从“托普软件”的上市历程看“借壳”上市

［摘要］托普软件于1998年成功“借壳”川长征上市之路给我们留下了许多宝贵的经验；其上市之后的溃败之路也给我们留下了深刻的教训。托普软件案例告诉我们：要成功“借壳”上市，光有娴熟的资本经营技巧是不够的。曾在“额度制”政策下大放光彩的“借壳”上市，随着“借壳”上市企业接连不断的陨落，投资者开始重新审视“借壳”上市的意义。在中小企业板已设立和主板由“额度制”走向“核准制”、上市公司不再是一种稀缺的资源的今天，通过收购在资本市场潇洒走一回的“借壳”正逐渐退出历史舞台，仍能被投资者认可的是通过收购实现战略性上市的“借壳”。

[关键词]托普软件 “借壳”上市 经验 教训

2004年8月4日深圳证券交易所对成都托普科技股份有限公司（以下简称托普软件）的股票实行特别处理，公司股票简称由“托普软件”变为“ST托普”。这只最高时曾达48元的股票，现已跌破净资产，排回在2-3元。托普软件的前身是长征机床股份有限公司（以下简称川长征）。1998年托普集团科技发展有限责任公司（以下简称托普集团）拆资收购川长征A，将旗下的四川托普科技发展公司（以下简称托普发展）“借壳”上市。这一资产重组案曾被视为民营企业成功“借壳”国有企业上市的经典案例，风光一时。上市之后的6年时间里，托普软件演绎了“资产重组—业绩优良—巨额亏损”的惊人一幕。托普软件“借壳”川长征上市案给我们留下了深深的思索。

一、 托普软件“借壳”上市历程回顾

中国的许多企业曾因“额度制”政策的限制难园上市之梦，“借壳”上市曾被极度追捧。“借壳”上市是通过收购获得某一上市公司的控制权作为“壳”资源，将收购企业的主要资产和主营业务注入“壳”公司，对“壳”公司进行资产重组，从而达到上市的目的。“借壳”上市看中的既不是对方的资产，也不是对方的组织经验和组织资本，而是“壳”，是“壳”资源的融资能力和资格。

时光回溯到1998年。1月12日川长征董事会发布公告：1.公司董事会与托普发展达成股权转让协议，由川长征购买托普发展持有的托普科技1050万股法人股，购买价格为每股购买价格为每股7.42元，共计支付人民币7791万元，收购完成后，川长征持有托普科技53.85%的股权，处于绝对控股地位；2.经自贡市国有资产管理局(以下简称自贡市国资局)批准同意，从国有资产保值增值基金中借给川长征7791.00万元，作为本次购买托普科技法人股的资金来源；3.经四川省人民政府同意，川长征的主营业务由机床研究、生产、销售调整为计算机软件开发、计算机硬件、网络产品、应用电子技术产品、机床产品的研究、开发、生产和销售。紧接着，4目8日，托普发展和自贡市国资局分别发布公告，自贡市国资局将其持有的川长征的全部国家股股权共计4262.43万股转让给托普发展，转让价格为每股2.58元人民币，转让完成后托普发展共持有川长征48.37%的股权，成为其第一大股东。将前后两次的股权转让公告结合起来阅读，不难发现这是托普发展在“借壳”川长征上市，公司股票简称也于1998年6月8日起更名为“托普软件”。

随着托普科技优质资产的注入及上市之后一系列的资产置换与管理重组，几乎失去成长性的传统机床制造企业——“川长征”一跃成为前景颇为看好的软件类高科技公司——“托普软件”。经营业绩也曾一路高歌，股价也曾一路攀升。川长征1997年的净利润只有100万元，托普入主后的1998年即达到4153万元，1999年为5750万元，2000年净利润达9800万元，2001年创下了每股0.726元收益并推出了每10股转增9股的分配方案。

＂借壳＂上市之后，托普软件在实际控制人托普集团的一手操纵下，演译了一幕幕“圈钱圈地圈人圈市场”的闹剧。2000年5月托普软件以每股28.91元的天价增发了3380万普通股，募集资金净额高达95440.57万元。从上市公司圈得钱后，托普集团以建软件园的名义开始在全国各地大规模的圈地运动，所建的27个软件园合计面积超过1万亩。2002年7月又在各大媒体大幅登载广告，要在全国招收5000名软件工程师。在当时中国软件产值合计只300多亿的情况下，这个至少要100亿元年销售支撑的工程注定只能是空想。“宏伟”的人才工程成了托普软件的“滑铁卢”，预示着危机的悄然降临。

2002年底托普软件园中的新聘软件工程师们爆发的人事地震使托普软件的股价狂泻，市场对托普软件的种种质疑开始升级，中国证监会成都证管办也对托普软件下发《限期整改通知书》。2002年托普软件的净利润急降，为5098万元，每股收益只有0.22元。2003年10月9日，四川省高级人民法院判决聚酯股份向建行四川分行偿还转贷款3487.57万美元的转贷费及利息，托普软件、东新电碳各承担二分之一的连带责任（若聚酯股份不能按期偿还银行债务，托普软件将承担金额近1.5亿元的连带责任）。虽托普软件以这一担保是10年前川长征和东新电碳应有关部门要求于作出的、且在股权转让协议中自贡市国资委明确承诺和保证“转让股份未涉及任何争议事项”为由，于2003年11月20日向最高人民法院提起上诉，但仍需按现行会计制度规定在2003年末计提预计负债，托普软件2003年的亏损高达40113万元，每股亏损达1.68元。巨额担保尚未完全了结，2003年12月，自贡市国资委又因“借壳”收购时的2000余万元借款本息归还问题将托普软件告上法庭。

2004年3月19日，宋如华以1元价格将价值以千万元计的股权连同托普软件的控制权拱手送人。在这“慷慨豪赠”的背后是托普软件巨额担保债务。2003年年报显示，托普软件对外担保合计78573万元，占净资产的78.79%，其中违规担保达47485万元。2004年托普软件及其子公司频频因为债务纠纷被告上公堂，身陷债务和担保诉讼重围，各地软件园的土地和房产相继被查封，2004年仅上半年的亏损已达5亿元之巨。种种的债务压力对于经营业绩严重下滑的托普软件来说，已是难以承受之重，股价狂跌。8月4日终因巨额的已判决和裁决赔偿金额和担保余额，被深交所戴上了“ST“的帽子。6年来托普软件在资本市场中的辗转腾挪，最终留给投资者的只是一个空壳公司和巨大的亏损。

二、 托普软件“借壳”上市的经验与教训

我们不能因为今天溃败而全盘否定托普软件的“借壳”上市，应说托普软件当初“借壳”川长征的资本经营技巧确实有许多值得借鉴的地方。然而，“借壳”上市之后的路该怎么走，托普软件留给我们的教训是深刻的。

（一） “借壳”上市的经验

托普软件“借壳”上市使重组方、被重组方和政府部门三方受益，既圆了托普发展实现高科技与金融资本结合之梦，并获得了高速发展所需的金融支持；川长征也因此脱胎换骨，进入高科技产业，实现了主业的根本性转换；自贡市国资局盘活了国有资产存量，优化了资源配置，达到了国有资产保值增值的目的，被业界普遍看好。托普软件借壳上市值得借鉴的经验主要有：

1． 选择“借壳”上市而非IPO

托普集团掌门人宋如华早就认识到，企业要获得快速发展，必须充分利用资本市场的倍增器功能。托普发展的主营业务属于高技术的朝阳产业，自1992年成立到1997年的5年中发展迅速，形成了自己的技术、产品和市场，其长远的发展目标是建成国内最大的软件中心和工程中心，赶上国际一流的高科技企业。要实现这一宏伟目标，光有产品和技术是不够的，作为高科技企业，随着规模的不断扩大，资金瓶颈的制约作用将越来越明显，拓宽融资渠道是托普集团的当务之急。

进入资本市场是企业拓宽融资渠道的重要方式。企业要进入资本市场，要么直接IPO（首次公开发行），要么“借壳”上市。直接进行IPO的优点在于能够进行大规模的融资，并且其初始状态是非常“纯净”，各种资产关系比较容易理顺，但周期长，需要主管部门和证券监管部门的双重认可，政策性风险很大。“借壳”上市速度较快，政策性风险相对较小，但要求企业拥有一定的现金支付能力和赢利能力，同时可能会陷于原“壳”错综复杂的资产关系的缠绕，背上沉重的包袱。托普发展作为民营企业，在上市指标十分稀缺的年代，要想直接上市非常困难，“借壳”上市不失为一条现实的融通之计。

2． “壳”资源的准确定位

“借壳”首先要选择好“壳”资源。一般来说，“壳”资源应是经营状况不佳，失取了融资能力；股本比较小，收购成本低，扩股潜力大；资产关系简单，隐藏的陷阱少。托普发展之所以看上川长征：一是川长征自1995年挂牌上市以来，经营业绩每况愈下，主营业务利润逐年递减，1997年亏损476万元，融资功能丧失；二是川长征的总股本不过8812万股，国家股也只有4262万股，收购成本不高，也有利于将来的股本规模扩张；三是川长征生产的数控机床市场前景看好，而托普的计算机软件优势正好可发挥作用；四是川长征第一大股东（国家股股东）自贡市国有资产管理局也期望通过出售其所持有股份使国有资产从实物形态转化为货币形态，并从中获得净资产溢价，达到了保值增值目的，且同为四川省内企业，可以得到政府的大力支持。

与其他许多民营企业“借壳”上市案相比，托普软件“借壳”上市“幸运”多了。作为“壳”资源，川长征相对还比较“干净”，没有给托普软件遗留下致命的窟窿。在收购过程中又得到了政府大力支持：自贡市国资局同意借钱给川长征收购托普科技的股权、四川省政府同意川长征变更主业、中国证监会同意豁免托普发展因受让川长征股份而应履行的有关收购要约义务等。“借壳”上市后还非常幸运地获得了增发新股融资机会。

3． 先注资后购买的收购方式

在中国，企业收购既可通过二级市场公开收购，也可通过法人股、国家股协议转让。托普发展选择了通过国家股的协议转让。由于上市公司的国有股权转让审批手续复杂，所需时间一般较长，为了争取时间，托普发展先注入优质资产而后再控股长征机床即先注资后收购。托普发展先将其优质资产托普科技注入到川长征之中，再将川长征收购。这样做一方面解决了川长征拿不出现金收购托普科技的难题，在自贡市国资局还是川长征第一大股东的时候，川长征向国资局借钱收购托普科技符合保值增值基金的使用规定；另一方面也降低了托普发展收购川长征所需支付的成本。

4． 低成本零现金收购

托普发展“借壳”上市所付的代价是很低的。托普发展向川长征出售托普科技的价格为7791万元，购买川长征国家股的价格为10997万元，实际只付出3206万元成本就达到了“借壳”的目的。托普发展收购川长征的款项，自贡市国资局同意借给上市公司8000余万元使用6年，余下的2000万元亦借给上市公司使用。这意味着托普发展几乎没有动用自己的现金就实现了“借壳”上市。

（二） “借壳”上市后的教训

究竟是什么原因使风光一时的托普软件最终走向没落成为空壳？是重组时留下的2.6亿元的潜在债务窟窿，更是托普软件经营业绩的严重下滑、巨额担保及担保引起的诉讼和大股东托普集团对上市公司资金的占用。从中我们应引以为戒的是：

1． “借壳”上市的风险规避

川长征留下的聚酯股份担保案使托普软件可能承担高达1.5亿元人民币的连带责任，“借壳”时自贡市国资局所借的2000余万元借款及利息被要求归还、6年期的8000余万元的巨额负债亦将于到期，合计达2.6亿元。当初托普发展低成本零现金的借壳，却为现今潜在的巨额债务窟窿埋下伏笔。如果说自贡市国资局以川长征借款不还为由将托普软件告上法庭是理所当然的话，那么川长征聚酯股份担保案却是原国有股东有意设下的陷阱。托普软件在完成资产重组多年后，最终还是未能逃脱掉进重组陷阱的厄运。当时，为防范川长征隐藏的陷阱，在《长征机床股份有限公司国家股权转让协议》的签订中，托普发展要求自贡市国资委明确承诺和保证“转让股份未涉及任何争议事项”。但10余年前的川长征和东新电碳联合为聚酯股份3970万美元外资转贷款协议担保还是使托普软件陷于诉讼困境。虽对一审判决表示不服已上诉，但仍因需计提预计负债造成了托普软件2003年的巨额亏损，成为托普软件溃蹦的已导火索之一。

2． 上市公司融资功能的适度利用

托普集团过关斩将有幸购买国有股“借壳”间接上市后，急于在短期内获取高额回报，过度挖掘“壳”的融资价值，最终将上市公司“捣空”。按理说，2.6亿元的潜在债务窟窿还不至于将托普软件拖入绝境。托普软件“借壳”时没有支付任何现金，“借壳”上市后通过增发筹集了9.54亿元资金，还通过股票质押获得数以亿元计的银行贷款。但这些资金通过关联交易等方式大量地流向大股东托普发展和实际控制人托普集团，并为托普集团旗下的众多关联企业提供了巨额的担保。托普软件的担保和债务是惊人的：截至2004年7月30日，托普软件公司涉及负有赔偿责任的诉讼和仲裁案件，依照法院和仲裁机构的判决和裁决的赔偿金额为56767万元，占2003年末经审计净资产58.78%，超过公司2003年末经审计净资产的50%。此外，公司还有1790502万元的担保余额，占公司2003年末经审计净资产的179%。托普软件“借壳”上市之时几乎没有花费多大的成本，托普集团却藉此获得了大量现金流。在托普集团陷于困境后,托普集团又违规调用了托普科技几乎全部资金弥补黑洞。

3． 经营业绩的实质性提升

巨额债务担保及由此引起的诉讼只是托普软件溃败的导火索，经营业绩的高速下滑才是主因。应该说，托普软件“借壳”上市后的资本运作技法是“娴熟”，但要在资本市场长期立足，只靠资本运作不行，需要建立起实业支撑。这些年来，托普软件以多元化经营涉足了过多领域，主营业务一直不明。对外宣称的主业——软件在业内一文不名，托普软件的软件产品是什么多数人都不知道，核心品牌没有形成。建设的软件园更多的只是圈地而已，大多为空壳，没有什么盈利能力。业内人士曾以“托普除了软件，什么都做”来形容托普的经营业务，呈现产业“空壳化”的趋势。2000年增发时所列的9个项目，不是改变资金的投向，就是不符合招股时的计划进度和没有达到预计收益，9亿多元的募集资金投入只带来了2373万元收益，投资效益之低出乎人们想象。对托普软件来说，做好一项实业远不如资本市场的长袖善舞那般简单。

4． 以诚信立足资本市场

信用是现代市场经济基础，是经济活动基本准则，已成为企业核心竞争力的重要组成部分。企业要在资本市场立足，要得到投资者的信任，必须树立良好的信用形象。托普软件“借壳”上市后却玩着“一手掏空，一手作假”的把戏，缺失应有的诚信，欺瞒投资者如募集资金实际投资情况与公司公告披露的情况不符、披露的担保事项及金额不完整、披露的非经常性损益项目不准确、关联交易不公布或者公布的资金与年报不相符、大股东股权被法院冻结的原因不如实公告、现金流量表编制不规范等。托普软件诚信的缺失虽与信用法律制度不完善和信用监督体系不健全相关，但与托普软件本身的信用意识淡薄、信用道德建设滞后、甚至是恶意欺瞒密切相关。信用的缺失也是最终导致托普软件走上退败之路的重要原因，并为此付出了巨大的代价。

托普软件以高超的财技曾在中国的资本市场上大放异彩。然而水可载舟，亦可覆舟，关键要把握好度。同时托普软件案例也告诉我们：要成功“借壳”上市，光有娴熟的资本经营技巧是不够的，还需要有谨慎、诚信、踏实的理念和作风，经营好上市企业。“借壳” 成功只是企业迈向资本市场的第一步，走好上市之后的路才是关键，任何涉足资本市场试图以各种复杂的资本运营技巧来谋求长期的超额收益是不可能的。

因“借壳”上市面临了诸多的风险、隐藏的陷阱及极难成功完成的实质性产业重组；真正成功“借壳”的案例不多，现连被视为“成功经典”的托普软件也陨落了，加之中小企业板的设立和主板由“额度制”走向“核准制”，上市公司不再如以往那样“稀缺”，民营企业对“借壳”上市的态度也由原先的趋之若骛转为举足不定。我们认为：在短期内，作为进入资本市场一种方式的“借壳”上市不会消亡，但过去那种通过收购在资本市场潇洒走一回的“借壳”将逐渐退出历史舞台。只有那种通过收购实现战略性上市的“借壳”仍能得到投资者的认可，才有存在的价值。

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作者简介：戴娟萍，副教授，女，汉族，浙江海宁人， 1961年8月生，现任浙江商业职业技术学院科研处处长、浙江工商大学访问学者，主要研究方向为财务管理。