中国引进SPAC:风险与应对策略

摘 要：立足我国资本市场更好服务各类投资者和融资者的职能定位，文章分析了我国引进特殊目的收购公司（SPAC）的背景。在此基础上，进一步探讨了引进SPAC可能带来的投资风险、法律风险和竞争风险，并从提高投资者认知度、建立健全相关法律法规、加强政府引导等角度提出了应对引进SPAC的风险的具体策略。

关键词：SPAC 风险 机遇 策略

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2025）02-015-03

一、我国引进SPAC的背景

注册制试点以前，传统的IPO过程存在审核时间长、资金需求量大等特点，沪深股市历史上曾发生过几次IPO“堰塞湖”现象，比如2012年12月IPO在审和过会待发企业共计830家，2016年6月待审企业数量一度接近700家。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，上市程序简化，但随着越来越多的企业踊跃申请上市，IPO“堰塞湖”问题仍然没有得到彻底解决。

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）是一种没有经营业务的上市公司。它通过成立一个空壳公司，利用IPO筹集资金，然后利用这笔资金在预定的时间内（通常为两年）收购已有经营业务但未上市的公司（目标公司）从而帮助该目标公司上市。1993年，美国的GKN证券首次注册了SPAC商标，并于同年将其推向市场。作为一种帮助和服务公司上市的特殊金融工具，SPAC在我国资本市场是一个相对较新的概念，但得益于互联网和科技企业的爆发式增长，SPAC以其灵活的融资方式、简化的上市过程以及为投资者提供参与海外资本市场的机会等优点，在其他国家和地区已经得到广泛应用并得到不少全球顶级金融机构的加盟和拥趸，例如，伦敦、新加坡都在调整企业公开发行上市的监管制度，尝试引入或已经引入SPAC机制。

为了进一步缓解IPO“堰塞湖”问题，深化资本市场改革，提升我国企业的上市效率和存活率，加快我国企业与资本市场的国际化进程，SPAC的引进有必要提上议程。许多专家、学者和投资机构已经开始关注SPAC对于我国市场的意义和价值。有学者认为，引进SPAC可以为国内资本市场带来新的投资机会和融资渠道，同时也可以为国内企业提供更加灵活多样的上市途径。然而，也有人持保守态度，认为基于我国市场的复杂性和特殊性，需要制定出更为严格和规范的监管政策。

借助SPAC辅助上市受到推崇的另一个原因是全球各大交易所都在争夺市场机会。泛欧交易所、伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所试图通过SPAC实现弯道超车。中国作为世界第二大经济体和最活跃的新兴市场，有必要通过引进SPAC进一步提升我国证券交易所在国际上的话语权和竞争力，吸引更多的国际投资者来中国的证券交易所、参与中国的资本市场，提升中国资本市场的国际竞争力。

2020年9月，中国证券监督管理委员会发布了《关于进一步改革和完善并购重组相关制度的意见（征求意见稿）》，其中明确提到了关于引进SPAC的探索和尝试。我国目前正积极借鉴国际市场的有益经验，研究SPAC的引进政策和相关规定。有关部门和机构正就SPAC的设立、运作、监管和投资者保护等方面进行相关制度的研究和讨论。本文试图从引进SPAC的风险以及应对策略两个方面对我国引进SPAC辅助企业上市做一些讨论。

二、我国引进SPAC的风险

投资风险、法律风险、竞争风险是决定SPAC这一上市方式能否长期繁荣的关键因素，也是我国引进SPAC面临的主要风险。一是投资风险，SPAC的本质是一个帮助暂时不具备上市条件的公司上市的“壳”公司，它选择的目标公司是否是一家优质的公司取决于SPAC发起人的投资经验、行业知识以及众多市场因素。一般来说，发起人的经验和知识有限，资本市场环境瞬息万变，因此，目标公司选错、估值偏离的情况时有发生。另外，不是每一个投资者都有足够的智慧去识别哪些SPAC发起人选对了公司、哪些选错了，所以投资者一旦选择投资SPAC及其收购的目标公司，就有选错的可能性。二是法律风险，SPAC的引进过程中，我国现有证券法规是否应该做出调整，应该如何调整？SPAC及其目标公司的信息应该如何披露？中国的法律能否为投资SPAC的机构及个人提供充分的投资者权益保护？SPAC的引进是否会增加资本市场操纵、内幕交易等违法违规行为？这些问题处理不好都会带来一系列的法律风险。三是部分国内企业不足以与国外头部企业竞争，尽管我国企业已经取得了长足发展，但在特定领域特定门类，我国企业仍存在一些短板，顶尖核心技术还掌握在国外企业尤其是国外头部企业手中。SPAC的引进将我国资本市场的国际化程度进一步向前推进，面对竞争日趋激烈的全球资本市场，部分企业可能还没有做好准备。

三、应对引进SPAC的风险的策略

（一）加强对SPAC及目标公司的风险管理，提高投资者认知度，应对投资风险

考虑到我国的经济发展阶段、资本市场发展水平以及长期核准制下形成的对监管部门审批的依赖，引进SPAC辅助企业上市不可避免地会带来显性的和潜在的投资风险。面对这一情况，应从以下两个方面发力。

1.加强对SPAC及目标公司的风险管理。通过加强对SPAC的风险管理，包括风险评估、风险监测和预警、发起人资格认证等，可以有效防范投资风险，确保资本市场的稳健发展。一是要做好风险评估。SPAC发起人应从商业模式、财务状况、公司治理等多个维度评估目标公司的投资价值和潜在风险，选出真正值得投资的公司，辅助其上市。二是要做好风险监测和预警。相关监管机构应实行严格的监测机制并与监管对象及时进行合规沟通，要求SPAC及其目标公司定期报告关键指标和风险防范情况，并对其进行定期审核和审计，同时敦促其建立强有力的风险管理团队以实现内部控制，确保监管对象运作运行在合理的风险区间。这样，才能及时发现SPAC及其目标公司的潜在问题，在问题变成事故之前解决问题。三是对发起人的资质进行认证。例如，由证监会或其他监管部门对拥有私募、公司融资或行业成功经验的公司或个人颁发牌照，拥有牌照的准许发起SPAC，无牌照的禁止发起SPAC。

2.提高投资者认知度。投资者尤其是初级投资者容易出现过度自信的心理，对行业和企业一知半解却认为自己“很知道”。面对这一现象，相关部门应扎实推进投资者教育，提高投资者对SPAC及其目标公司的认知度。第一，监管机构应加强对投资者的教育和风险警示，充分披露特殊目的收购公司及其选定的目标公司的各项信息，提醒投资者注意投资SPAC辅助上市的企业可能存在风险，帮助投资者制定合适的投资策略，使投资者能够做出明智的投资决策。第二，通过财经媒体、学术机构等渠道加强对SPAC及其目标企业的信息披露，发布相关的公告、政策解读、指导意见。相关部门可以尝试设立专门的网站、搭建专属的平台或者开发专业的移动应用程序，提供与借助SPAC辅助上市所需的相关法律法规、政策文件、案例分享、研究报告，方便投资者获取和查询。第三，邀请专家学者、行业资深从业者以研讨会、座谈会、讲座的形式开展与SPAC收购相关的教育和培训活动，和投资者分享运用SPAC辅助上市有关的概念、特点、运作方式、风险控制等方面的知识，提高投资者对于SPAC这一“造壳”募资形式的了解和认知水平。第四，通过媒体报道等渠道推广成功的案例，向投资者宣传SPAC这一募资形式的潜力和机会。鼓励已经借助SPAC上市的企业，主动分享自己的经验，从而吸引更多投资者使用这一创新融资方式。第五，专业机构、协会应重视对国外企业上市路径的关注和研究，及时发布研究成果，积极开展成果转化与推广。

（二）建立健全法律法规，加强监管执行力度，应对法律风险

1.建立健全相关法律法规。建立与成熟资本市场相契合的法律体系对于引进SPAC至关重要。一是要对SPAC股份的认购主体做出规定。对于刚引进SPAC的非成熟资本市场，应规定SPAC股份认购主体中专业投资者尤其是专业机构投资者的比例，或者规定专业投资者应持有的SPAC股份的比例。例如，规定专业投资者必须持有至少70%以上的SPAC股份。二是要规定筹资规模和收购目标公司市值占SPAC首次发售所筹资金的比例。例如，港交所规定SPAC收购目标公司的市值必须达到SPAC首次发售所筹得资金的80%以上;新加坡证券交易所规定收购目标公司的最低市值不低于1.5亿新元;纳斯达克和纽约证券交易所规定收购目标公司的最低市值应在5000万美元至1亿美元之间。三是要规定独立PIPE投资占SPAC收购目标公司估值的最低百分比。议定的SPAC收购目标公司的估值越低，独立PIPE投资占SPAC收购目标公司估值的最低百分比应越高，目的是为了保证SPAC收购交易条款和估值的公允性。四是要明确市场参与方行为规范。法律法规应明确SPAC市场参与方的责任和义务，包括SPAC发起人、目标公司、投资机构、投资者以及监管机构等。对于SPAC发起人，可以规定其募集资金、目标公司选择和并购交易等行为需要满足的条件。对于目标公司，可以规定其披露信息、资产评估、相关交易等行为的规则。五是要明确收购交易的程序和规则。法律法规应规范SPAC收购交易的程序和规则，包括投资者投票权的行使规则、收购交易的审批程序、目标公司的资格要求等。这有助于确保收购交易的公平性和合规性，同时提高投资者对收购交易的参与度。六是要设置合理的流动性管理措施，并保障目标公司收购交易完成后的流动性，以减少潜在的流动性风险。七是政府应制定专门的法律法规，明确SPAC的设立、运作、监管和退出机制，清晰界定SPAC的定位和运作规则。其中尤其是要明确提供多样化的退出机制，包括定期公开发行可转换债券、股份回购等，为投资者提供灵活的退出途径，确保投资者在需要时可以退出投资。八是要规定SPAC向股东返还资金及停牌的条件。如果SPAC不能在其上市后的24个月内刊发De-SPAC交易公告，并在其上市后的36个月内完成该交易，交易所可考虑将其停牌。在被勒令停牌后，SPAC必须在停牌后一个月内退回其在首次发售中筹集的资金，以不低于发售时的发行价，按比例将款项支付给所有投资者。随后交易所应将SPAC停牌。

2.加强监管执行力度。第一，明确监管机构职责，加强合规检查力度。政府应建立专门的监管机构或明确现有机构对SPAC的监管职责。监管机构应具备专业的监管能力和知识，负责监督SPAC的设立、运作、信息披露和投资者保护等事宜。应加强对SPAC的合规检查，确保其遵守相关法规和规定，特别应加强对SPAC的财务审计和审查，保护投资者合法权益。同时，要加强监管机构的协调与合作，堵住跨部门监管的漏洞。第二，执行严格的信息披露规定。相关监管机构应严格执行国家的信息披露规定，要求SPAC及其目标公司充分、准确、及时地披露相关信息，确保投资者能够获取充分的风险提示和决策依据。披露的信息应包括目标公司的财务状况、业务模式、关联交易、行业风险等方面内容。第三，确保运作流程按规范运行。运作流程包括SPAC的设立、资金的筹集、目标公司的选择、收购交易程序等，应加大对各流程交易透明度、公正性和合规性的审查。同时，特殊目的收购公司（SPAC）要设立一个相对独立的董事会，以监督和审查所有与收购交易相关的事务。第四，加强执法和处罚力度。对借助特殊目的收购公司（SPAC）上市中存在的违法违规行为要严肃处理，加大对违法行为的打击力度。通过加强执法和处罚机制，维护市场秩序，防范和惩治非法集资、欺诈和操纵市场等问题。第五，借鉴国外先进经验。积极与国际监管机构展开合作与交流，学习借鉴国际上监管SPAC的经验和成功实践。我国监管机构应与其他国家的监管机构建立合作机制，分享信息、开展联合监管和执法合作。

（三）政府引导，应对竞争风险

合理运用SPAC辅助企业上市离不开政府的科学引导。政府可从以下几个方面做出努力：一是提供奖励予以支持。相关部门可以设立专项基金，对于利用SPAC进行融资的企业给予奖励，对“堰塞湖”中的企业进行分流。二是提供税收优惠。政府应考虑针对SPAC投资者给予税收优惠政策，例如减免资本利得税等。这有助于吸引更多投资者去投资那些借助了SPAC辅助上市的公司。三是促进SPAC发起人与目标企业之间的交流。相关部门可以组织专题研讨会、商贸洽谈会等活动，提升企业对SPAC融资上市门槛低、流程简单、效率较高等优势的认知度，使更多企业主动使用SPAC进行融资。四是提供专业指导和咨询服务。通过设立专门的指导机构，指导企业使其成为一家符合SPAC收购要求的目标公司，包括帮助企业了解SPAC收购目标公司的选择标准、流程、注意事项等等。另外，相关部门还应提供必要的法律、财务和市场支持，帮助企业合理规划和实施SPAC融资计划。

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[作者简介：刘奂成，硕士，湖南财经工业职业技术学院教师，研究方向：金融学。]

（责编：贾伟）