对国有企业资本结构的分析及建议

徐　贞　张蔚虹

我国国有企业资本结构主要包括两部分，即负债和权益资本。企业资本结构中保持一定比例负债，通常可以带来免税收益、约束经营者不当行为及激励经营者工作积极性等正面效应。但其前提是负债应限定在总资产的一定比例之内。根据现代财务管理理论，股权资本成本是所有融资方式中成本最高的，但是对公司经营的控制力最强。因此，企业在安排融资结构时，通常尽量利用负债，只有在负债水平过高、财务杠杆过大，将超过企业能够承受的财务风险水平时，才转而采用股权融资。

一、国有企业资本结构的现状分析

１、国有企业中高风险资本结构居主导地位。从整体上看，我国国企的资本负债率明显偏高。从企业内部财务决策来说，高资本负债率诚然可以为企业带来杠杆利益：当经营利润增加时，每一元经营利润所负担的固定财务费用会相应降低，企业税后资本利润率就会大大增加，从而为企业所有者带来额外收益。但财务杠杆是一把双刃剑，对亏损面广的国有企业而言，企业经营利润下降使企业所有者权益损失更多。另一方面，对债权人来说，债务人企业的资本负债率越低，其债券越有保障。所以，在企业的资本负债率超过１００％，并且债务人企业经营状况不容乐观的情况下，国有企业仍维持高风险资本结构，必将对企业后期资本运营埋下隐患。

２、股权融资受到偏好。从权益资本来看，国有企业存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国的国有企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，把股票市场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。但事实上，股票融资并不是免费的午餐。股权比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的动力不足，最终损伤的还是股东和债权人的利益。而我国企业的实际情况是：第一，国有企业的负债水平大大高出企业所能承担的财务风险，采用股权融资，增加所有者权益在企业资本结构中所占比重，将有助于降低资本负债率，缓解财务风险。即使是那些经历“债转股”的国有企业，由于这部分股权成为不能上市流通的“国有股”和几乎不能流通的“法人股”，占到整个股权结构的７０％左右。为了减少这部分股权所占的比重，获得更多流动性更强的投资，企业也必然倾向于增发新股。第二，由于我国股市发展尚不成熟，具有高度投机性，投资者进入股市的动机往往不是真正看好企业未来的发展前景，而是关注股票转手获得的差价，众多的散户投资者没有动力也没有能力监督企业的筹资安排是否科学合理。这是发现了这一点，企业筹资的决策者明白，只要不派发现金红利，企业不发生现金流出，股权融资的资本成本也就形同虚设。而如果来用配股形式，企业则可以获得更多无限期、“低成本”乃至“无成本”使用的资本。另一方面，由于投资者对经营者的行为未能加以约束，经营者谋取自身利益最大化的倾向也就在所难免。企业增发新股，投资规模扩大，企业的规模、利润、影响力都相应提高，经营者就有可能从中获利。第三，完善健全的资本市场不仅包括股市还应包括债券市场。在我国，由于历史原因，企业大量不良负债来自于银行贷款，在银行体系内部积聚了巨大的金融风险，企业继续贷款必然受限，而发行债券受到国家计划发行规模的限制，要经过配额审核和发行审核的严格程序，目前尚无优势。另一方面，企业筹资决策者清楚地知道，当企业向社会公众发行债券时，国有企业特有的“软预算约束”状况也会改变：企业债券有确定的还本付息时间和金额，社会公众投资债券成为企业债权人，企业既不能像对待国有银行那样长期拖欠贷款，也不能像对待股市投资者那样不分配或少分配现金股利，这样，企业经营者感到压力。同时，与利用股权融资相比，发行债券的成本、收益和使用期限都不具有优势。因此，企业热衷股权融资也就在所难免。

３、国有企业资本结构弹性过度和弹性不足。资本结构弹性是指企业各种筹资来源随着经营和理财业务的变化，能够随时清欠、退还和转换而使资本结构可以适应调整和改变的可能性。由于企业处在一个发展变化的金融环境中，如果企业资本结构弹性存在问题或障碍，不能适应融资环境随时做出相应改变，那么企业财务陷入困境将在旦夕之间。一般来说，资本结构的弹性包括时间弹性、转让弹性和转换弹性。如果企业负债是良性的，并且可以按规定还本付息或符合规定才能申请展期，那么企业筹资决策将受到有效约束，这种筹资方式的弹性在弹性限度之内，保证资本结构弹性安排合理。对于我国高负债水平的企业，由于“软预算约束”的存在，企业可能无限期地拖欠还贷付息时间，目前解决不良负债的“债转股”方案无疑又增加了这类企业资本负债结构的转换弹性，这种资本结构可以说处于弹性过度的状态，要想恢复到正常的弹性水平是极其困难的。

另一方面，我国企业热衷于股权融资造成的高权益资本结构，又将使这一类型的企业走入资本结构缺乏弹性或弹性不足的困境。一般而言，股权投资者不得以任何理由和方式将投资从企业中抽回，发行股票的企业也不掌握转让股票的主动权，因此，股权筹资不具有弹性或弹性不足，这种筹资方式的特性也就必然反映在高权益资本的结构弹性上。当环境发生变化时，如债券市场兴起、软预算约束消失，股权融资的高成本特性和约束将凸现出来，而企业资本结构弹性不足无疑将会对资本结构的调整和改善形成障碍。

二、优化国有企业资本结构的建议

１、调整负债率与资本利润率的不对称。通过分析可以看出，国有企业的最优资本结构，只能在改革的推进中不断探索和不断优化的过程中得到实现。国有企业的资本结构，关键在于建立起国有企业资本结构优化的外部环境，即首先从宏观上改变国家的国有企业、国有银行和国有企业的非正常联系，改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束。要建立起这样一种模式：企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖；同时，所有者有权控制企业的负债行为，及时制止企业损害所有者利益的行为。另一方面，债权人承担债权投资的风险，严格按照财务风险与财务成本成正比例关系的要求考察企业的贷款项目，调整贷款利率，超过企业所能承担的风险，债权人坚持不贷出资本。第三，在企业内部引入多种投资体，建立合理的债权、股权结构。只有形成了这样的资本结构优化机制，才能使国有企业资本结构的增量部分得以优化，然后用增量资本带动存量资本，使国有企业的整个资本结构得以优化，否则，单纯的债务重组，注资减债，都只能是治标不治本。

２、修正对股权融资的过度偏好。通过前面的分析可以看出，优化国有上市公司的资本结构，必须做好以下几个方面工作：第一，在股权资本内部，降低国有股比例，实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体。尤其要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。第二，在企业资本结构中，还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额，实现企业所有者总额的多大比例，不应有一个固定的界限，而应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺、敢兑现。第三，改变单一股权融资的状况，发展企业债务融资。相对于股权融资和向银行贷款，企业债券是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息，因此，资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督。是实现最佳资本结构的有效途径。总之，负债率的水平与企业融资水平或二者之间的构成是决定国有企业资本结构是否优化和能否走出困境的关键。单纯将降低负债率当成国有企业扭亏脱困的办法是不能解决问题的。从企业融资的角度看，负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，而并不是企业扭亏与否的决定性因素。在资本总额已决定的情况下，负债率高低不影响税前整体效益率。相反，由于利息的支出是在税前执行的，高负债率还可以增加税后利润分配。避免高负债率是同东方民族的储蓄习惯和经济发展初始阶段资本市场不发达密切相关的，因此不能将资本结构优化简单理解为负债率和资本权益各为５０％，高负债率如果能带来高收益也可认定为资本结构是优化的。

３、增强国有企业的投资收益率。企业经营困难或亏损的原因不是负债而是企业投资收益率不足，没有足够的现金流量来维护资本的正常运转。一个企业能维护生存的基本条件是总资本带来的经营收入应该是以维持资本周转的流畅为原则。用销售收入同总资本相比，如果比值过低，就意味着企业收入没有达到总资本应有的经济水平，企业就会出现支付困难。我国国有企业基本问题在于企业收入相对总资本的严重不足，企业收入不足又说明企业存在许多非运营资本。这些非运营资本可能是重复生产建设所造成的过剩生产能力、也可能是工艺落后、产品结构不合理造成的闲置设备、或者其他原因造成的沉淀资本和过多的非生产资本等等。因此，在“债转股”和国企改革的同时改造非运营资本，适时、动态地调整国有资本的结构，使之达到市场价值最大化和投资者投资收益最大化的标准，这就会使企业摆脱困境，步入良性循环的轨道。

（作者单位：陕西省广播电视局西安电子科技大学人文学院）