企业分拆上市的动因及绩效研究

摘 要：智能安防企业在面对由技术进步而引起的发展困境时，可以通过分拆子公司来提升企业的融资效率并降低风险。然而，如何利用分拆上市达成发展目的对于上市公司来说仍是一个难点。本文以萤石网络单独上市的案例作为研究对象，从聚焦核心业务、管理层激励、拓宽融资渠道三个角度对分拆上市的动因进行研究，利用事件研究法对分拆后的短期市场绩效进行分析。通过研究发现，海康威视分拆旗下子公司，让企业的创新业务走到台前，完成了创新发展战略，提升了直接融资能力。

关键词：分拆上市；分拆动因；短期绩效；事件研究法

分拆上市起源于20世纪60年代的美国资本市场，较多的欧美企业在当时选择分拆项目部门来调整企业战略方向。虽然我国对分拆上市的研究起步较晚，但2009年中国创业板的成功开板以及2022年中国证监会发布的《上市公司分拆规则（试行）》为分拆上市提供了发展的土壤。本文以企业分拆上市的动因以及企业分拆带来的效应为出发点，对海康威视分拆萤石网络的案例进行分析，以期为其他有分拆意向或正在筹备分拆的上市公司提供参考。

一、分拆上市的理论综述

在对现有理论整理和研究后，能看出早期分拆上市的主要目的是母公司出售不必要的股权。Schipper认为分拆上市是将一部分普通股公开发行，并将子公司股票向公众出售，而Vijh将分拆定义为将全资子公司的全部股权向公众出售来筹集资金，且是一个与首次公开募股（IPOs）和成熟股权发行（SEOs）相比也不差的资产重组手段。

我国学者对分拆上市的理论研究主要集中在对分拆上市的界定而非方法上。例如，汪毅认为鉴定分拆上市的方式为是否有可能将从属公司的股权分配给集团公司的现有股东来实现公司的分离或拆分。王知一则利用实证模型研究，认为分拆上市的界定依靠市场是否对分拆后的企业不同业务板块进行独立评估以获得更清晰的市场估值。

通过对国内外研究的对比分析可知，国内外对分拆上市规章制度的研究虽然略有不同，但在所有权方面的认知是一致的。一般认为，分拆上市使子公司的投资项目能够独立于母公司进行外部股权融资，为子公司股票的公开交易提供了起点，这增加了投资者和潜在收购方对子公司业务的了解，并有望提高子公司股票的市场价值。

二、海康威视分拆上市案例分析

1.企业概况

海康威视成立于2001年，是一家专注于智能物联网解决方案、技术创新和大数据服务的创新型企业，自身处于智能安防行业，于2010年5月在深圳证券交易所中小企业板上市。自2017年开始，由于信息技术的进步，海康威视在安防行业的市场占比也随之扩张，成为国内安防行业的龙头企业，聚焦PBG公共服务事业群、EBG企事业事业群、SMBG中小企业事业群、C端萤石网络、其他创新业务五大业务板块。虽然发展形势一片大好，但海康威视的财务数据从2019年就开始下滑，营业收入增长率开始出现大幅下降，出现严重的业绩承压，且归母净利润在2022年开始连续两次下降，营收增速处于上市以来最低迷的时段。

萤石网络成立于2015年，是一家专注于智能家居和物联网云平台服务的高科技企业，前身为海康威视的互联网业务中心。该公司延续了海康威视在视频监控和安防技术方面的领先地位，并成功将这些技术应用于民用安防和智能家居市场。企业于2022年12月在上交所上市，自身经营的智能摄像头业务在行业中居于领先地位。作为原来被海康威视持股60%的控股子公司，萤石网络主要面向C端智能家居市场的消费群体，发展极为迅猛，但受限于海康威视的外部环境影响，需要寻找其他的发展方式。

2.动因分析

通过对现有材料数据的分析，海康威视分拆萤石网络上市的动因主要是聚焦核心产业、进行管理层激励以及拓宽融资渠道。

在聚焦核心产品上，在不同时期，海康威视始终依据公司的成长状况和外部环境的变化，不断优化和更新其战略目标，确保与时俱进，维持其在行业中的领先地位和核心竞争力。2018年，海康威视实施了业务架构的重大调整，通过资源整合和重组，将国内业务划分为PBG、EBG、SMBG三大板块，以更好地适应市场动态和公司战略方向，表1是海康威视2019—2022年各业务板块的营收占比情况。可以看出，海康威视的创新业务事业群在2021年有巨大的进步幅度，作为安防行业的龙头企业，会受到最多的市场关注。海康威视将已经能够盈利的萤石网络分拆出去可以将资源聚集，重新合理分配；萤石网络作为独立公司更能减少母公司在业务上的影响，独立发展并且独立面对外部客户，在加大技术领域的发展和科技创新的布局上，可以有足够的空间发展技术、释放潜能，从而有利于主业发展。

在管理层激励方面，海康威视自2010年上市以来，公司每两年实施一次股权激励计划，以激发员工的潜力和创造力。2015年，海康威视进一步推出了《核心员工跟投创新业务管理办法》，作为海康威视首个创新业务子公司，萤石网络不仅成功实施了跟投机制，还迅速实现了盈利。为了进一步优化这一机制，海康威视每年根据萤石网络的资金需求和实际情况，通过执委会确定增资比例，使跟投平台逐渐演变为核心员工持有创新业务子公司权益的动态管理工具。萤石网络在进行独立上市之前，尽管其业务发展得益于海康威视的强大支持，但作为海康威视的一个业务部门，在管理上存在一定的局限性，无法获得正常的市场化估值，在萤石网络分拆上市后，其市盈率大约在40倍，而海康威视的市盈率则约为23倍。这说明在分拆之前，员工创新能力不强，管理层积极性也不高，成为单独公司之后子公司全体员工会更加关注企业的长远发展而非仅关注短期利益。

在拓宽融资渠道方面，根据融资假设理论，分拆上市对母公司和子公司均会有显著益处。一方面，萤石网络通过上市获得了必要的资金支持以推动其业务发展和扩张；另一方面，海康威视在保持对萤石网络一定程度控制权的同时，也能从萤石网络的独立发展中获益。海康威视作为一家以创新为驱动的企业，长期以来一直将产品研发和技术创新作为企业发展的核心动力。这种对创新的持续追求，无疑需要大量的资金作为后盾，以支持新技术的研究、新产品的开发以及市场推广等活动。然而，依赖传统的债务融资手段，虽然能够短期内解决资金需求，但长期来看，高额的利息支出和债务偿还压力可能会对企业的财务状况和盈利能力造成负面影响，从而影响企业的持续增长和市场竞争力。表2为海康威视和萤石网络2018—2023年的资产负债率情况。

从表2可以看出，在萤石网络发展初期，资产负债率非常高，这对海康威视来说是一种负担，将萤石网络独立上市，可以在科创板块获得更多融资，缓解公司压力，改变资本市场的整体运行趋势，为萤石网络带来了更为多元化的融资渠道。这不仅能够降低融资成本，还能够提高资金的使用效率。通过资本市场的直接融资，萤石网络能够更加灵活地调整融资结构，选择最适合自身发展需要的融资方式。

3.绩效情况

为了对海康威视分拆情况进行分析，本文利用事件研究法分析海康威视分拆绩效，选择海康威视与同期的深证指数的涨跌幅情况进行对比分析，按照股价的变化情况以及计算出的超额收益率来衡量资本市场对于海康威视分拆萤石网络上市这一事件的反应程度。

从短期股价表现来说，在刚完成分拆上市的第一个月，海康威视的整体股价呈现下降趋势，由此可见，市场对萤石网络的上市最初是不看好的，并未对海康威视的股价产生积极影响，主要原因可能是萤石网络在上市当天的股价低于预期水平，而且海康威视实行分拆也是在分拆业务，海康威视相当于放弃了一部分智能家居的业务。同时，萤石网络在上市当天12月28日发行价有28.47元，但是收盘价却只有24.95元，跌幅大约为12.36%，且在第二天收盘价为24.31元，仍下降了2.5%左右。不过进入第三天，股价就开始回升。除了上市当天和第二天股价有所下降之外，萤石网络的股价在上市初期就保持一个稳定的上涨幅度，这个幅度一直保持到了2023年5月，资产市场投资者对其上市之后的发展十分看好。

因此，在萤石网络公开上市的初期，股价有短暂的不稳定阶段。但在上市情况稳定之后，由于萤石网络的良好情况，整体股价开始上升，营业状况得到改善，股价最终趋于平稳的状态。

本文选择海康威视在深交所公告《关于分拆所属子公司杭州萤石网络有限公司至科创板上市的预案》之后的第一个交易日2019年1月10日作为事件发生日，将事件日作为事件原点，记为0，将事件日前后各10个交易日[-10，10]作为窗口期，共21天，具体日期为2018年12月25日至2019年1月24日。选择事件日的[-110，-10]共100个交易日作为估计期，具体日期为2018年9月17日至2018年12月25日。使用市场模型法计算期望收益率，由于海康威视在深圳证券交易所上市，采用深证指数作为市场报酬率，根据资本资产定价模型计算股票的期望收益率，模型如下：

Ri，t=α+β×Rm，t+ε

其中，Ri，t指的是海康威视在第t天的个股收益率，Rm，t指的是市场在第t天的收益率，α指的是无风险收益率，β指的是公式的回归系数，ε指的是公式计算可能出现的残差。

事件日对应估计期的回归结果如下：

R'i，t=1.4016×Rm，t+0.1533

根据公式计算海康威视事件期内的超额收益率AR与累计超额收益率CAR，结果如表3所示。

从表3可以看出，在海康威视发布萤石网络上市公告前10天左右，超额收益率没有发生明显变化。但在发布公告的前3天左右，AR值有一个比较大的上升，一直持续了10天左右，这说明分拆公告提前三天左右可能出现消息泄露的情况，海康威视也因此获得了10天左右的超额收益，说明分拆一事对资本市场产生了影响。

综上所述，海康威视分拆萤石网络一事在分拆发生阶段对二者皆有负面影响，但在离开短期发展时期之后，双方都有高速发展的迹象，尤其是在分离出海康威视后，萤石网络的整体发展情况非常好，无论是市值还是营收都有显著提升，但海康威视在经历了短暂的发展之后，资本市场投资者逐渐回归理性，发展能力又回到了分拆之前的水平。

三、启示与建议

1.对其他企业的启示

分拆上市是一个新兴内容，企业在考虑这一战略的可行性时，首先要明确分拆的目的，分拆要保证在激烈的市场竞争中稳定前行，实现持续增长，在过程中维护投资者的利益和企业的声誉，为所有相关方创造更多的价值。如果仅是为了进行短期融资，没有考虑分拆后子公司的发展与盈利情况，也没有考虑监管部门对于分拆可能性的评估，既会浪费时间成本，又会浪费宣传成本以及品牌价值，这对于企业来说是得不偿失的。

其次，如果分拆上市是一个符合企业长期战略的事项，企业在筹划分拆上市时需要进行比平时更严格的风险评测与股市考察。由于市场的难预测性，分拆上市后的子公司是否能获得市场的认同以及投资者的支持，这是需要严格考虑并聘请专业的顾问团队提供专业咨询和支持的。同时，由于不同企业业务占比的不同，母公司在将子公司分拆出去之后一般会影响母公司的股价，企业在筹划分拆时要评估如何保障投资者的利益，确保股东利益的最大化。

最后，随着分拆的完成，确立母公司与子公司之间的界限变得尤为关键，企业需要保障双方的交易活动遵循法律规范，同时防止任何可能的利益冲突。为了达成此目的，企业需着手构建和加强其内部管理体系与监督流程，确保所有决策和商业活动均符合相关法律法规和公司章程。此外，分拆后的子公司应避免对母公司或任何关联方提供不恰当的财务援助，坚守独立运营的方针，以维护企业的资金安全和市场信誉。

2.对监管部门的建议

近年来，得益于我国资本市场政策的有力扶持，市场发展势头强劲，上市公司对分拆上市这一战略举措表现出浓厚兴趣。在此背景下，我国证监会作为资本市场的监管机构，肩负着确保资本市场稳定与健康发展的重要职责，必须对分拆上市的申请进行严格把关。监管部门需对申请材料进行细致审查，防止部分企业的非法获利活动，确保这类不当行为在早期阶段就得到有效控制，避免对股票市场的正常秩序造成干扰，从而保障广大投资者的权益。

当前，我国的分拆上市制度尚在不断完善之中，还未形成一个全面的制度框架。鉴于此，建议在分拆上市的准入标准制定与执行过程中，采取谨慎的态度，对申请分拆上市的企业进行严格评估，确保其具备良好的盈利潜力和可靠的经营能力，从多维度对分拆上市进行长时间的考核与评估，严格防范不正当交易。这样的措施将有助于推动资本市场的稳定增长，维护投资者的合法权益，促进整个市场的良性循环，保障资本市场的公正和透明。

参考文献：

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[4]Vijh AM.Long-term returns from equity carveouts[J].Journal of Financial Economics，1999（2）：273-308.

[5]汪毅.分拆上市制度及科创板潜在机会[J].财富时代，2019（7）：30-38.

[6]王知一.医药企业选择分拆上市动因分析[J].合作经济与科技，2021（3）：66-67.

作者简介：党文宇（2000.06— ），男，山东人，硕士研究生，研究方向：财务管理。