ESG视角下碳交易政策对电力企业价值的影响

摘 要：碳交易政策作为一种重要的市场机制手段，被广泛应用于各个行业以推动节能减排，而电力企业作为碳排放量最大的企业以及能源领域的关键参与者，在碳减排方面肩负着重大责任。以我国2009—2022年的A股上市电力公司为样本，运用定量分析方法构建双重差分模型，从ESG视角探究碳交易政策与上市公司企业价值的关系。研究结果表明：碳交易政策能够显著提升电力企业的企业价值，融资约束在碳交易政策与电力企业的企业价值之间起调节作用。碳交易政策的实施对电力企业价值的影响具有异质性，能够显著提升电力企业中国有企业的企业价值，但无法提升非国有企业的企业价值；能够正向提高两职分离的企业价值，对两职合一的企业价值没有显著影响；对于高ESG评分与低ESG评分的企业价值均呈现出显著的正相关关系，但对于低ESG表现企业的企业价值提升效果更为明显。关键词：碳交易政策；电力企业；企业价值；双重差分模型；调节效应；异质性中图分类号：F 832；F 272

058

-13

The Impact of Carbon Trading Policies on the Value of

Electric Power Enterprises from the ESG Perspective

JIAN Kerong^1，2，FU Yongkang1，LIAO Zhigao^1，2

（1.School of Economics and Management，Guangxi University of Science and Technology，Liuzhou 545000，China;

2.Guangxi Research Center for High-Quality Industry Development，Liuzhou 545000，China）

Abstract：As an important market mechanism，carbon trading policy is widely used in various industries to promote energy conservation and emission reduction.As the largest carbon emitter and a key player in the energy sector，power companies have a great responsibility to reduce carbon emissions.Taking China’s A-share listed power companies from 2009 to 2022 as a sample，this paper uses quantitative analysis methods to construct a difference-in-difference model to explore the relationship between carbon trading policy and the enterprise value of listed companies from the perspective of ESG.The results show that the carbon trading policy can significantly enhance the enterprise value of power enterprises，and the financing constraint plays a moderating role in the relationship between carbon trading policy and the enterprise value of power enterprises.The impact of the implementation of carbon trading policy on the value of power enterprises is heterogeneous：the implementation of carbon trading policy can significantly improve the enterprise value of power enterprises and Chinese state-owned enterprises，but cannot enhance the enterprise value of non-state-owned enterprises.It can positively increase the corporate value of the separation of the two positions，but has no significant impact on the corporate value of the integration of the two positions.There is a significant positive correlation between the corporate value of high and low ESG scores，but the effect of improving the corporate value of companies with low ESG performance is more obvious.

Key words：carbon trading policy；electric power companies；enterprise value；double difference model；regulatory effect；heterogeneity

0 引言

随着全球气候变化问题的日益严峻，减少碳排放已成为各国共同面临的挑战。碳交易政策作为一种重要的市场机制手段，被广泛应用于各个行业以推动节能减排。而电力企业作为碳排放量最大的企业以及能源领域的关键参与者，在碳减排方面肩负着重大责任。

环境、社会和公司治理（ESG）理念在近年来逐渐受到各界的广泛关注。2006年，联合国责任投资原则组织制定《责任投资原则》，致力于推动投资机构将ESG因素纳入企业价值评估中。企业的ESG表现不仅关系到其自身的可持续发展，也对投资者决策和企业价值产生着越来越重要的影响。

碳交易政策的实施完全契合ESG理论的要求。首先在环境效应方面，通过设定碳排放限额、推动低碳技术创新等手段，促使企业减少碳排放，有助于改善环境质量，减缓气候变化，符合ESG中的环境标准；其次，碳交易政策可能带来社会变革，推动企业更加注重社会责任，企业需要考虑如何适应碳交易制度，以及如何平衡碳减排与社会就业、公平分配的关系，符合ESG中的社会标准；最后，碳交易制度需要建立监管机制，确保市场公平、透明运作，有助于提高企业的治理水平，加强对碳排放信息的披露和管理，符合ESG中的治理标准。

碳交易政策的实施下，电力企业面临着新的机遇和挑战。一方面，碳交易政策可以促使电力企业加大对清洁能源的投资和技术创新，提高能源利用效率，从而提升企业的ESG表现和长期价值；另一方面，碳交易政策也可能给电力企业带来成本压力，短期内对企业的盈利能力产生一定影响。

因此，深入研究ESG视角下碳交易政策对电力企业价值的影响具有重要的理论和现实意义。通过对这一问题的探讨，可以为电力企业制定可持续发展战略提供参考，为投资者进行投资决策提供依据，同时也有助于推动我国碳交易市场的健康发展和能源行业的转型升级。

1 文献综述

作为激励型环境规制政策之一，碳交易政策是实现“双碳”目标和高质量发展的重要措施，推动地区的经济发展，现有文献对于碳排放权交易试点工作的影响从宏观和微观2个层面进行了广泛的讨论。

宏观层面上，学者们对于碳交易政策的研究主要集中在其环境效应和经济效应2个方面。在环境效应方面，主要以波特假说为理论基础通过构建计量模型，将碳交易市场与环境效应相关指标纳入研究框架中对二者之间的关系与机制进行研究，大多数学者认为碳排放权交易市场的建立有助于实现环境红利^[1-3]，张芳^[4]通过分析碳排放权的影子价格来研究碳交易市场的环境政策效应问题，研究发现各地区二氧化碳影子价格的差异可能导致区域碳交易的形成，为实现区域碳交易提供基础。在此基础上，王欢等^[5]将宏观层面的环境效应与微观层面的企业绩效联系起来，采用多时点双重差分方法，对我国碳排放权交易机制对企业可持续发展绩效的影响进行了研究。研究表明，碳排放权交易可以明显提高我国试点企业的环保业绩，但同时也表现出不同程度的异质性。在经济效应方面，主要通过构建计量模型将碳交易市场与其可能产生的经济效应放入同一框架，对其关系以及影响机制进行研究，大多数学者认为碳交易市场可以促进经济增长^[6]、降低碳排放量^[7-8]。然而DONG等^[9]认为在短期内，碳交易市场不能提高GDP，但从长期来看，我国碳交易市场政策的实施有望达到经济和环境的双赢，实现波特效应。

BORGHESI等^[10]研究发现，碳排放权交易政策整体上促进了试点省份的技术创新水平，为企业提供了较好的创新环境。

学者们对于碳交易政策的研究主要在微观企业的影响方面。学者们普遍认为碳交易政策可以提升短期企业价值但对长期企业价值没有影响^[11-12]，然而由于各个试点的交易机制存在差异，从而导致短期内各试点的碳排放权交易政策对企业价值的影响程度存在差异^[13]。苏丽娟等^[14]研究了碳交易市场对企业综合表现的影响，认为碳交易政策对于重污染企业在ESG方面表现更佳，这一影响主要体现在缓解企业融资约束和促使企业增加研发投入方面，为企业的ESG表现带来积极变化。

融资约束是指在企业面临着巨大的资本需求与资本供给缺口的情况下，由于资本市场资源配置失灵、信息不对称和外部环境约束等因素，企业面临着因资金不足而导致的经营成本过高或投资回报率下降等问题，进而对企业未来发展产生不利影响的现象。融资约束的存在使企业面临着更大的资金风险，容易引发一系列财务风险和经营风险，进而导致企业价值下降^[15]。LV等^[16]认为融资约束通过抑制企业成长、减少企业投资等途径对企业财务绩效发生作用；FOWOWE^[17]基于非洲30个国家中10888家企业数据进行研究，研究表明融资约束会抑制企业的发展。李咏梅等^[18]从政策不确定性与内控角度考察融资约束对企业绩效的影响。结果显示，融资约束对企业绩效呈显著负向影响。

综上所述，以往的研究主要聚焦于电力企业的财务绩效，较少考虑碳交易政策对电力企业价值的影响。基于此，以ESG投资理念为研究视角，探究碳交易政策对电力企业的企业价值的影响，并研究融资约束在其中的调节作用，最后在以产权性质与治理结构异质性分析的基础上，把市场地位和ESG综合表现也纳入异质性分析中，拓展碳交易政策对于企业价值的影响研究。

2 理论分析与研究假设

2.1 碳交易政策与企业价值2005年《京都议定书》的正式生效，极大推动了各国碳交易市场的发展与完善。碳排放权作为一种特殊的金融资产可以当作产品在碳交易试点进行交易，而企业无论是通过主动购买还是通过免费发放获得碳配额，都可以被认为是获得了碳资产^[19]，在企业价值评估中，碳资产可以作为企业的非经营性资产部分进行单独评估后与企业经营性资产、负债的估值进行加总，因此获得的碳资产相当于企业的资产得到增加^[20]；剩余的碳配额可以在碳交易市场中进行交易以获得收入，使得企业的经营性资产也得到了增加，2种方式都可以使得企业的资产得到增加从而增加企业价值。

可持续发展理论是指经济、社会、资源的和谐发展，要求在不影响生存环境的情况下谋求更好的发展，环境保护和可持续发展有着密切的联系，可持续发展应当以环境保护为基础，因此企业在生产发展过程中不应当盲目追求自身利益最大化而忽略对环境造成的不可逆的损害^[21]。随着2013年试点碳排放权交易市场正式启动，“双碳”目标促使企业节能减排，企业积极参与碳交易，有利于其低碳转型，并促使其通过技术创新以及约束融资来降低企业的运营成本^[22]，提高企业的生产效率从而提升企业价值；政府也会推出许多针对环保企业的优惠政策，这些政策都能为企业的生产经营以及社会活动提供很多便利，使得企业获得额外收入，增加企业的现金流进而提升企业价值^[23]；同时环保观念的深入人心也会使注重低碳转型的企业获得更多投资者的青睐，从而提高企业价值。

外部监管理论是指由外在的经济监督机构对金融业及其活动的监督管理，主要通过监管来进行企业的风险管理，使得企业的生产经营活动能够持续有效率地进行，也降低投资者的投资风险，企业在生产经营的过程中应当受到外部约束，以减少风险的发生对企业价值的影响^[24]，碳排放权交易市场给了企业减排约束，会倒逼企业进行技术的创新升级^[25]，提升企业的生产效率从而提升企业整体价值；企业的竞争力，绿色品牌影响力都会有所提升，吸引更多的投资者进行投资从而使得企业价值提升。

基于此，本研究提出假设H1。

H1：碳交易政策能够提升上市公司企业价值。

2.2 融资约束的调节作用

处于不同成长周期的企业往往面临不同的外部环境和内部问题，其中外部融资约束会对企业可持续发展造成影响。

企业的可持续经营离不开持续的资金流。当企业在环境风险管理、环境信息披露以及环境绩效（ESG）等方面表现较好时，企业将获得规模更大、期限更长以及成本更低的外部融资^[26]；当企业污染排放较多时，尤其发生环境极端事件时，特别是重污染企业会面临更高融资门槛和更高融资成本^[27-28]。

JAFFE等^[29]以美国制造业为样本的研究也表明环境规制对企业竞争力存在负向影响。作为具有外部性的非经济活动，环境保护和社会治理本身需要企业资源的付出，企业自愿进行的动力不足。融资约束的存在限制了企业获取减排技术相关信息的能力，使其无法及时做出有效的决策来应对政策要求，也可能导致企业面临资金风险使其在减排项目的投资上犹豫不决，错失市场机遇，进而对企业的长期发展和企业价值产生不利影响。

基于此，本研究提出假设H2。

H2：融资约束在碳交易政策与电力企业价值之间起调节作用。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

选取2009—2022年华证ESG评分的沪深A股电力企业上市公司为研究样本。其中，①剔除部分ST和*ST类企业；②剔除主要变量数据缺失的企业；③为了克服极端值的影响，对主要连续变量进行1%和99%的缩尾处理；④剔除在2009—2022年没有计算出融资约束的企业以及在中国研究数据服务平台（CNRDS数据库）无法查询到专利申请信息的企业。最终得到728个样本，样本涵盖了电力企业中数据披露较为完整的52家上市公司，其中碳排放量大的火电企业居多，样本均获得华证ESG评分。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

企业价值（Tobin Q）：本研究借鉴文献[13]的做法，选取托宾Q值即企业总资本的市场价值与企业总资本的账面价值之间的比值代表企业价值。

3.2.2 解释变量

碳交易政策（Cbtradet×Pilotr）：参照文献[14]的做法用政策试点时间虚拟变量和政策试点区域虚拟变量的交乘项Cbtradet表示r地区在t年份是否开始了碳排放权交易试点工作。2013年起，深圳、上海、北京、广东、天津、湖北、重庆、福建8省市依次启动碳排放权交易试点，因此将2013年作为碳交易政策实施年限，r地区开始碳排放权交易的当年及此后各年取值为1，否则为0；

Pilotr表示试点地区的虚拟变量，如果是政策试点地区则取值为1，反之取值为0。

3.2.3 调节变量

在ESG视角下融资约束成为了投资者以及企业经营管理者非常关注的一项指标，它能在一定程度上衡量其ESG表现对企业价值的影响。

融资约束WW指数^[30]是衡量企业融资约束的一个重要指标，反映了企业对投资和现金流量的敏感度，WW指标既能反映企业的财务状况，又能反映企业所处的产业环境，因此更具现实意义。由于在指标测算过程中未考虑托宾Q值的影响，提高了测量的精确度。因此，利用WW指数对战

略性新兴产业中上市公司的融资约束水平进行评估。

3.2.4 控制变量

控制变量应当与因变量密切相关，能够对因变量产生重要影响。企业价值会受到企业内部以及外部多方面因素的影响，如行业宏观发展状况、企业经营发展状况以及企业的运营策略等，因此为了防止潜在不可观测因素对本研究产生影响，在建立模型后参照过往研究结果^[31-32]，选取如下指标作为控制变量，变量定义见表1。

1）企业规模（SIZE）：采用企业期末资产总额取自然对数来衡量企业规模，它代表了企业可获取和利用的资源规模，对企业价值有直接影响。

2）企业年龄（AGE）：采用当年年份与企业上市年份的差额来表示企业年龄，不同年龄企业所处发展阶段和面临挑战不同，选取企业年龄能够控制企业生命周期的影响。

3）偿债能力（LEV）：采用资产负债率来衡量，即流动资产与流动负债的比值，企业的资产负债率越大其财务杠杆发挥的作用越明显，可能会对企业价值造成不利影响，因此需要控制企业的偿债能力差异。

4）营运能力（ATO）：采用存货周转率来表示，即期末营业收入与期末存货余额的比值，它反映了企业生产销售等过程中的效率，可以影响财务绩效进而影响企业价值。

5）现金流（Cashflow）：采用企业现金流量表的数据来表示，即经营现金净流量与总现金流量的比值，它反映了企业对财务风险的应对能力，控制现金流有助于减少因遗漏相关财务因素而引起的偏差。

6）销售毛利率（GrossProfit）：采用企业销售毛利与销售收入的比值来衡量，它反映了企业的盈利能力，从而反映企业价值，需要控制盈利能力以及经营效益的影响。

7）销售净利率（NetProfit）：采用企业销售净利润总额与销售总收入的比值来衡量，它反映企业盈利效率，通过控制销售经济率能够排除企业盈利能力对研究结果的干扰。

3.3 模型构建

为了进一步实证分析本研究的研究假设，构建回归模型如下。

建立模型（1）来检验碳交易政策能否促进企业价值，验证研究假设H1，其中i表示企业，r表示地区，t表示年份。Cbtradet×Pilotr为解释变量，是政策试点时间虚拟变量和政策试点区域虚拟变量的交乘项，Cbtradet表示r地区在t年份是否开始了碳排放权交易试点工作，r地区开始碳排放权交易的当年及此后各年取值为1，否则为0；Pilotr表示试点地区的虚拟变量，如果是政策试点地区，取值为1，否则取值为0。TobinQ代表企业价值，Controls为引入的一些控制变量。

δi，t为行业固定效应；μi，t为时间固定效应；ε为随机扰动项，为了避免地区层面和行业层面政策变动的干扰，控制时间趋势和行业趋势（下同）。

TobinQirt=α+θCbtradet×Pilotr+γControlirt+δi+μt+εirt（1）

建立模型（2）验证是否存在融资约束这一调节变量影响碳交易政策对企业价值的作用，本研究建立了融资约束、碳交易试点前和试点区域间的交互项，以验证其是否存在调节效应，并分析其对实证结果的影响。

TobinQ=λ0+λ1Cbtradet×Pilotr×WW×λ2Controlirt+δi+μt+εirt（2）

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

运用Stata16.0软件对样本进行统计分析，从表２可以看出TobinQ的最大值为4.71，最小值为0.77，表明样本企业的企业价值存在较大的差异，选取的样本具有一定合理性；此外，TobinQ的标准差相对于均值较小，这说明样本企业的TobinQ均值具有较好的代表性。

Poilt变量的均值为0.51，说明政策实施前后，样本数量基本保持一致，说明样本选取较为合理，更好满足平行趋势假设，有助于控制混杂变量的影响使得研究结果更为可靠。

4.2 多重共线性检验

为了避免多重共线性对实证结果的影响，在进行基准回归之前对方差膨胀因子（VIF）进行检验，结果见表３。可见，文中变量的VIF值均小于10，说明文中变量不存在严重的多重共线性。

4.3 基准回归分析

基准回归报告了碳交易政策的实施对企业价值影响的结果，见表4。其中第（1）列仅包含核心解释变量碳交易政策以及被解释变量企业价值，第（2）列是在此基础上加入了控制变量后的回归结果，第（3）列则是控制了时间固定效应和行业固定效应后的结果。在第（1）列的回归结果中，Cbtrade×Polit的系数为0.170并在10%的水平上显著；第（2）列在基准回归的基础上加入了控制变量，结果中Cbtrade×Polit的系数依然显著为正，且企业成立年限、企业规模、企业偿债能力会对企业价值、企业毛利率的增加能显著影响企业价值，而企业的营运能力和净利润不会影响企业价值；第（3）列控制了时间与行业固定效应后，回归结果中Cbtrade×Polit的系数为0.207并且在1%的水平下显著，与第（1）列回归结果相同依然显著为正，加入固定效应后企业成立年限不再影响企业价值。回归结果表明我国碳交易政策的实施能够显著提升电力企业的企业价值，验证了假设H1。

4.4 调节效应检验

在基准回归验证碳交易政策对企业价值的影响后，本文将深入研究碳交易政策对企业价值的影响机制，ESG理念强调企业在环境、社会和治理方面的可持续经营，环境因素在ESG中占有一席之地。企业积极采取环保措施可能被视为降低环境风险，降低融资成本，缓解融资约束；ESG注重企业社会责任，良好的ESG表现通常受到投资者和金融机构的青睐。企业通过更好的社会责任表现可能更容易获取融资，降低融资约束；ESG中的治理要素关注企业内部运作和决策透明度。良好的治理结构能提高企业融资透明度，减轻信息不对称，从而降低融资约束。因此选择融资约束加入机制检验中回归结果见表５，在第（1）列未加入交乘项的回归中，Cbtrade×Polit的系数为-3.058，显著性水平为1%，说明融资约束会降低企业价值；第（2）列加入交乘后的回归显示Cbtrade×Polit×WW的系数为-0.875且在10%的水平上显著，表明融资约束在碳交易政策与企业价值之间起调节作用，即融资约束会弱化碳交易政策对企业价值的提升，验证了假设H2。

4.5 稳健性检验

4.5.1 平行趋势检验

双重差分法在应用时通常需要考虑平行趋势检验，即处理组和对照组在处理前的时间趋势是平行的。碳排放权交易试点政策的实施年份为2013年，因此将其设置为政策实施年，观察政策实施前后置信区间的变化，横坐标表示年份，纵坐标表示政策的幅度，图中的点表示具体的系数值，点所在的线表示置信区间。如果置信区间在0以外，表明政策效果显著，且政策实施前几年的置信区间都在0以内，即通过平行趋势检验。平行趋势检验结果如图1所示，碳交易政策实施前4年的系数估计值都在0以内，说明政策效果不显著，试点省份与非试点省份之间没有明显的差异；政策实施后的6年内，系数估计值在0以外并大于0，说明碳交易政策对企业价值产生了正向影响，通过平行趋势检验。

4.5.2 安慰剂检验

为了避免基准回归结果受到其他不可观测的因素的影响，采取随机抽样的方法来进行安慰剂检验。进行安慰剂检验时，对试点地区进行随机抽样500次后，再次估计模型（1）。安慰剂检验结果显示大部分回归系数在0附近，且在5%的置信水平上表现为不显著，如图2所示。在上文中，基准回归系数估计值是0.207，因此可以排除基准回归结果受到其他不可观测值的影响，进而证明了回归结果是可靠的。

4.5.3 考虑遗漏变量

净资产回报率（ROE）是一种用于衡量公司利用其股东权益实现的盈利能力的财务比率，反映公司股东权益所创造的净收益百分比。资产回报率（ROA）是用于衡量公司利用其总资产创造的净收益能力的一种财务指标。二者可以衡量企业的盈利能力，但在衡量企业绩效和效益时关注的方面不同，根本区别在于ROE和ROA对于财务杠杆的看法以及对债权的处理。为了对公司绩效和财务状况进行全面了解，应结合ROE和ROA这2项指标共同分析，本研究将ROE和ROA这2项指标加入模型（1）中，并检验其稳定性，结果见表6。结果显示，列（1）（2）分别为加入ROE、ROA的回归结果，可以看出分别加入2个变量后基准回归的结果依然显著为正，列（3）为同时加入2个遗漏变量的回归结果，交乘项Cbtrade×Polit的系数符号、显著性与表1一致，同样证实了表1的结论，再一次验证了碳交易政策能够提升企业价值。

4.5.4 替换被解释变量

区别于传统财务指标，ESG表现从环境、社会、公司治理角度，评估企业经营的可持续性与对社会的影响，在海内外投资市场得到广泛应用，逐渐成为衡量可持续发展的重要指标，并作为全球主流的投资策略和投资方法之一，重要性愈发凸显。华证ESG评价体系以ESG核心内涵和发展经验为基础，结合我国市场的实际情况构建三级指标体系，能够较为准确地衡量国内上市公司的ESG表现，因此选取各企业各年度的ESG综合表现评分作为被解释变量替换原被解释变量TobinQ并代入模型（1）中进行基准回归，见表7列（3），在控制了行业和时间固定效应之后，核心解释变量Cbtrade×Polit的系数依然保持显著为正，与基准回归结果相同，再一次验证了碳交易政策的实施能够提升企业价值。

4.5.5 异质性分析

为了检验本研究得出的结论是否适用于不同所有制和治理结构的企业，进行了进一步的异质性分析，结果见表8、表9。国有企业在技术创新和内部治理结构上与非国有企业有着明显差别，有部分政府所有权的混合所有制企业在融资上有正式融资和政府补贴，鉴于此，根据所有制将企业分为国有制企业和非国有企业；内部治理结构不同，企业的监管和董事会制度也随之不同，对企业绩效有着差异影响，鉴于此，按照内部治理结构将企业分为两职分离和两职合一的企业。分析结果显示，碳交易政策的实施能够显著提升电力企业中国有企业的企业价值，但无法提升非国有企业的企业价值；碳交易政策的实施能够正向提高两职分离的企业价值，对两职合一的企业价值没有显著影响。

市场地位对于公司企业价值具有重要影响，经济全球化时代，企业面临的外部竞争愈发激烈，激烈的市场竞争给处于不同竞争地位的企业带来了不同的经营风险和财务风险，影响着企业的投资决策^[33]，市场地位较高的公司会在市场竞争中会占据优势地位，更易于获取发展所需的资源^[34]。进一步地，借鉴已有研究的做法^[35]，观察公司i年度的销售收入占整个行业年销售额的比例，若其市场占有率大于行业中位数，则其为市场地位较高公司，赋值为1；反之，则赋值为0，将所选样本的电力企业分为高市场地位企业和低市场地位企业，研究碳交易政策对不同市场地位企业的企业价值产生的影响，见表10。碳交易政策能显著提升低市场地位企业的企业价值，而对于高市场地位企业的企业价值并不能产生显著的影响。

ESG理念已成为了投资者十分重视的理论视角，与以往主要关注企业的财务绩效不同，ESG更全面地考虑企业的社会影响和环境因素，通过对企业行为进行评价，可以传递以往企业财务绩效无法呈现的价值追求，是企业发展的重要指标^[36]，也是投资者、政策制定者更为关注的标准，ESG表现好的企业具有更强的信息披露意愿和更高的分析师关注度，在盈余管理方面的成本也会较低，企业信息透明化程度和风险应对能力较强^[37]，因此本研究借鉴已有研究采用华证ESG评分体系，观察公司i各年的ESG综合评分，若其ESG综合评分高于行业中位数，则为高ESG表现企业，反之则为低ESG表现企业，研究碳交易政策对ESG表现企业的企业价值产生的影响，见表11。检验结果证明，碳交易政策对于高ESG评分与低ESG评分的企业价值均呈现出显著的正相关关系，但对于低ESG表现企业的企业价值提升效果更为明显。

4.6 结果分析

基准回归以及稳健性检验结果表明碳交易政策的实施能够提升电力企业价值。原因在于在试点地区参与碳交易的电力企业可以利用手中的碳配额和自愿减排量参与碳金融市场，进行碳资产的交易和质押融资，获取资金支持；通过积极参与碳市场，电力企业可以展示其对环境保护的承诺，提升企业形象，吸引更多的投资者和消费者；碳交易政策为电力企业提供了从碳减排中获得经济收益的机会，同时也促进了企业的技术升级和市场竞争力的提升。

调节效应检验说明了融资约束会弱化碳交易政策对企业价值的提升。原因在于企业在推行碳交易政策时需要进行环保资金投入，而融资约束会限制企业获取资金的能力，导致成本增加，企业可能难以获取足够的资金来执行这些项目；融资困难可能阻碍了其在社会责任方面的可持续发展，碳交易政策可能涉及员工培训和社区参与，而资金不足可能限制企业在这些方面的投入；碳交易政策通常需要企业提高透明度，提供更详细的环保报告，融资约束可能导致企业难以满足这些要求，影响其治理水平，

从而弱化碳交易政策对企业价值的提升。

企业所有制和内部治理结构的异质性检验表明碳交易政策实施能提升国有企业价值，而对非国有企业价值影响并不显著。原因在于国有企业得到正式融资的渠道更容易，并且有能力投资一些不能快速取得收益的项目。而非国有电力企业可能处于竞争劣势，政府支持力度不够，导致购买的碳排放配额可能对企业盈利产生负面影响。同时，碳交易政策能够提升两职分离企业价值，而对两职合一的企业价值没有显著影响。原因在于在两职分离的企业中，管理层与董事会的职责明确分开，这有助于形成有效的监督机制，确保企业决策更加透明和合理，有利于企业在碳交易市场中更有效地实施减排策略，提升企业价值。而两职合一企业管理层同时承担决策和监督的职责，导致决策过程中的主观性和效率低下，在适应碳交易政策方面反应较慢，难以及时调整企业战略以应对碳市场的变化，其企业价值也难以受到影响。

企业市场地位异质性检验中，碳交易政策实施对高市场地位企业价值没有影响。原因在于高市场地位企业在资源配置、技术实力和市场份额方面相对更具优势。这些企业可能已经采取了较多的环保措施，拥有更为先进的技术和管理体系，因此在碳交易政策下，它们面临的环保压力和额外成本相对较小；另一方面，对于地位较低的企业，实施碳交易政策会推动它们更积极地进行环保投资，提升环保水平，从而获得政策奖励，改善市场地位和企业形象。这种情况下，碳交易政策对地位较低企业价值的提升更为显著。

ESG表现异质性检验表明碳交易政策对低ESG表现企业价值的提升效果更好。原因在于对于低ESG表现企业而言，环保方面相比高ESG表现企业具有更大的提升空间，低ESG表现企业在面临政策压力时可能更迫切地进行环保改善，以此承担社会责任，在公司治理方面对于碳信息披露制度建设更为严格，以避免额外的碳排放成本。这种积极的行为易于被市场和投资者所认可，提升了企业的形象和可持续性，从而影响企业的价值。而高ESG表现企业相比之下可能已经在环保、社会责任、公司治理方面采取了较多措施，已经拥有较为良好的ESG表现记录。因此它们可能已经符合或超过了政策要求，碳交易政策对于这些企业的提升效果相对较小。

5 结论与建议

5.1 研究结论

企业在环境、社会、内部治理方面的综合表现是我国能否如期实现“双碳”目标的重要影响因素，碳交易政策作为环境规制的一种手段其实施所产生的预期效果完全符合ESG理念，其微观效应也是企业可持续发展的重要考虑因素。以我国碳交易政策为准自然实验，选取了各试点与非试点电力A股上市公司的一系列数据构建双重差分模型进行估计，实证研究了碳交易政策对企业价值的影响。研究发现，碳交易政策能够提升企业价值；进一步研究其影响机制发现融资约束会弱化碳交易政策对企业价值的提升；基于异质性进行进一步分析发现，碳交易政策的实施对国有企业的企业价值提升作用较为显著，其无法提升非国有企业的企业价值、碳交易政策对于两职分离企业的企业价值提升效果较为显著，其无法提升两职合一企业的企业价值、碳交易政策能够显著提升低市场地位企业的企业价值，而对高市场地位企业的企业价值没有显著影响、碳交易政策能够提升低市场地位企业的企业价值。最后，根据ESG表现进行的异质性分析，发现碳交易政策对于低ESG表现企业的企业价值提升效果要好于高ESG表现企业。

5.2 建议

5.2.1 碳交易市场建设方面

通过试点省份和非试点省份的对比分析，发现长期的碳市场交易更有利于提升电力企业的企业价值。因此，我国在碳市场建设方面应采取稳步推进的策略。随着我国碳市场建设的不断完善，可以适时地将我国的高碳产业纳入到碳市场中来，使其更加广泛、更加深入、更加灵活。在此基础上，借鉴国外碳减排的发展经验，积极探索市场型环境规制手段和命令型环境规制手段的有机结合，降低政府对碳市场的干预力度，使其更好地发挥市场作用。在此过程中，要积极探讨碳税政策与碳市场之间的协同效应，以达到更协调、更高效的减排目标。

探索碳市场金融属性，加速推动交易产品创新。未来，应按照《碳金融产品》的相关规范，以现货市场为基础，有步骤地推进我国碳金融产品的发展。其中，包括碳期货、碳期货、碳互换等交易工具，以及碳抵押和回购等融资工具，同时支持碳指数等衍生工具，以及以CCER为基础的碳交易衍生产品等。同时，通过对符合资格的金融机构开展绿色金融、碳资产证券化等业务，充分发挥自身在绿色、低碳发展方面的独特优势。

扩大市场开放程度、积极参与国际合作。通过引入机构投资者和个人投资者参与碳市场交易，以促进碳市场体量的快速提升。与此同时，应进一步完善我国碳市场体系，使之与市场需求相适应，促进我国碳市场的整体健康、活跃的发展。气候变化作为国际公共产品，需要国际合作，应学习借鉴欧洲及其他国家、地区碳市场的发展经验，推动我国碳市场的国际规范建设，积极推进全球碳市场的构建。

加大电力企业碳信息披露力度，完善碳交易市场。针对电力企业中普遍出现的缺乏“定量”的碳活动信息的披露现象，管理者可以成立碳活动管理和核算部门，对企业碳排放的计量和管理措施按照国家制定的标准进行准确核算和说明，对企业拥有的碳排放权配额以及碳资产活动在企业年报中进行专项栏目的公示，以此来增加碳信息的可靠性、及时性和量化程度；另一方面，可以将企业生产经营中的碳活动纳入个人业绩中，中，并建立奖励机制，使员工不仅自觉形成低碳减排意识，还能将低碳行为落实到生产活动中。高效的碳管理行为能够帮助减少节能减排成本，降低因碳排放超标所面临的碳风险，也能在碳交易市场不断扩大的同时，抓住碳活动机遇，增加经济效益，从而提升企业价值。

5.2.2 电力企业价值提升方面

加大投入清洁能源项目的建设力度。在碳交易市场启动后，电力作为第一批纳入碳交易市场的行业，其碳排放量较高，需要政策的进一步支持，新能源作为二氧化碳减排的主要提供方，必定会增加企业收入；同时，企业在使用新能源发电设备时也可以获得政府补贴，也会增加企业效益；企业也可以利用碳减排的背景倒逼公司进行结构优化，采用市场化手段控制温室气体，实现低成本的碳减排。通过建立碳市场运作，推动碳金融等方式，促使企业在追求经济效益的同时，更主动地进行科技创新。

充分贯彻ESG理念。在投资和发展实践中充分意识到降低碳排放对于提高企业的社会环境效益的重要意义，并将其作为企业长远发展的动力。其一，必须加大对环境的投入，加大科技创新力度，提高自己的环保效益。其二，开展公益活动、提高职工福祉、与各利益相关者建立良好的合作关系等措施，增强企业的社会责任意识。为了提高信息披露的透明度，企业应该积极主动地披露自己的碳排放信息，从而推进生产工艺的革新，从而实现对环境污染的治理。其三，加强公司的内部治理，在决策中融入ESG思想，提升公司的信息披露水平，并通过定期的报告与交流，将ESG的成就与目标传达给投资者，及时调整公司的战略计划，促进公司的绿色、高质量发展。

提升内部控制质量。随着我国经济体制改革的不断深入，对我国电力企业的发展提出了更高的要求。融资约束会削弱碳交易政策对公司价值的促进作用，而提高企业ESG表现能够缓解融资约束，促进公司价值的提高。高质量的内部控制能够改善公司财务的质量，使投资者更好地理解公司的信息，减少信息不对称，提升公司的透明度，增加投资人的投资意愿，减少公司的投资成本，减少公司的融资限制，让公司更易于获得预期的资本并将其投入到高回报的项目中，提升公司的价值；电力企业应加强对ESG信息披露的重视，尤其是对于国有企业和市场化程度较低的企业。通过提升ESG信息披露质量，企业可以在非财务方面形成竞争优势，提高市场价值，向潜在投资者展示企业在环境、社会和治理方面的表现，增强企业透明度，有望降低融资的不确定性；探索绿色融资渠道，借助ESG认证项目吸引ESG投资者，降低融资成本，提高融资效率；考虑参与碳信用贷款，即以低碳排放表现为基础获取更有利的贷款条件，有助于缓解融资约束。

高市场地位，高ESG表现的企业也应当发挥领头作用，提升企业整体社会责任感。制定明确的ESG政策，通过高标准的环境管理、社会责任和良好治理，巩固企业的市场地位，同时政府可支持高市场地位企业进行科技创新，提高清洁生产技术水平，降低环境负担，同时保持市场领先地位。设立奖励机制，对高市场地位企业在ESG方面的卓越表现给予奖励，以激励企业更积极地推动可持续发展，提升企业价值。低市场地位，低ESG表现的企业应当吸取经验，积极参与碳交易，加强ESG能力建设，政府应当为企业提供ESG能力建设的支持，包括培训、咨询等，帮助企业理解和实施ESG标准，提高其在市场中的竞争力。获取金融支持，提供低利贷款或其他金融支持，鼓励低市场地位企业进行绿色技术升级，以提高其生产效率和降低碳排放，提供市场准入优惠。制定差异化的市场准入政策，对表现出色的低市场地位企业提供更宽松的准入条件，鼓励其更好地适应市场竞争提升自身企业ESG表现以及市场份额，从而提升自身企业价值。

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（责任编辑：张江）