大学基金，走出“神话”

AI创意图（制作/本刊记者 施泽科）

进入2025年，全球科技竞争愈演愈烈。以人工智能为例，在全球范围内，这一领域的资本投资额之大，超级明星公司崛起之快，让人侧目。

作为全世界资产管理规模最大的科技投资者之一，软银表示，正在与OpenAI合作，将投资5000亿美元，用于支持人工智能发展所需的基础设施。在中国，一些超级明星公司快速崛起，DeepSeek独特的技术应用特点，一度影响了华尔街对美国科技巨头的价值重估。

说到底，科技竞赛的本质是教育竞赛，而大学教育尤为关键。无论是OpenAI，还是DeepSeek，其创始人和骨干团队多数都来自中美两国那些最顶尖的大学。

优秀的大学既能培养一流的科技人才，也能培养一流的管理人才，或者培养两者兼具的“科技企业家”。在人工智能时代，创业的“学历门槛”正在走高，高等学府发挥的作用，将越来越直接。因此，近年来，全球大学之间的科研竞赛也在悄悄展开。

教育和科研，离不开资金的支持。当人们谈论大学教育的时候，大学基金开始更多地走向前台。实际上，在过去的很长时间之内，外界都低估了这一类特殊的机构投资者的力量。无论是全球性“文科倒闭潮”的涌动，还是各国雄心勃勃发布的大学科研“新蓝图”，都和它有关。

风靡教育界的“新物种”

提到大学基金，人们总会想到美国私立大学的捐赠基金。实际上，大学基金早已不是某个国家的专利。

大学基金是什么？简而言之，它是一种横跨教育领域和金融市场的“特殊物种”。对教育者来说，它是资金的提供者，每年会按照一定的规则为学校的运营提供资金，包括教职工工资和学生奖学金之类。对金融市场来说，它是实力雄厚的有限合伙人，会在全球范围内将资金分派给普通合伙人即投资机构，由后者对资金进行投资，赚取投资收益。

这些投资收益，正是教育者所需资金的来源。一般来说，优秀的大学基金每年的增值，已足够支付大学运营费用，很少有大学基金会从本金中支取费用。美国的哈佛、耶鲁、普林斯顿、斯坦福和麻省理工等著名私立大学的基金，即便在支取当年不菲的大学运营费用之后，规模依然每年都在增长。

到2024年6月份，哈佛的大学基金规模约为532亿美元，位居全美大学首位。除此之外，目前基金超过400亿美元的还有得克萨斯大学系统（约450亿美元）和耶鲁大学（约407亿美元），而斯坦福大学（约365亿美元）和普林斯顿大学（约341亿美元）也都超过了300亿美元。

大学基金的规模，基本上和该所大学在教育金字塔上的位置直接相关。比如，得克萨斯大学系统虽然规模位列第二，但该系统包括九所大学以及六所医学中心，每名学生所拥有的基金额度，显然大幅低于最顶级的常春藤名校。

对私立名校来说，校友捐赠是大学基金的主要来源之一，其他捐赠还包括了非校友富豪捐赠。比如，2022年，硅谷知名投资人、风投机构凯鹏华盈合伙人约翰·杜尔，就承诺向斯坦福大学捐赠11亿美元。约翰·杜尔是哈佛毕业生，并未在斯坦福取得学位。可见，顶级私立名校的捐赠基金，来源越来越广泛，早已不局限于校友群体。

美国的大学基金是“分布式”的，由各学校的基金管理公司自行管理，日本的这一类大学基金则是“集中式”的。但在 “财产独立+投资积累”的核心价值上，两者是一致的。

大学基金并非美国的“专利”。这几年，另外一些具有本国特色的大学基金开始兴起。2021年，为了提升高等学府的科研能力，日本启动了大学基金计划，规模为10万亿日元，投资收益率目标为每年3％。它由日本科学技术振兴机构管理，实行市场化运作，从全球招聘投资人才。

按照近年的平均汇率计算，10万亿日元的规模不小，约等于4500亿到4800亿元人民币，换成美元轻松超过600亿美元，比哈佛基金的规模还大。但问题是，日本这个基金并不属于某个大学，而是由国家有关机构统一管理，大学要申请资金，须向基金申请，和财大气粗的几所美国名校相比，依然呈现出一定的“僧多粥少”味道。

日本的大学基金学习了美国大学基金在投资增值上的经验，即对基金的管理实行“财产独立+投资积累”的模式，拨出专款成立独立机构，再让独立机构通过专业的金融投资途径，去确保基金的增值，让基金像美国的大学基金那样长期存续，稳定地为学校科研提供资金支持。

目前，日本高校的科研主要集中于公立大学系统，公立大学的运营资金以政府拨款为主，无法像大学基金那样实行“投资积累制”。其中道理并不复杂：对任何公立大学来说，假设当年没有用完政府拨款，那么明年的拨款可能就会减少，于是公立大学便根本没有“资金结余”后进行投资的动力。

日本设立大学基金，就是为了改变大学的科研资金来源单一（政府支持）的现状，让大学科研资金的来源更加多元化；同时，通过各学校的资金申请，鼓励大学之间的科研竞争。可以这样说，美国的大学基金是“分布式”的，由各学校的基金管理公司自行管理，日本的这一类大学基金则是“集中式”的。但在 “财产独立+投资积累”的核心价值上，两者是一致的。

尽管许多国家都在搞大学基金，但这种模式却在近年遇到了麻烦。

麻烦，从何而来？

大学基金的积累能力如何，核心在于一个“差额”，即每年新增捐赠加上投资收益，减去学校运营支取费用之后的净值。由于每年学校需要的运营费用是相对稳定的，而新增捐赠和投资收益就更大程度决定了大学基金的积累能力。

其中，新增捐赠与大学声誉和校友平均职业发展水平直接相关，难以在短期内改变。同时，新增捐赠也有很大的随机性，因此大学基金的发力重点是第三个变量，即基金的投资收益水平。在“耶鲁模式”的影响下，全球的大学基金开始倾向于聘用更多市场化人才，试图从金融市场中获取更多收益。

为何投资收益极为关键？可以用一个简单模型来说明：一家400亿水平的大学基金（假设每年不支取运营费用，也不考虑通胀），10年内的复合收益率是15%，那么10年之后的规模就是1618亿；另外一所大学是500亿的水平，但复合收益率是12%，两者看起来差距不大，但10年之后，基金的规模就是1552亿。前者由于每年的收益率比后者高3个百分点， 10年之内就会反超后者。

这意味着耶鲁和哈佛两所大学100多亿水平的差距，很快就会被抹平。当然，以上模型的假设比较极端。一是大学基金的收益率超过10%已经不易。比如，耶鲁基金曾在20年的时间通道中年化收益率达到8.7%，已是行业翘楚；二是大学名望和资金实力相当的大学基金，往往都能聘请高水平的管理团队，其收益率长期差距超过3个百分点的也并不多。

但不容否认的是，金融市场“复利”的力量，丝毫不低于那些慷慨解囊的成功校友。然而，大学基金的模式也在遭受挑战，在金融市场动荡加剧的时候，更是如此。

大学基金对大学运营费用的支取模式，约有三种：一种是固定数额模式，即每年都需要在调整通货膨胀率之后，向大学提供固定的运营经费。假设2024年提供了10亿美元，2025年的预期通胀率是3%，那么2025年就需要提供10.3亿美元资金。

另一种是价值占比模式，即每年需要提取基金价值的固定比例用于大学运营。假设2024年的基金价值（选取过去某个时段的平均价值）是100亿，5%用于大学运营，那么就是5亿用于大学运营。但如果遇到市场变差，基金价值缩水为80亿，那么就只有4亿美元能用于大学运营。

显然，以上两种模式都有问题，第一种固定数额模式太过刚性，第二种又太过柔性。于是，现在流行的方式是混合模式，即将两种手法都考虑进来。因此，影响大学基金运营的因素也包括了两大变量：一个是通货膨胀率带来的支取总额调整；二是市场情况对基金价值的影响。

一边是通胀居高不下，出现了名义支出的刚性增加；另一边是全球另类投资市场的持续疲软，让占比超过50%的另类投资收益大幅下滑。这是一种双重夹击。

而这两年，这两大变量都不理想。首先是通货膨胀率的高企，让大学基金必须支付更高的通货膨胀调整金额。比如，从2021年年中到2023年年中，美国的通胀率长期都高于4%，这几乎是美联储理想目标通胀率的2倍以上。2022年年中时段，通胀甚至达到过9%，是20年来的最高水平。

值得注意的是，很多大学基金所使用的通货膨胀率并非消费者价格指数（CPI），而是高等教育价格指数（HEPI），而后者比前者还要高。

此外，过去两年，很多大学基金的投资收益都远远低于大盘。2024年，纳斯达克综合指数全年上涨接近29%，标普500指数涨幅超过20%。然而，在2024财年，耶鲁基金的投资回报率为5.7%，哈佛基金为9.6%。虽然大学基金的财年和美股大盘统计年份并不完全重合，但这两年的美股牛市中，大学基金跑输同期大盘，已是不争的事实。

原因也很简单，大学基金普遍学习“耶鲁模式”，将大部分资产投向了另类投资（私募股权、对冲基金），而配置股票太少。打开一些顶级名校的基金管理公司年报，很容易发现，其配置到另类投资大类的资产，在总资产的占比都在50%～70%，而配置股票的几乎都在20%以下。

另类投资最终的投资标的分散于全球，并多数都是流动性较差的资产，如新兴市场的未上市公司，陷入困境的待拯救上市公司等。基于这几年的全球政治经济形势变动，特别是美元向美国本土的回流，另类投资的收益普遍都不理想。在全球化不断深入，新兴市场欣欣向荣的时候，另类投资是高收益的来源；而在逆全球化、美元加速回流的时代，分散在新兴市场大量的另类投资却成为了大学基金最大的收益拖累。

也就是说，一边是通胀居高不下，出现了名义支出的刚性增加；另一边是全球另类投资市场的持续疲软，让占比超过50%的另类投资收益大幅下滑。这是一种双重夹击。于是，大学运营必然量入为出，这也是一些学科的预算收紧甚至关闭的重要背景。

过去，大学基金几乎是一个“神话”，很多投资者人言必称“耶鲁模式”。但对任何一种金融创新来说，它都是时代的产物。当时代变了，新一轮的创新可能就在路上。