上市公司融资结构的治理效应研究

朱祥德

[摘 要] 目前,中国资本市场正处在发展的关键时期,又面临着全球金融危机的挑战。本文基于这一背景,针对现阶段上市公司融资结构的非理性状况,在剖析其成因的基础上,探索了融资结构与公司治理之间的关系,并提出了优化我国上市公司融资结构的治理效应的策略建议。

[关键词] 融资结构;治理效应;策略建议

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 20 . 015

[中图分类号]F275;F276.6[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2009)20-0036-02

中国市场经济体制改革的不断深化,强有力地推动着资本市场的发展与壮大。现阶段,我们又面临了全球金

融危机的挑战,故分析上市公司的融资结构、探索上市公司治理的效率体系就显得尤为重要。

一、我国上市公司融资结构的非理性特征

(一)融资结构顺序错位

根据优序融资理论,西方发达国家的企业融资结构顺序,首选内部股权融资(即留存收益),次选债务融资,最后才选外部股权融资。而我国的融资结构顺序与其完全相悖,融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。无论企业经济效益优劣,都竞相选择股权融资,凸显非理性特征。

在我国,上市公司在融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的偏好。据上交所2007年12月的上证统计月报的数据显示,上市公司通过股权融资所筹资金是债券融资的126倍。近年来,增发新股成为上市公司特别热衷的股票融资方式。由于增发新股条件较为宽松,定价较高,发行规模较大,不受规定的比例限制,一次可以募集到更多的资金,因此更受股东的青睐。其中,2007年有111家A股上市公司选择增发,募集资金高达2 192.56亿元。

(二)股权高度集中

大多数股权由少数几家大股东所拥有,大股东持股比例较高。股权高度集中的治理模式,存在损害中小股东利益的问题,大股东可能利用其绝对控股地位为自己谋取利益而牺牲中小股东利益。不利于形成市场对企业的治理和约束,而且股权高度集中难以遏止股权垄断问题,从而造成大股东控股操纵董事会和经理层。对2005年度1 289家上市公司研究,以第一大股东持股比例来描述上市公司股权集中情况可以看出,有1 029家公司的第一大股东持股比例在50%以上占79.83%,只有260家上市公司的第一大股东持股比例低于50%,仅占20.17%。换言之,1 289家样本公司中被大股东绝对控股的占了将近80%。

(二)非流通股占有比重较高

由于我国国有企业实行股份制改造时通常采取剥离非核心资产,以原有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法,使国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。我国股票被人为地分成流通股与非流通股。流通股包括可在证券市场上自由流通的A股、B股和H股;非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股,上市公司中,非流通股占绝大部分。据2007年统计,上交所的上市公司中,尚未流通股份总数占总股本的55.552%,在总股本中占绝对主导地位。

(三)管理者持股比例很低

管理者持有较高股份比例有利于企业价值的提高。据《财富》杂志对美国282家企业的调查,1985-1997年经理薪酬的构成明显地由工资向股票期权倾斜,这说明股票期权的激励机制在发达国家中已成为一种十分流行的激励形式。但是,由于种种原因,股票期权激励报酬形式在我国尚处于探索阶段,管理者没有持股或持股比例很低。

(四)债券市场发展缓慢

在国际资本市场上,债券市场的规模远大于股票市场。债券比银行贷款更能有力地约束和激励经营者,降低代理成本。在建立有效的偿债保障机制的条件下,企业债券市场就为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。而在我国股票市场和国债市场规模急剧扩张时,企业债券市场却发展缓慢,且市场内部结构失衡,不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。据上交所2007年12月的上证统计月报的数据显示,2007年国债市价总值为18 423.05亿元,企业债、公司债、可转债市价分别为 1 314.12亿元、51.91亿元、58.95亿元,总计1 424.98亿元,而A股市价总值为268 497.27亿元,可见债券与股票、国债之间有很大的差距。

二、 我国上市公司融资结构对公司治理的影响

(一)内部人控制现象严重

我国目前上市公司大多都是国有企业改制而成的,国家出于防止国有资产流失、加强经济宏观调控的目的,往往牢牢把握着企业的控制权,国有股占绝对控股的地位。在国有产权及其代表不明晰的情况下,由于国有股一股独大,若没有对国有资产的约束和监督机制,势必会形成内部人控制。虽然我国《公司法》要求所有上市公司都应成立董事会、监事会组成双层组织结构,形成“三会四权”的制衡机制,即股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权,但由于国有股权的高度集中,公众股东的过度分散,使得董事会、监事会由国有大股东操纵,或由内部人控制。

(二)流通股与非流通股股东的利益不一致

非流通股股东无法通过在证券市场上出售其股票来取得收益,对公司股价并不关心,只能通过发放现金股利或利用其他非法手段转移上市公司资金获得收益。而我国资本市场上由于上市公司很少发放现金红利,使得流通股股东更多的是通过股价上升带来的资本利得收益,这样就导致流通股与非流通股股东的利益不一致。

(三)债权人对管理者监管力度不够

我国上市公司偏好股权融资而忽视债务融资,这是因为,相对于债务融资而言,股权融资没有到期还本付息的压力,管理者无须考虑破产成本;我国资本市场投机性太强,,股价受偶然因素影响太大,投资者更多关注的是短期股价波动带来的收益而不是现金股利,股权融资成本很低;资本市场相关法律法规不健全,缺乏对中小投资者的有效保护,大股东侵害中小股东利益而不用承担相应的责任。我国企业债券市场的失衡,导致债券市场对企业管理者的约束不强;又由于现阶段我国银行并不是真正意义上的市场主体,银行对管理者的监管力度不强。

(四)不利于公司成长和公司治理

我国现行非理性的融资模式,对企业的经营产生了诸多消极影响:一是企业业绩并没有得到相应的提升,进而表现为资本使用效率低下;二是缺乏长效的激励制衡机制,公司治理效用弱化,不利于促使企业可持续成长。

三、优化我国上市公司融资结构的治理效应建议

(一)加快调整上市公司股权结构

占有绝对控股地位的国有股,一股独大容易损害上市公司及中小股东的权益。近几年我国虽已实行了国有股减持,2005年中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,从而拉开了A股市场的股权分置改革的序幕。但由此产生的“大小非”现象对市场冲击巨大,只有遵循循序渐进的原则,逐步减持消化,才能有序实现国有股与法人股上市流通,降低国有股比重,吸引个人股东与机构投资者加入国有企业,实现股权多元化。

(二)规范我国上市公司股利分配制度

规范我国上市公司股利分配制度,减少股票股利,增加现金股利,以避免变相的股权融资,使股权比例继续提高。要控制股票股利的发放,首先要加强公司的披露机制,当上市公司要分配股票股利时,要强制其披露发放的原因等信息。其次要加强法律的监督约束机制,从保护中小股东的角度出发去规范公司发放股利的行为,使得股票市场得以规范地进行交易。

(三)完善我国债券市场

自20世纪80年代中期以来,在国际企业融资结构中,债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段,债券融资额在国际融资市场上所占比例也在不断扩大。而我国上市公司不愿选择债务融资,主要是因为我国的债券市场发展过于缓慢,政策过于保守。因此我国在发展资本市场的同时, 也要大力发展与完善债券市场,提高债务融资的比重,以建立合理的上市公司融资结构,使股票市场与债券市场实现均衡互补。一要制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度,降低企业融资成本。二要鼓励符合条件的企业发行公司债,并降低企业发行债券的限制条件。三要调整企业债券品种结构,增加债券的流动性和可转换性。

(四)提高银行对企业的监控力度

我国资本市场还未规范化运行,债券市场发展缓慢,加强债权相对集中的银行对企业的监控,对降低各种代理成本具有现实意义。银行可获得信息租金、长期声誉租金、特殊关系租金等,进而有动力去监控企业。但我国银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力去监控企业。为此,就要进行国有银行制度创新与金融制度的变革,具体包括国有银行产权制度、国有银行组织制度、国有银行经营管理制度的创新,以及信贷法、票据法等金融监管体系的变革。

(五)加强市场监管和法制建设

完善我国资本市场与债券市场,关键是强化监督管理及法制建设,做到有法可依,有法必依,规范各市场主体的行为。在规则的完善方面,一是对公司发行股票和上市实行真正的核准制,让企业依靠自己的信用,根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否发行股票、上市或增发新股和配股,让企业独自承担风险;二是严格会计制度,改进对经营业绩考核的指标体系,坚持以企业价值最大化为主要目标,改善以利润为中心的效益会计核算体系。

主要参考文献

[1] 陈耿. 上市公司融资结构:理论与实证研究[M]. 北京:经济管理出版社,2007.

[2] 杨兴全. 我国上市公司融资结构的治理效应分析[J]. 会计研究,2002(8).