获得赔偿。因此，对投资者权益保护也一度形成了难以逾越的法律瓶颈。2005年《证券法》终于对此作了完善，并使证券民事赔偿制度得以确立。虽然该法未专门设立一章规定投资者权益保护，但投资者权益保护的立法宗旨渗透于整部《证券法》中，主要体现在以下四个方面：(1)明确规定建立证券投资者保护基金，筑起了一道投资者权益保护的安全网；(2)确保投资者交易结算资金和证券的安全，禁止任何单位和个人非法挪用；(3)强化了信息披露制度，明确规定了违反信息披露义务的民事责任，进一步确保了投资者的知情权；(4)强化了民事责任在保护投资者权益方面的积极作用。

在证券无纸化条件下，尤其应强调对投资者权益的保护。证券无纸化无疑有利于提高证券发行与交易效率、降低发行与交易成本，从而有利于促进证券市场的发展。但在证券无纸化条件下，投资者却因据以表彰证券权利的实物券的缺失，而使其权利更易受到侵害。尽管这一问题在较为彻底的证券“非移动化”体系下也同样存在，但证券无纸化条件下则更为严重，因为后者使投资者彻底失去了持有实物券的机会。更为重要的是，除了证券发行时存在实物券外，证券“非移动化”体系已与证券无纸化基本相同，并且相关制度仍处于变革之中。因此，证券无纸化条件下投资者权益保护问题必须超越证券“非移动化”体系下的法律保护机制，而应立足于投资者权益保护的内在需要进行全新的制度设计。在此方面，前文所述的证券账户的性质、投资者与证券登记结算机构之间的法律关系等问题的妥善解决，就需要立足于投资者权益保护进行制度设计。

四、证券无纸化方式的立法选择

世界主要证券市场推行证券无纸化的方式主要有：(1)发行、登记、存管实行强制性全面无纸化；(2)以实物券方式发行，但如果进行证券托管，登记机构或者存管机构必须将送存的证券统一以无纸化方式进行登记、托管；(3)证券发行时实物券、无纸化并行，但实物券存管后的交易必须无纸化；(4)发行、托管均实行无纸化、实物券并行，发行人、投资者、中央证券登记结算机构可以选择(注：姚满：《无纸化证券权益问题研究》，中国政法大学2006年硕士学位论文，第3页。)。近年来，已有越来越多的国家和地区在非强制性或局部性无纸化的基础上开始强制性推行全面的证券无纸化，即发行、登记、存管实行强制性全面无纸化。

从1991年5月开始，上海证券交易所向股民回收纸质股票，并开始试运行无纸化证券交易系统。1991年10月，兴业房产(600603.SH)发行时，要在上海的证券印刷厂印制股票，上交所对此坚决抵制，以不予上市为“要挟”，终于使无纸化证券的模式得以坚持下来(注：强纪英：《从“老八股”到无纸化》，《上海证券报》2004 年 11 月 27 日。)。伴随着无纸化证券的推出，交易所充分借鉴海外证券市场的最新技术成果，迅速实现了交易和结算的集中化和电子化，并在清算中普遍采取净额交收方式，建立了相应的交易制度和结算制度(注：邓丽：《投资者在证券集中交易法律关系中的地位与风险》，中国政法大学2006年博士学位论文，第20页。)。到上世纪90年代中期，我国已在证券交易市场完全实现了无纸化。由此，我国成为这一领域为数不多的完全无纸化的国家之一。

但我们应思考的是，为何英国、美国等发达证券市场未能实现彻底的证券无纸化，而我国却能够轻易做到?事实上，我们不能简单地以后发优势加以解释，还应认真思考，是否应赋予证券投资者在特定情况下获得实物券的权利?当然，这就需要研究证券无纸化条件下证券投资者权益的保障机制，如果能够在证券无纸化条件下给予投资者证券资产与资金安全的充分保障，也完全可以实现彻底的无纸化。这一点，或许可将银行存款作为类比。在当今世界，多数人除了持有小额现金外，其他现金均以电子化的方式存储或支付。但当我们发现银行可能存在信用危机或自认为持有实物货币才最安全时，人们可随时实现。这就说明，证券无纸化条件下是否应赋予个别投资者选择持有实物券的权利确实值得深思。尤其是对于非上市公司，其所发行的股票是否同样需要采用无纸化形式，则因与证券交易效率无涉，更应立足于投资者权益保护作出合理的判断与取舍。

五、无纸化证券权属的确认与保护机制

证券无纸化法被称为证券法领域的物权法，可见其具有证券无纸化条件下证券权属的确认与保护法律规范的作用。

在证券无纸化条件下，投资者所持有的证券已丧失了物理形态，而仅以证券账户中的数据予以表彰。这就意味着，证券作为特殊动产，其公示与交付方式已超越了物权法的规定。随着证券集中存管制度的确立，如今世界各国证券市场都确立了证券登记制度，从而使证券登记机构关于证券账户的记载成为确认投资者权利的主要形式。由此，证券账户作为证券权益归集中心的法律性质应予明确。例如，在新股发行阶段，如果证券账户被人盗用但未对证券盗用，固然构成了对投资者权益的侵害，但在现有法律框架下，却难以有效维护投资者的合法权益。这种对证券账户的支配权或控制权确实不能按物权法一般原理加以解释，而应将其作为一种证券法上的特殊证券权益予以特殊规制。

在证券无纸化条件下，投资者的证券极易被盗用，而投资者若未密切关注其账户记录，则很难被发现。这就需要登记结算机构承担一定的证券账户监管与维护职责，确保投资者的权益不被证券公司及其工作人员侵害。为此，就有必要认真考虑究竟是否应确认证券投资者与证券登记结算机构之间的证券存管法律关系，从而使后者负有对前者所持证券账户的保管义务。实际上我国《证券法》并未否认证券投资者与证券登记结算机构可形成证券存管法律关系，只不过2006年《证券登记结算管理办法》出于保护证券登记结算机构的目的而将证券存管法律关系限定于证券登记结算机构与证券公司之间。

除了投资者与证券登记结算机构之间的法律关系界定外，我国证券无纸化立法还应对投资者与证券公司、证券登记结算机构与证券公司、证券公司与证券交易结算资金托管银行之间的法律关系作明确界定，从而妥善保护投资者的证券资产安全与证券交易结算资金安全。这些问题在现有《证券法》中未能得到有效解决，相关规定不够明确，而中国证监会发布的相关规定虽就此作了一定程度的界定，但基于其部门立法的天然缺陷，往往未能设置充分的保护证券投资者权益的法律机制。

(责任编辑：刘迎霜)