四通产权变局

李　甬

一个我永远说不清楚，你永远听不明白的问题

关于中关村第一家民营高科技企业四通集团的产权问题，总裁段永基有一句名言：这是一个我永远说不清楚、你永远听不明白的问题。

段第一次说这句话是在1993年。当时世界银行的成员公司国际金融公司（IFC）刚刚进入中国，在财政部的推荐下，这些对中国非公经济寄望殷殷的老外先后9次来到北京海淀路2号，商谈对四通投资或贷款的问题。最后，不可避免地，问到四通的产权结构。段打起精神跟他们讲了老半天四通如何是一家民营的集体制企业——不幸的是，他看到的仍然是一大片空洞的眼神。于是，他吐出了开篇这句话。

合作告吹。

对于一个把自己定位于“与巨人同行”的企业，这以后类似的波折，多得段都不愿再提了。

如果产权虚置之弊仅限于此，段永基就该谢天谢地了——这些年中关村多少有些日新月异的气象，创始者四通却给人淡出之感，段本人自然也挨了外界好些骂。而其中火力最为集中的两点，其实均与四通产权问题有关。

一是投资项目广种薄收。四通集团现有42亿元总资产、58家公司。但利润仅以千万计不说，也看不到什么有后劲的潜在亮点。在中关村大街上拉个人问问：“您知道四通是做什么的？”多半回答：“高科技吧？”再往下呢？“好像跟电脑有点什么关系？”——其实四通现在跟电脑已经没什么大关系了。

四通成了一个谁都知道但谁都不知道在做什么的公司。

二是人才流失。1994年某一个月之内，计算机软件部3名技术骨干转赴外企，营销系统的骨干们更是纷纷另起炉灶当起小老板。这一年的7月7日傍晚，北京突降暴雨，颐和园昆明湖偌大的湖面空空荡荡，四通高层与员工代表在一艘孤零零的龙舟上讨论“人才危机”。有员工尖锐地指出，四通再不长进，只能留住三流人才，沦为三流企业。

此前则有震惊全国的四通“6·11事件”。1992年6月11日，四通几位董事和副总裁在董事会上“倒段”未果后，在丰台科技园成立一个“新四通”——NEW STONE，被当时的舆论炒作为“中关村大裂变”。

四通成了中关村的“黄埔军校”。

把所有这些都归咎于产权虚置是好强的段永基所不愿意的。正如有的文献所指出的，在产权虚置，也就是“委托人无效”的背景下，“公有制企业”的经理层实际上控制着企业。当这种控制权集中在少数杰出的、富有魅力的企业家个人手中时，“公有制企业”的效率看起来甚至比起经典的私人企业也毫不逊色。

但这种缺少有效的委托人制衡的经理控制企业模式，通常会遭遇一种典型的管理上的致命伤。当没有强势人物或强势人物失去之后，企业控制权在一个或大或小的经理层范围内“细分”以至于山头林立，控制权及其实际利益向下属公司分散，而风险和债务却向公司总部集中。资本的纪律荡然无存，企业资源的有效配置成为梦想。

这不幸地就是四通的故事——部分是因为四通的历史，也就是企业控制权的争夺史更长、更为复杂；部分是由于在主打产品打字机雄风不再之后，在很长一段时间内，四通核心领导人将投资决策的原则定位于“什么赚钱做什么”。长期以来，四通一直为成本高升，费用膨胀，机构臃肿的问题所困挠。年年要减机构，机构却越减越多。四通高级管理干部和中级管理干部的比例接近1：1，副总裁一度高达36个。四通员工曾经戏言：“用不了多长时间，公司开大会就要我们坐台上，总裁们坐台下了”——不然位子不够。需要指出的是，四通的高级管理干部们都是有签单权的，而且人均在每年10万元以上。

这样一家公司本身的前途就已经令人忧虑。而对于置身其中的年轻人，自己在公司内部的前途显然也不乐观——面对如此庞大的高级管理层，晋升空间几近于零，真正的孔雀东南飞了。

“民营集体所有制”，这一曾令四通人骄傲、令外界艳羡的80年代中期的创造，走到了尽头。

十年求解

四通意识到并开始着手解决产权问题，并不比任何一家企业晚。

1984年5月16日，中国科学院7名科技人员辞掉了国有单位的铁饭碗，向北京市海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡，办起了“四通新技术开发有限公司”。虽注册为“集体所有制”，但四通创业者一直视“大集体”境地为殷鉴，恪守“四自原则”：自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏。对内对外，四通都不厌其烦地强调自己是“民办企业”，无上级主管，以区别于“官办集体企业”。

对挂靠单位四季青乡，四通也非常谨慎。2万元借款，3个月以后四季青乡要求还，四通就还了。为了回报其“其他方面的支持”，四通每年分给它52万元利润，分了很多年。也正是因为这一点，四季青乡后来虽然也要求过股权，但法律上站不住脚，“摘帽子”在四通只是举手之劳。

1987年，眼见得家业越来越大，四通开始筹划股份制改造，并争取到国家体改委的四大股份制改造试点之一的机会。方案由吴敬琏先生主持的一个“四人小组”设计——这四个人后来也都成为了中国经济界的重量级人物，他们是楼继伟、周小川、高西庆、刘纪鹏。

段永基回忆道，这个核心为“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的认同，但没想到在一个关键的技术环节上卡了壳：方案实施需要海外融资，外管局不同意，因为作为民营企业的四通没有外汇指标。

一搁就是12年。

1989年，“四通第一发起人和运作者”万润南一头扎进政治风波。随后他率若干亲信出走美国，并屡屡发表声明，先称将四通总部外移，后称四通财产的50％归他个人所有。

北京市委对四通明确指示：政府不把四通上收为“大集体”，但要从法律角度强调四通的集体财产不可分割。是年9月4日，四通召开全体职工大会，形成一项决议并公诸天下：四通财产性质是集体所有制，属于全体职工，不是万润南一个人的。

四通成为一个敏感公司。

1990年9月，段永基全面主事后第一次谈四通现状时说：大气候和小环境，都不允许四通急于求成解决产权问题，只能成为历史挂账。

1992年2月邓小平南巡，举国为之一振。四通高层尤其感奋的，是“南巡讲话”发出的明确信号——股份制可以搞。执着而能量巨大的四通人迅速向国家体改委、国家科委、北京市新技术开发试验区三面出击，赢得“北京市股份制改革试点第一家”的历史机遇。

上报方案以四通集团下属全资子公司北京四通新技术产业股份有限公司作为股改主体，先将其资产部分量化到员工头上，再向社会公开发行股票，部分存量和增量一起动。但官方意见认为：四通上市本身就是敏感之举，先动存量更是敏感之敏感，建议缓行。

次年7月13日，四通在香港上市，一举融资3.2亿港币，这是中国高科技企业在港上市第一股，也是民营企业在港上市第一股。有人说：捡了个大便宜。但段永基说：只是个小便宜。

按照普遍适用的《股份公司规范意见》，四通其时的2000多名员工分掉了相当于社会公众股10％的内部股份，也就是1500万股。由于过分分散而没有持有价值，绝大多数员工在市况好时纷纷抛掉。段永基和四通的几个董事都没有持有这种股票。

不能分，只能买

坐在四通大厦10层办公室里，段永基一天也没有停止思考。他说，我想了10年，1997年终于想明白了。

他想明白了一件事——解决四通产权，采用清晰存量哪怕是部分存量的办法，都是走不通的。说得白一点，就是不能分。

首先是政治上走不通。段说：谁给你批？没有人敢批。现在舆论环境很宽松，但法律不宽松。1991年国务院“关于乡镇集体所有制企业管理办法”里讲得很明白，不能分。况且告状的成本又低，一张邮票过去8分钱，现在5毛钱。

其次是经济上走不通。创业元老之一、现任四通集团董事长沈国钧证实，创业者当年没有任何一人投入一分钱，公司初期运营全靠借贷。后来，他们之间也从来都不曾形成过一个关于所有权的合约。

剩下的依据就是贡献了。但倒过去追溯谁对公司资产的形成有多大的贡献，这是一个解不开的题。段甚至觉得无从下手——由内部人对存量进行分配，是指哪个时点的内部人？哪个时点的存量？1984年5月16日成立时的内部人吗？那时候公司财务资本的存量是零。

1989年之前，万润南也曾经动过分的心思。他在董事会上提出“良性分割”的概念，即董事会10名成员不分所有权而分割资产支配权，他占50％，其余董事占50％。这一建议引起强烈不满，董事会不欢而散。当时四通的净资产为8500万元左右。

即使到现在，“万润南问题”仍是横在前面的一堵墙。不管怎么样，他应该算是内部人，分与不分给不给他？段说，如果给，是“资助反党反社会主义的力量”；如果不给，何以自圆？

不能分，还能怎么办？

只有买——由四通经理层和员工买下四通。想到此，段永基大有柳暗花明之感。他对公司人讲，形势好是时机，形势不好也是时机——没几个人知道他在说什么。

段的思路在一层层推进。经理层掏钱，四通集团也要投资。而且为了最大限度地实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，四通集团的投资不能大于经理层的投资额。

但是谁也没想到，一个“买”字，做起来这么复杂，做了一年多。

MBO：金融中介在行动

1998年初，四通董事会批准设立“重组改制领导小组”，段永基任组长。

形势很清楚，“买”的意向有了，怎么买实在是大有学问。况且，没有投资银行这类金融中介帮助融资，光靠经理层和员工自己掏钱，即使只买部分集团资产，也远远不能如愿。比如，就是集团拥有的香港四通的股份共4.45亿股，即使在市场值最低的每股0.5元的价位上，也要花2亿多元。

1998年2月至5月间，四通曾接触了国内外不少投资银行，请了国际金融公司(IFC)、中银国际和中国证券市场研究设计中心（联办）投资部担任顾问。最后，四通聘请联办投资部出任融资协调人。

6月的秦皇岛还大有凉意，四通集团董事会召集的中层以上干部会议在这里举行。会上，他们中的多数第一次从联办项目小组的专家口中听到了“经理层融资收购”这个词。简单地说，“经理层融资收购”（MBO，即Management Buyout）是一种目标公司的经理层利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。专家提出，在转型经济中，“经理层融资收购”不仅可用以大幅度提高公司运营效率，更可用以实现传统公有制企业的转型。

但是，要将MBO作为一种金融工具引入中国的公有制改革，还要做许许多多的“调试”。其实，有关专家对于在中国进行这种试点早已酝酿已久，这一回四通选择了联办，联办也选择了四通。联办负责人事后向记者透露，四通第一次向我们表达有关意向的时候，我们就决定，这事一定要做，而且一定要做成。项目小组的一位经理则承认，比起此前投资部为玉柴国际、三九药业、洛阳春都、无锡小天鹅等企业做过的重组融资，这是他们历年来推进最艰苦的一个项目。“当然，我们也有兴趣迎接挑战”。他说。

在项目操作中，金融中介对公司真实状况及其环境的了解和理解，是能不能够提出可行方案的关键。1998年6月以后，联办的四通项目小组按照四通的委托，对公司的现状和历史进行了系统的调查和审核，并在公司管理层的“认识磨合”过程中提出并反复修订了四通融资重组方案。

项目小组的专家概括说，这个方案的主要特征是在我国现行的政策法律框架下，引进MBO方式，同时进行了四通的产权重组、业务重组和机制重组，为四通集团重振IT业务提供了组织平台。

“新四通”悄然问世

接下来是“两个月震动、三个月恐慌”——初听公司免不了一场大变，再听自己可能要掏钱，大部分人作此反应。

段永基相信，阵痛期之后，事情会在拉锯中步步推进。他想，四通再不在产权问题上趟出一条路来，就难以走下去——这一点我看得见，别人也是看得见的吧？

1998年底，职工持股会开始发起。今年5月6日经审批正式创立。

持股会原定认购总额6000万元（股），董事长沈国钧和总裁段永基各占6％，为360万元（股），14个新老核心共占43％。

按照北京市的规定，职工持股会的个人认购上限为5％。而事实上，由于实际认购总额只为5100万元（股），段、董的实际份额超过7％，而整个核心层的实际份额已经过半。北京市有关方面批准了四通的持股方案，为四通开了一道小小的口子。

段好像并不反感记者询问他购买股份的钱从何而来——360万元是个不小的数目。他说，我可以光明磊落地说，大部分钱是借的。中层和下层一般也就是三五万元，个人负担基本没有问题。核心层比较困难，我们确定了一个借贷比例，想办法帮他们借一点钱。

一个星期之后，5月13日，一家名叫“北京四通投资有限公司”的新公司在海淀区工商局注册。没有挂牌仪式，也没有新闻发布会。极少数听到消息的人多半在心里暗嘲：哦，四通的第59家公司诞生了。

但是这家公司注定要吓他们一跳。追踪四通高层近来的思考和行动轨迹，完全可以推测这家公司正是未来MBO行动的主体。而所购对象，很可能将是四通集团所拥有的香港四通的50.5％的股份——香港四通的股权结构已经相对明晰了，而且，按照香港市场的规则，四通集团所持有的股份本身就是可流动的。还可以进一步推测，四通既有了专业金融顾问，整个操作将会借助资本市场，通过收购重组进行融资。

当然，行动需要香港证监会的认可，也需要各政府部门的批准。自己掏了钱的四通人更要寻求方方面面的可靠性。

北京四通投资有限公司就是精心构筑的、借以通向21世纪的那个“产权清晰的新平台”——它就是“新四通”。

新四通的股权结构也很值得注意。除了职工持股会的5100万元，四通集团还向它投资4900万元——这个比例显然是一种设计。正如“四通重组改制一线指挥官”、集团副总裁丁传宽所说，新四通的内部治理结构要逼近现代企业制度，产权模糊的四通集团的“举手分量”当然要小一点。按照方案，随着融资重组的进展，新四通的股权结构还将有进一步的变化。据悉，四通很可能将引入一批境外外部股权投资人，投资总额达数千万元。

重振IT业务

分析香港四通的资产不难发现，其核心部分正是原四通集团整个的电子分销网络。可以预想，如果收购完成，新四通将拥有自己的第一块业务。据悉，新四通目前还存有从四通集团手上购买系统集成、信息家电（主要是“维纳斯”项目）、软件开发等业务的意向，其最终打算是组成一个“IT Company”，“重返中国IT业”。

购入香港四通，新四通考虑的是培养新的生长点。熟悉情况的专家分析说，四通的电子分销业务虽然相对成熟，但近年来销售额却一直呈下降趋势，1998年香港四通更出现9000万港币的赤字；其次——也许更为关键——这也是融资的需要。无论哪种融资方案，投资人对传统的电子分销业务的兴趣都是有限的。

系统集成、信息家电、软件开发等业务原来散落在四通集团的各个事业部中，四通新老核心层在专业金融顾问的帮助下重行策划，把它们挑出来并拼成了一个全新的概念。他们还认为，这些业务将与电子分销业务一起形成组合优势。

把这些业务整合进新四通，包含着产权重组、业务重组和机制重组的三重含义。这里的意味是很深的。因为新四通从老四通手中买下其他资产以进一步拓展业务，仍需大量资金；而公司朝向高科技产业的业务重组，正可为有眼光的商业银行提供重大机会。据悉，新四通的下一步的财务安排，正打算从这种新的银企合作中寻求出路，目前国内已有新兴商业银行表示了极大兴趣。

段永基有了赢家的感觉。新四通不光搭建了一个新的产权平台，而且部分实现了四通集团原有业务的重组。

或许还应该加上管理层的代际转移。53岁的四通集团总裁段永基出任新四通董事长，35岁的杨宏儒出任总裁。

杨1992年毕业于清华大学经济管理学院，是朱杌在此担任博士生导师时名下的四大弟子之一。由于原四通集团的管理层多为技术出身，杨的管理背景为四通人看好，更为股权投资人和贷款方所看好。

杨宏儒的说服力首先当然来自他的业绩。此前杨为四通集团电工本部的本部长。1995年独撑四通大半江山的打字机基本退出历史舞台，四通在PC、商用机器、电工产品上三线出击，结果只有电工产品成了气候。杨1996年接手电工本部，1997年销售收入净增40％。

在持股会中，杨只占1.9％的股份——持股会必须“兼顾历史”。但新四通未来的外部股权投资人将为他和新四通的其他高层经理人提供1200万元的期股（Option）——外部股权投资主要“针对未来”。

在新四通董事长段永基看来，外部股权投资人不光可以带来新四通所需要的钱，更可以带来新四通所需要的管理背景、金融背景和国际背景——投资人代表将来是要进入新四通董事会的。

作为直接参与四通MBO操作的顾问之一，联办项目小组的专家更为看重的则是其中的期股安排。通过这一安排，外部股权投资人带来了“给头脑定价”的机制——这正是中国的企业尤其是高科技企业所急需的。给谁期股，给他多少，这就是定价。

一切尘埃落定之后，新四通能不能有效运营成为要害——明晰的产权平台是个必要条件，但绝非充分条件。杨宏儒对此也表现得相当稳健。他说，在新四通设想的有关IT的业务领域，现在竞争已相当激烈，没有道理的事越来越少了，新四通要形成自己的比较优势，还要付出艰苦的努力。

趟出了一条路

外界期待已久的“四通如何解开产权之结”谜底就此揭开。

观察者们有人大叹其妙——借助金融杠杆，四通经理层花钱不多，买下了偌大一个四通集团的偌大一块资产。而且，虽说是“冻结存量，清晰增量”，但增量部分还是调动了存量部分。正如上面已经说过的，产权依然模糊的四通集团向新四通投资了4900万元。还有，新四通购买四通集团资产的款项，一部分四通集团用以解决自身的财务问题，另一部分根据购买协议，将以股东贷款的名义提供给新四通使用。

也有人直呼不过瘾。四通经理层花了钱不说——国际金融公司驻北京办事处的官员们就直到现在也弄不明白，自己的东西为什么还要自己掏钱买——偌大一个四通集团，还剩下偌大一块，仍然是不清不楚的。

关键也许在于趟出了一条路。作为中国最早的民营高科技企业之一，作为目前中国最大的民营高科技企业之一，作为一家曾经被机制推动后又为机制所绊的企业，作为一家充满历史纠葛的企业，四通在产权问题上能有所作为，对中国众多为产权所困的企业无疑是个鼓舞。

联办项目小组的专家认为，用同样的办法还可以重组新四通1、新四通2……直至完成整个四通集团的重组。他们认为，将庞杂的四通集团一次性重组是不可行的，可行的是一块一块地来。

但逻辑的结果是，如果重组顺利，四通集团成为空壳，壳里面却会留下一堆或许无人认领的股权和债权。

专家的回答是：推导没有意义，有意义的是在现实情况下，公司的生产力能不能往前走。一个公有制存在了这么长时间，不可能一下子从地平线上抹掉，什么时机成熟我们做什么。

段永基也不排除这种可能性：某一天时机会成熟到可以一举解决四通集团产权问题。他认为，四通集团空留一堆股权和债权的情况也没什么大不了。设一个基金就完了，做点别的事情，他说。